信用方法論之五關聯(lián)交易頻繁場景下的債券投資-20190124-中信證券-22頁

1、證券證券研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款關聯(lián)交易頻繁場景下的債券投資關聯(lián)交易頻繁場景下的債券投資信用方法論之五｜2019124中信證券研究部中信證券研究部核心觀點核心觀點明明明明首席固收分析師S1010517100001呂品呂品固收分析師S10105181200022018年信用債市場違約陡增，信用債市場違約陡增，在相當多的相當多的風險風險事件中都可以看到關聯(lián)交易的身事件中都可以看到關聯(lián)交易的身影。本文。本文聚焦于聚焦于債券債券發(fā)行

2、人的發(fā)行人的關聯(lián)交易，關聯(lián)交易，以甄以甄風險風險。▍關聯(lián)關聯(lián)交易在債券發(fā)行人中交易在債券發(fā)行人中很常見，但并常見，但并不是不是發(fā)行發(fā)行審核審核重點重點。證監(jiān)會出具的問詢函、行政處罰中，關聯(lián)交易出現(xiàn)頻率極高，主要關注作價是否公允，經(jīng)營是否獨立。但回到債券市場“行業(yè)自律”的體系中，我們經(jīng)常能看到大量關聯(lián)交易的公司順利發(fā)債，對于債券發(fā)行人監(jiān)管一般為跟隨處罰，獨立處罰不多。2018年以來諸多企業(yè)違約，其中財務瑕疵與信息披露瑕疵屢見不鮮。大海航行

3、靠舵手，識別風險靠自己，甄別關聯(lián)交易顯得尤為重要。▍關聯(lián)交易關聯(lián)交易的三種類型：的三種類型：經(jīng)營性關聯(lián)交易、投資型關聯(lián)交易、資金融通型關聯(lián)交經(jīng)營性關聯(lián)交易、投資型關聯(lián)交易、資金融通型關聯(lián)交易。易。我們根據(jù)關聯(lián)交易的復雜度和對信用資質的擾動分為三個類型：（1）經(jīng)營性關聯(lián)交易：一般而言在企業(yè)經(jīng)營初期，拓展市場階段多表現(xiàn)為經(jīng)營性關聯(lián)交易。關注企業(yè)應收賬款相關項目的表現(xiàn)；（2）投資型關聯(lián)交易：企業(yè)發(fā)展壯大，行業(yè)市場趨于飽和，業(yè)務逐漸成熟，企業(yè)追

4、求新的盈利增長點時多表現(xiàn)為投資型關聯(lián)交易。關注長期股權投資、投資性房地產(chǎn)等各類金融資產(chǎn)項目；（3）資金融通型關聯(lián)交易：在企業(yè)繼續(xù)發(fā)展成熟，業(yè)務種類繁多，處于轉型階段時多表現(xiàn)為資金融通型關聯(lián)交易。關注企業(yè)其他應收款、長期股權投資、信托理財?shù)认嚓P項目的變化。▍關聯(lián)交易關聯(lián)交易的終的終極形態(tài)極形態(tài)：金控與系。金控與系。當資金融通類型的關聯(lián)交易進一步升級，就是各類的控股集團乃至金控集團，對金控集團的認識不能單單局限于控制金融公司，只要是集團層面

5、不從事具體業(yè)務，其實都可以定義為廣義的金控集團，其中隱含著大量的發(fā)行主體內部的關聯(lián)交易與體外的關聯(lián)交易，根據(jù)現(xiàn)有的信息披露規(guī)則，該類公司的財務報表與募集說明書往往難以體現(xiàn)這些類型發(fā)行人，尤其是中小規(guī)模發(fā)行人的信用風險，而且這類發(fā)行人往往以實業(yè)公司為發(fā)行主體、貿易類低附加值業(yè)務充收入規(guī)模、金融類子公司經(jīng)營形成的流動資產(chǎn)并表充資產(chǎn)規(guī)模，因此導致評級虛高。▍如何投資關聯(lián)交易眾多發(fā)行人的債券：如何投資關聯(lián)交易眾多發(fā)行人的債券：盡量謹慎參與盡量謹

6、慎參與，少迷戀，少迷戀“大而不倒大而不倒”。這些公司的評級基本上都鉆了財務上的漏洞，不要迷信股東背景亦或是“大而不倒”的系統(tǒng)性外部性。2018年我們看到了諸多股東背景強大的發(fā)行人轟然倒塌，此時“大而不倒”信仰是成本接受者，而非受益者。▍過去市場追捧的明星們，正在面臨前所未有的考驗。過去市場追捧的明星們，正在面臨前所未有的考驗。最近“二康”的案例凸顯，集團上市公司構架的發(fā)行人體系中，結構化融資定增市值管理債券融資關聯(lián)交易的組合往往同步出現(xiàn)

7、。在股市連環(huán)下跌或者市場風險偏好驟降下，曾經(jīng)有多成功，倒塌就有多深沉。雖然我們一向不鼓勵對某一類特征的發(fā)行人進行一刀切，但2019年的市場恐怕正在對有財務瑕疵的發(fā)行人愈來愈難以容忍。19264904361392019012416:03信用方法論之五信用方法論之五｜2019.1.24請務必閱讀正文之后的免責條款部分插圖目錄插圖目錄圖1：不同法律法規(guī)定義的關聯(lián)關系.......................................

8、..........................................3圖2：應收賬款所有者權益的行業(yè)分布情況.....................................................................7圖3：其他應收款所有者權益的行業(yè)分布情況...............................................................10圖4：

9、金控平臺分類及舉例.............................................................................................14圖5：省及省會（單列市）AAA城投平臺與地方國有金控票面利率比較.......................18表格目錄表格目錄表1：關聯(lián)交易相關法律法規(guī)適用范圍..................................

10、...........................................1表2：公司法、會計準則關聯(lián)關系定義.............................................................................1表3：會計準則、信披辦法、上市規(guī)則關聯(lián)方識別具體條文比較.....................................3表4：越界創(chuàng)意園占錦和商業(yè)主營

11、業(yè)務收入、毛利比例....................................................4表5：華澤鈷鎳關聯(lián)方占款...............................................................................................5表6：陜西華澤向星王集團提供資金..................................

12、...............................................6表7：君健塑膠營業(yè)狀況...................................................................................................6表8：神霧集團及其子公司應收賬款所有者權益情況......................................

13、................8表9：相關項目與所有者權益比值較大企業(yè)比例行業(yè)排名情況.........................................8表10：星河實業(yè)投資性房地產(chǎn)相關情況...........................................................................9表11：星河實業(yè)公允價值變動相關情況......................

14、.....................................................9表12：保千里長期股權投資及營業(yè)收入相關情況.............................................................9表13：方正集團主要從事金融相關業(yè)務相關公司...........................................................1

15、0表14：北大方正集團其他應收款相關情況.....................................................................11表15：北大方正交易性金融資產(chǎn)相關情況.....................................................................11表16：萬達文華投資收益相關情況.......................

16、.........................................................12表17：金融牌照一覽......................................................................................................12表18：中民投主要股權投資情況................................

17、....................................................15表19：中民投債務融資情況...........................................................................................16表20：20152018.Q1光大集團營業(yè)收入分布...................................

18、............................17表21：20152018.Q1光大集團營業(yè)利潤分布...............................................................17表22：20152018.Q1廣州越秀營業(yè)收入分布...............................................................171926490436