15下半年行業(yè)策略(傳媒)

1、中概回歸，估值接軌2015年下半年行業(yè)策略傳媒行業(yè)許文星 投資部2015年7月,2000-2015 Nasdaq Composite Index,,2000-2015 Nasdaq Composite Index,,2000-2015 Nasdaq Composite Index,,由于行業(yè)結(jié)構(gòu)的差異，創(chuàng)業(yè)板PB值基本比納指高出1.6倍左右，未來(lái)可預(yù)計(jì)的創(chuàng)業(yè)板指PB中樞在5-6倍之間。,2000-2015 Nasdaq C

2、omposite Index,,過(guò)去15年納指未見(jiàn)特別明顯的分化,2000-2015 Nasdaq Composite Index,,中概股11年后持續(xù)走熊，但仍較全球科技股有估值溢價(jià),2000-2015 Nasdaq Composite Index,,2008 年~2011 年，中國(guó)在全球金融危機(jī)中巍然不動(dòng)，在這種情況下，經(jīng)歷了嚴(yán)重金融危機(jī)的美國(guó)資本市場(chǎng)看中了中概股。2009 年，在美國(guó)上市的中國(guó)公司的股價(jià)都出現(xiàn)了大幅上漲，平均收益達(dá)

3、到 130%左右，一些公司漲幅超過(guò) 10倍。進(jìn)入2010年，中概股繼續(xù)表現(xiàn)優(yōu)異。當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)將“美國(guó)樣板+中國(guó)概念”的故事演繹到極致，中概股成了美股的搶手貨。 但是，帶著一點(diǎn)美國(guó)資本市場(chǎng)氣味（VIE 結(jié)構(gòu)）的中概股學(xué)到了“形”而未打造出自己的“神”，看似一模一樣的經(jīng)營(yíng)模式，盈利能力及持續(xù)發(fā)展的能力卻天差地別。再加上一些借殼上市企業(yè)的造假行為，成為幾年前做空中概股的最大誘因。中國(guó)正面臨改革開(kāi)放 30 年來(lái)最令人擔(dān)憂(yōu)的經(jīng)濟(jì)放緩，再加上難以

4、有效控制的通脹，給中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的未來(lái)增添了更多的不確定性。曾經(jīng)讓海外投資者津津樂(lè)道的“中國(guó)故事”，已經(jīng)開(kāi)始蒙上一層陰影，而他們“一直持有”中國(guó)概念股的決心自然也發(fā)生了動(dòng)搖。,中概股回歸-平均需要12-16個(gè)月,中概股回歸,已公告私有化的中概股達(dá)到28家，合計(jì)市值375億美金?？紤]A股發(fā)行溢價(jià)和流通股估值溢價(jià)，預(yù)計(jì)發(fā)行總市值近4500億，發(fā)行后總市值近萬(wàn)億。接近當(dāng)前傳媒行業(yè)總市值50%以上。,行業(yè)景氣度象限中，電影和互

5、聯(lián)網(wǎng)維持較快增長(zhǎng),,移動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)-移動(dòng)廣告景氣度持續(xù)上升,,電影市場(chǎng)-發(fā)行端渠道異軍突起,,電影發(fā)行市場(chǎng)集中度再度加強(qiáng)。據(jù)藝恩咨詢(xún)《2014-2015 年中國(guó)電影產(chǎn)業(yè)研究報(bào)告》，2014 年中國(guó)電影發(fā)行市場(chǎng)的 CR4 比 2013 年提高了 3.29%，CR8則比 2013 年提高了 6.49%。從格局的變化看，萬(wàn)達(dá)和樂(lè)視作為線(xiàn)上和線(xiàn)下渠道的代表市占率快速上升。,電影市場(chǎng)-在線(xiàn)購(gòu)票成為主流,,預(yù)計(jì) 2015 年，在線(xiàn)選座成為電影購(gòu)票方

6、式的主流。據(jù)藝恩咨詢(xún)數(shù)據(jù)，2014年第三方 O2O 平臺(tái)在線(xiàn)出票量份額占總體的 53%，預(yù)計(jì) 2015 年提升至 60%。其中，在線(xiàn)選座 2015 年預(yù)計(jì)占比達(dá)到 40%。,電視劇-電視劇收視整體下滑,,,,比去年而言，電視劇的收視環(huán)境依然憂(yōu)大于喜，多數(shù)衛(wèi)視的電視劇劇場(chǎng)在每晚“3集”變“2集”后，收視明顯下滑，且平臺(tái)之間兩極分化特別明顯。,從日前曝光的50城上半年省級(jí)衛(wèi)視18:00-24:00時(shí)段電視劇排行來(lái)看，上半年平均收視破1的

7、電視劇數(shù)量?jī)H僅只有15部，比去年同期少了6部。,電視劇-電視劇收視整體下滑,,,,,今年各大省級(jí)衛(wèi)視晚間黃金劇場(chǎng)的平均收視幾乎都有所下降。其中浙江和江蘇兩大衛(wèi)視，其平均收視率分別比去年同期下降3.3%和14.43%，天津和安徽兩大衛(wèi)視甚至下跌15.80%和17.19%。而相反，一些電視劇在視頻網(wǎng)站的流量則比去年同時(shí)段的電視劇有較大漲幅。據(jù)Vlinkage此前發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年1-4月，《何以笙簫默》《千金女賊》《錦繡緣華麗冒險(xiǎn)》在網(wǎng)

