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1、近期大類(lèi)資產(chǎn)調(diào)整的探討 房雷 2015年8月,市場(chǎng)判斷,2,,,主要觀點(diǎn):,1、股債商品的表現(xiàn)可以得出,全球大類(lèi)資產(chǎn)波動(dòng)反映的不是美聯(lián)儲(chǔ)或是流動(dòng)性層面的風(fēng)險(xiǎn),而是在擔(dān)憂基本面。債券資產(chǎn)的關(guān)注點(diǎn)回到經(jīng)濟(jì)基本面本身,而從大類(lèi)資產(chǎn)角度看,股票似乎將與商品資產(chǎn)有所靠近。2、5-6月開(kāi)始,全球資產(chǎn)的流動(dòng)性
2、效應(yīng)邊際遞減,人民幣匯率的調(diào)整以及相關(guān)亞洲貨幣的競(jìng)爭(zhēng)性貶值,加大了基本面前景的不確定性,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下行。這種情景能否引發(fā)更為動(dòng)蕩的金融資產(chǎn)危機(jī),觀測(cè)指標(biāo)在貨幣市場(chǎng)。在聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期減弱的背景下,流動(dòng)性不會(huì)再成為進(jìn)攻的支撐,但卻具備一定的防御性。3、由于美元利率中樞的上移,以及人民幣貶值對(duì)于歐元的沖擊,美國(guó)和歐洲股市的表現(xiàn)可能要至少類(lèi)似于去年9-10月份,或者更差。新興市場(chǎng)中,印度的表現(xiàn)超出預(yù)期,港股的表現(xiàn)則反映了新興市場(chǎng)整體的困境。
3、4、原油的弱勢(shì),以及銅的相對(duì)補(bǔ)跌,可能使得工業(yè)商品資產(chǎn)逐步考驗(yàn)40年大周期的支撐線。黃金的反彈,另一面是美債利率遲遲無(wú)法強(qiáng)勢(shì)上行,走勢(shì)或參考今年初走勢(shì)。5、延續(xù)貨幣信用的邏輯,發(fā)達(dá)市場(chǎng)匯率格局可能初步穩(wěn)定,焦點(diǎn)回到新興市場(chǎng)。6、將大類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)映射到A股,以及結(jié)合A股近期的微觀表現(xiàn):市場(chǎng)短期容易走進(jìn)宏觀悲觀困境的邏輯中,風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)收斂;宏觀流動(dòng)性對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值效應(yīng)下降;市場(chǎng)整體格局偏弱,且可能將利好解讀為利空。這一判斷
4、風(fēng)險(xiǎn)在于:流動(dòng)性的邊際擴(kuò)張效應(yīng)持續(xù)超出預(yù)期。,全球股市,3,,,8月以來(lái)全球股市加速調(diào)整,5-6月以來(lái)延續(xù)的股市高位橫盤(pán)滯漲格局被打破。,主要特征:1)先是新興市場(chǎng)調(diào)整,而后發(fā)達(dá)市場(chǎng)在8月開(kāi)始調(diào)整。2)無(wú)論是低估值或是高估值股票資產(chǎn)均顯著下跌,顯示出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的沖擊。3)在基本面與流動(dòng)性沖擊比較中,基本面的影響似乎更大。全球股市的這種情景去年同期也發(fā)生,但隨后被美國(guó)更好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和歐洲央行更強(qiáng)勁的寬松消化。當(dāng)前全球股市估值整
5、體上處于歷史偏高水平,美國(guó)和德國(guó)股市均位于估值分布的75%分位。流動(dòng)性邊際效應(yīng)遞減下的估值調(diào)整帶來(lái)趨勢(shì)性的分化。美、德和印度是本輪全球股市的領(lǐng)頭羊,而港股可看到當(dāng)前新興市場(chǎng)整體的困境。,全球債市,4,,,債券市場(chǎng)的分化早已發(fā)生,從美國(guó)企業(yè)債與歐洲國(guó)債利差角度看,基本面似乎已經(jīng)取代流動(dòng)性成為發(fā)達(dá)市場(chǎng)債市的錨,德國(guó)和美國(guó)國(guó)債的表現(xiàn)似乎強(qiáng)調(diào)了當(dāng)前大類(lèi)資產(chǎn)的壓力并非來(lái)自于美聯(lián)儲(chǔ)。新興市場(chǎng)債市的錨則仍在流動(dòng)性層面,巴西、印尼等債市可能受到套息
