對于近期大類資產(chǎn)調(diào)整的簡要分析

1、近期大類資產(chǎn)調(diào)整的探討 房雷 2015年8月,市場判斷,2,,,主要觀點(diǎn)：,1、股債商品的表現(xiàn)可以得出，全球大類資產(chǎn)波動反映的不是美聯(lián)儲或是流動性層面的風(fēng)險(xiǎn)，而是在擔(dān)憂基本面。債券資產(chǎn)的關(guān)注點(diǎn)回到經(jīng)濟(jì)基本面本身，而從大類資產(chǎn)角度看，股票似乎將與商品資產(chǎn)有所靠近。2、5-6月開始，全球資產(chǎn)的流動性

2、效應(yīng)邊際遞減，人民幣匯率的調(diào)整以及相關(guān)亞洲貨幣的競爭性貶值，加大了基本面前景的不確定性，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下行。這種情景能否引發(fā)更為動蕩的金融資產(chǎn)危機(jī)，觀測指標(biāo)在貨幣市場。在聯(lián)儲加息預(yù)期減弱的背景下，流動性不會再成為進(jìn)攻的支撐，但卻具備一定的防御性。3、由于美元利率中樞的上移，以及人民幣貶值對于歐元的沖擊，美國和歐洲股市的表現(xiàn)可能要至少類似于去年9-10月份，或者更差。新興市場中，印度的表現(xiàn)超出預(yù)期，港股的表現(xiàn)則反映了新興市場整體的困境。

3、4、原油的弱勢，以及銅的相對補(bǔ)跌，可能使得工業(yè)商品資產(chǎn)逐步考驗(yàn)40年大周期的支撐線。黃金的反彈，另一面是美債利率遲遲無法強(qiáng)勢上行，走勢或參考今年初走勢。5、延續(xù)貨幣信用的邏輯，發(fā)達(dá)市場匯率格局可能初步穩(wěn)定，焦點(diǎn)回到新興市場。6、將大類資產(chǎn)的表現(xiàn)映射到A股，以及結(jié)合A股近期的微觀表現(xiàn)：市場短期容易走進(jìn)宏觀悲觀困境的邏輯中，風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)收斂；宏觀流動性對于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值效應(yīng)下降；市場整體格局偏弱，且可能將利好解讀為利空。這一判斷

4、風(fēng)險(xiǎn)在于：流動性的邊際擴(kuò)張效應(yīng)持續(xù)超出預(yù)期。,全球股市,3,,,8月以來全球股市加速調(diào)整，5-6月以來延續(xù)的股市高位橫盤滯漲格局被打破。,主要特征：1）先是新興市場調(diào)整，而后發(fā)達(dá)市場在8月開始調(diào)整。2）無論是低估值或是高估值股票資產(chǎn)均顯著下跌，顯示出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的沖擊。3）在基本面與流動性沖擊比較中，基本面的影響似乎更大。全球股市的這種情景去年同期也發(fā)生，但隨后被美國更好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和歐洲央行更強(qiáng)勁的寬松消化。當(dāng)前全球股市估值整

5、體上處于歷史偏高水平，美國和德國股市均位于估值分布的75%分位。流動性邊際效應(yīng)遞減下的估值調(diào)整帶來趨勢性的分化。美、德和印度是本輪全球股市的領(lǐng)頭羊，而港股可看到當(dāng)前新興市場整體的困境。,全球債市,4,,,債券市場的分化早已發(fā)生,從美國企業(yè)債與歐洲國債利差角度看，基本面似乎已經(jīng)取代流動性成為發(fā)達(dá)市場債市的錨，德國和美國國債的表現(xiàn)似乎強(qiáng)調(diào)了當(dāng)前大類資產(chǎn)的壓力并非來自于美聯(lián)儲。新興市場債市的錨則仍在流動性層面，巴西、印尼等債市可能受到套息