8、絡(luò)的點(diǎn)擊分別達(dá)到72.7億、52.9億和48.8億次。而去年同期點(diǎn)擊最好的三部劇《宮鎖珠簾》《愛(ài)情公寓》《金玉良緣》，則分別為36.2億，27.5億，26.9億。,電視劇-網(wǎng)絡(luò)劇成為新的增長(zhǎng)點(diǎn),,網(wǎng)絡(luò)劇相較傳統(tǒng)電視劇，廣告主與在線(xiàn)視頻用戶(hù)的鏈接更加緊密。其營(yíng)銷(xiāo)優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在：內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)占比更高、易于進(jìn)行精準(zhǔn)投放、營(yíng)銷(xiāo)方式靈活多樣和互動(dòng)性強(qiáng)等。 內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)占比更高：內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)包括劇集冠名、植入廣告、定制劇等形式，在網(wǎng)絡(luò)劇中，內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)占比相較傳

9、統(tǒng)電視劇高。網(wǎng)絡(luò)劇出品方的廣告收入中，來(lái)自?xún)?nèi)容營(yíng)銷(xiāo)的收益占較大部分。,網(wǎng)絡(luò)文學(xué)到網(wǎng)絡(luò)劇-IP價(jià)值的泛化,,網(wǎng)絡(luò)文學(xué)到網(wǎng)絡(luò)劇-IP價(jià)值的泛化,,重點(diǎn)公司-省廣、藍(lán)標(biāo),省廣股份：中報(bào)預(yù)計(jì)20%增長(zhǎng)，下半年逐季度回升，全年利潤(rùn)預(yù)計(jì)7.0-7.2億，當(dāng)前對(duì)應(yīng)估值28倍，PS2.4倍。下半年看點(diǎn)：1.業(yè)績(jī)逐季度回升2.汽車(chē)子公司和汽車(chē)原廠(chǎng)合資發(fā)展汽車(chē)電商3.數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)整合，相關(guān)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)披露4.股權(quán)激勵(lì)后持續(xù)外延收購(gòu),藍(lán)色光標(biāo)：Q

10、2預(yù)計(jì)0-10%增長(zhǎng)，下半年逐季度回升，全年利潤(rùn)預(yù)計(jì)0增長(zhǎng)，當(dāng)前對(duì)應(yīng)估值35倍，PS2.5倍。下半年看點(diǎn)：1.業(yè)績(jī)Q3開(kāi)始回暖2.汽車(chē)子公司和汽車(chē)原廠(chǎng)合資發(fā)展汽車(chē)電商3.數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)整合，相關(guān)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)披露4.股權(quán)激勵(lì)后持續(xù)外延收購(gòu),重點(diǎn)公司-東財(cái)、樂(lè)視,東方財(cái)富：中報(bào)利潤(rùn)10億，對(duì)應(yīng)Q2單季度利潤(rùn)8億，代銷(xiāo)基金規(guī)模4000億，其中股票型占50%以上08年股票型基金凈值規(guī)?？s水50%，但發(fā)行份額較07年基本持平。市場(chǎng)進(jìn)入

11、常態(tài)化后年發(fā)均代銷(xiāo)基金規(guī)模在13000億份左右可預(yù)期。東財(cái)當(dāng)前30%左右市占率水平對(duì)應(yīng)年收入15億，利潤(rùn)12億。中性假設(shè)下傭金收入規(guī)模17億，利潤(rùn)8-10億。合計(jì)利潤(rùn)水平20億左右。熊市中的安全邊際：作為周期成長(zhǎng)股，最好的買(mǎi)入時(shí)點(diǎn)是行情啟動(dòng)的初期，完全不考慮牛市預(yù)期，以靜態(tài)合理利潤(rùn)20億，估值35-40倍作為安全邊際，安全的買(mǎi)入價(jià)格對(duì)應(yīng)42-47元（對(duì)應(yīng)下行20%）。,重點(diǎn)公司-東財(cái)、樂(lè)視,樂(lè)視網(wǎng)：中報(bào)10-20，7月1日前手

12、機(jī)銷(xiāo)量50萬(wàn)部，7月產(chǎn)能上升至40萬(wàn)/月，8月后開(kāi)始放量（跟蹤2-3月數(shù)據(jù)）。下半年看點(diǎn)：1.樂(lè)視影業(yè)注入2.樂(lè)視手機(jī)放量3.會(huì)員、廣告收入快速增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)：再融資進(jìn)度放緩導(dǎo)致資金供給短缺熊市中的安全邊際：15年會(huì)員+廣告收入合計(jì)65億元，給予8倍PS（參Netflix）對(duì)應(yīng)520億，終端-100億(參小米)，影視+體育+影業(yè)100億，不考慮后續(xù)手機(jī)放量帶來(lái)用戶(hù)快速增長(zhǎng)的會(huì)員廣告收入大幅上升，可以720億可作為相對(duì)安全