6、資本回流的較大影響。,全球商品,5,,,商品資產(chǎn)繼續(xù)一副苦臉,A股的外生性沖擊之后,國(guó)內(nèi)商品資產(chǎn)仍然震蕩下行,反映當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的疲軟;全球商品資產(chǎn)呈現(xiàn)普遍性弱勢(shì),還有供給周期因素(包括工業(yè)原料與農(nóng)產(chǎn)品),尤其對(duì)工業(yè)商品而言,短期仍將逐個(gè)考驗(yàn)成本支撐線。在原油落至08年低點(diǎn)后,主力品種只剩下銅博士。黃金的反彈可能更反映當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)放緩的擔(dān)憂,其反彈的背景可以觀察美債利率屢屢無(wú)法向上突破,參考今年初走勢(shì)。,貨幣市場(chǎng),6,,,貨幣市場(chǎng)尚
7、未呈現(xiàn)較大的風(fēng)險(xiǎn),3月美元libor繼續(xù)攀升,部分新興市場(chǎng)拉美與東南亞銀行間拆借利率開(kāi)始有明顯較大波動(dòng)。國(guó)內(nèi)shibor利率7月以來(lái)緩慢攀升,但仍處于歷史非常低的區(qū)間,理財(cái)產(chǎn)品收益率繼續(xù)下行。對(duì)于國(guó)內(nèi)而言,結(jié)合貨幣市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的表現(xiàn),我們需要思考的是全球流動(dòng)性泛濫,國(guó)內(nèi)貨幣持續(xù)寬松,需求持續(xù)下行以及通縮背景下,短端極低的利率與長(zhǎng)端偏高水平的背離(這完全就類(lèi)似于一個(gè)小國(guó)新興市場(chǎng))。債務(wù)滾動(dòng)的擠壓與利率市場(chǎng)化因子剔除后,期限溢價(jià)層面能有
8、多少調(diào)整空間?看全球整體貨幣市場(chǎng)利率的波動(dòng),流動(dòng)性危機(jī)的沖擊很小,水還比較深。但美元libor可能已經(jīng)成為焦點(diǎn)。,外匯市場(chǎng),7,,,新興市場(chǎng)貨幣加速貶值,廣義美元指數(shù)(按貿(mào)易權(quán)重加權(quán))與美元指數(shù)(按資本流動(dòng)與金融結(jié)算貨幣權(quán)重,主要針對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)貨幣)的敞口反映了美元對(duì)于新興市場(chǎng)貨幣的價(jià)值變化。近期美元指數(shù)橫盤(pán)整理與廣義美元指數(shù)的上行,反映了外匯市場(chǎng)的焦點(diǎn)從歐元和日元,回到了新興市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性貶值,這一觸發(fā)因素應(yīng)該主要來(lái)自于人民幣。這一
9、趨勢(shì)若持續(xù),可能會(huì)引發(fā)新興國(guó)家貨幣市場(chǎng)的壓力。人民幣有效匯率在定價(jià)調(diào)整后貶值3.1%,從離岸與在岸匯差看,仍有貶值壓力。歐元、日元等套息貨幣成為短期受益方,源于其基本面與政策面的確定性而非改善強(qiáng)度。美元強(qiáng)勢(shì)的格局應(yīng)該并未改變。,基本面,8,,,1、近期并無(wú)重磅的數(shù)據(jù)顯示全球經(jīng)濟(jì)的顯著性拐點(diǎn)跡象或是確認(rèn)(美歐的領(lǐng)先指標(biāo)、私人部門(mén)、政府部門(mén)與央行資產(chǎn)負(fù)債表)2、一個(gè)較為顯著的事實(shí)是發(fā)達(dá)市場(chǎng)的系統(tǒng)性調(diào)整在逐步趨于改善(美國(guó)之后,歐洲開(kāi)
10、始慢慢爬上坑口),新興市場(chǎng)似乎有日薄西山的味道。除了隱隱約約的技術(shù)革命外,似乎制度規(guī)則起到更重要作用。3、即使是美國(guó),觀察跟蹤數(shù)年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示其實(shí)體目前的水平似乎已接近自然狀態(tài)?;蛘哒f(shuō)市場(chǎng)已經(jīng)逐步接受全球絕對(duì)的低水平增長(zhǎng)。4、最后提一下印度,從資產(chǎn)價(jià)格(股、債、匯率)都與2013年新興市場(chǎng)驚魂時(shí)完全不同,非吳下阿蒙了。,全球似乎并無(wú)故事可言,Thanks!,謝謝!請(qǐng)隨時(shí)與我們聯(lián)系!光大保德信基金聯(lián)系電話:021-3307
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