6、資本回流的較大影響。,全球商品,5,,,商品資產(chǎn)繼續(xù)一副苦臉,A股的外生性沖擊之后，國內(nèi)商品資產(chǎn)仍然震蕩下行，反映當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的疲軟；全球商品資產(chǎn)呈現(xiàn)普遍性弱勢，還有供給周期因素（包括工業(yè)原料與農(nóng)產(chǎn)品），尤其對工業(yè)商品而言，短期仍將逐個(gè)考驗(yàn)成本支撐線。在原油落至08年低點(diǎn)后，主力品種只剩下銅博士。黃金的反彈可能更反映當(dāng)前市場對全球經(jīng)濟(jì)放緩的擔(dān)憂，其反彈的背景可以觀察美債利率屢屢無法向上突破，參考今年初走勢。,貨幣市場,6,,,貨幣市場尚

7、未呈現(xiàn)較大的風(fēng)險(xiǎn),3月美元libor繼續(xù)攀升，部分新興市場拉美與東南亞銀行間拆借利率開始有明顯較大波動。國內(nèi)shibor利率7月以來緩慢攀升，但仍處于歷史非常低的區(qū)間，理財(cái)產(chǎn)品收益率繼續(xù)下行。對于國內(nèi)而言，結(jié)合貨幣市場與債券市場的表現(xiàn)，我們需要思考的是全球流動性泛濫，國內(nèi)貨幣持續(xù)寬松，需求持續(xù)下行以及通縮背景下，短端極低的利率與長端偏高水平的背離（這完全就類似于一個(gè)小國新興市場）。債務(wù)滾動的擠壓與利率市場化因子剔除后，期限溢價(jià)層面能有

8、多少調(diào)整空間？看全球整體貨幣市場利率的波動，流動性危機(jī)的沖擊很小，水還比較深。但美元libor可能已經(jīng)成為焦點(diǎn)。,外匯市場,7,,,新興市場貨幣加速貶值,廣義美元指數(shù)（按貿(mào)易權(quán)重加權(quán)）與美元指數(shù)（按資本流動與金融結(jié)算貨幣權(quán)重，主要針對發(fā)達(dá)市場貨幣）的敞口反映了美元對于新興市場貨幣的價(jià)值變化。近期美元指數(shù)橫盤整理與廣義美元指數(shù)的上行，反映了外匯市場的焦點(diǎn)從歐元和日元，回到了新興市場的競爭性貶值，這一觸發(fā)因素應(yīng)該主要來自于人民幣。這一

9、趨勢若持續(xù)，可能會引發(fā)新興國家貨幣市場的壓力。人民幣有效匯率在定價(jià)調(diào)整后貶值3.1%，從離岸與在岸匯差看，仍有貶值壓力。歐元、日元等套息貨幣成為短期受益方，源于其基本面與政策面的確定性而非改善強(qiáng)度。美元強(qiáng)勢的格局應(yīng)該并未改變。,基本面,8,,,1、近期并無重磅的數(shù)據(jù)顯示全球經(jīng)濟(jì)的顯著性拐點(diǎn)跡象或是確認(rèn)（美歐的領(lǐng)先指標(biāo)、私人部門、政府部門與央行資產(chǎn)負(fù)債表）2、一個(gè)較為顯著的事實(shí)是發(fā)達(dá)市場的系統(tǒng)性調(diào)整在逐步趨于改善（美國之后，歐洲開

10、始慢慢爬上坑口），新興市場似乎有日薄西山的味道。除了隱隱約約的技術(shù)革命外，似乎制度規(guī)則起到更重要作用。3、即使是美國，觀察跟蹤數(shù)年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示其實(shí)體目前的水平似乎已接近自然狀態(tài)?；蛘哒f市場已經(jīng)逐步接受全球絕對的低水平增長。4、最后提一下印度，從資產(chǎn)價(jià)格（股、債、匯率）都與2013年新興市場驚魂時(shí)完全不同，非吳下阿蒙了。,全球似乎并無故事可言,Thanks!,謝謝！請隨時(shí)與我們聯(lián)系！光大保德信基金聯(lián)系電話：021-3307