13、邊際價(jià)格（40元，對(duì)應(yīng)下行20%）。,重點(diǎn)公司-視覺(jué)中國(guó)、瑞茂通,視覺(jué)中國(guó)：1.公司傳統(tǒng)主業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)，16年大概率超承諾業(yè)績(jī)水平。2.從戰(zhàn)略上公司從出售素材升級(jí)為出售視覺(jué)內(nèi)容，從2B的商業(yè)模式逐漸向2C轉(zhuǎn)型。公司在渠道上主要采用兩種模式，一種是借用戰(zhàn)略合作伙伴的媒體渠道進(jìn)行代運(yùn)營(yíng)，例如與新浪天氣通、華為手機(jī)、聯(lián)通合資公司等，另一種是通過(guò)合資或自建的方式來(lái)搭建渠道，例如旅游、體育、娛樂(lè)、教育等等，預(yù)計(jì)下半年將有一系列的合資和對(duì)外投

14、資落地，拓展的方向主要圍繞：內(nèi)容、技術(shù)、PGC、整合營(yíng)銷(xiāo)四個(gè)方向。3.公司的在線(xiàn)旅游平臺(tái)將于10月1日試運(yùn)行，16年元旦正式上線(xiàn)。平臺(tái)的功能包括游前的景區(qū)流量、景區(qū)的公正評(píng)價(jià)；游中：找導(dǎo)游和附近的相關(guān)資源；游后：分享。投資建議：當(dāng)前股價(jià)30元，估值對(duì)應(yīng)15-17年78/56/41倍，未來(lái)三年主業(yè)復(fù)合增速40%以上（業(yè)績(jī)承諾），中高層員工參與員工持股計(jì)劃，管理層定增價(jià)成本線(xiàn)25元。風(fēng)險(xiǎn)：新業(yè)務(wù)利潤(rùn)兌現(xiàn)速度較慢,重點(diǎn)公司-視覺(jué)中國(guó)、

15、瑞茂通,瑞茂通：1.易煤網(wǎng)從交易量來(lái)看，團(tuán)隊(duì)年初目標(biāo)是2000萬(wàn)噸，但從年中來(lái)看進(jìn)展超預(yù)期，把目標(biāo)提升到3000萬(wàn)噸。目前布局來(lái)看，2016年實(shí)現(xiàn)7000萬(wàn)，2017年實(shí)現(xiàn)1.3億噸。供應(yīng)鏈金融提供的服務(wù)量目前占比40%，未來(lái)達(dá)到70%左右。2.公司去年凈利潤(rùn)5.03億，純線(xiàn)下，預(yù)計(jì)今年在5億左右，由于易煤網(wǎng)今年虧損，預(yù)計(jì)虧損7000萬(wàn)左右。16年交易規(guī)模有望達(dá)到7000萬(wàn)噸，60%做供應(yīng)鏈金融服務(wù)，4200萬(wàn)噸的金融服務(wù)（不包括

16、倉(cāng)儲(chǔ)物流服務(wù)），按照2個(gè)點(diǎn)的凈利，凈利在3億左右。3.核心高管增持200萬(wàn)股。下半年主要看點(diǎn)：1.15億定增資金到位后公司的供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)快速放量2.易煤網(wǎng)與中瑞財(cái)富業(yè)務(wù)端的整合3.倉(cāng)儲(chǔ)物流服務(wù)的跟進(jìn)投資建議：當(dāng)前對(duì)應(yīng)15-17年P(guān)E40/28/22倍，管理層增持體現(xiàn)信心，互聯(lián)網(wǎng)團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力較強(qiáng)，業(yè)務(wù)進(jìn)展持續(xù)超預(yù)期，倉(cāng)儲(chǔ)物流啟動(dòng)后 業(yè)務(wù)拓展空間較大。,重點(diǎn)公司-萬(wàn)達(dá)院線(xiàn)、三六五網(wǎng),萬(wàn)達(dá)院線(xiàn)：1.控股股東參與28億增發(fā)鎖三

17、年，增發(fā)價(jià)148元2.上市后積極進(jìn)行橫向和縱向并購(gòu)，快速擴(kuò)張市占率水平3.充分享受?chē)?guó)內(nèi)電影票房紅利4.進(jìn)行海外收購(gòu)（收購(gòu)美國(guó)AMC 海外上市 40倍 30億美金、澳洲Hoyts），享受海外票房投資收益投資建議：當(dāng)前對(duì)應(yīng)15-17年P(guān)E64/45/32倍，管理層大比例增持體現(xiàn)信心，后續(xù)橫向縱向并購(gòu)預(yù)計(jì)將持續(xù)，考慮未來(lái)幾年公司內(nèi)生+外延成長(zhǎng)的確定性以及標(biāo)的的稀缺性，可在定增價(jià)148元附近買(mǎi)入，向下安全邊際為40-45XPE，對(duì)應(yīng)1