資產(chǎn)評(píng)估(第八講)

1、資產(chǎn)評(píng)估學(xué)（第八講）企業(yè)價(jià)值評(píng)估,2,企業(yè)估值基本原理,前提假設(shè)：價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)，即在長(zhǎng)期情況下不會(huì)偏離價(jià)值什么是企業(yè)價(jià)值？企業(yè)的價(jià)值取決于未來(lái)的現(xiàn)金流入，而非歷史已經(jīng)取得的績(jī)效，更非成本計(jì)價(jià)的公司資產(chǎn) 企業(yè)價(jià)值+富余現(xiàn)金+非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值=負(fù)債+權(quán)益價(jià)值,3,企業(yè)估值基本原理,企業(yè)價(jià)值的分類經(jīng)營(yíng)價(jià)值：持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)下的企業(yè)價(jià)值，是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的實(shí)質(zhì)來(lái)源清算價(jià)值：破產(chǎn)清算假設(shè)下的企業(yè)價(jià)值，是企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)的現(xiàn)值之和并購(gòu)價(jià)值

2、：被收購(gòu)假設(shè)下的企業(yè)價(jià)值，由于收購(gòu)者的協(xié)同效應(yīng)，一般會(huì)較被收購(gòu)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值有一定溢價(jià),4,企業(yè)估值基本方法,收入法 （絕對(duì)估值法）基礎(chǔ)：現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）模型資金的時(shí)間價(jià)值折現(xiàn)率（要求的回報(bào)率）年中假設(shè)：假設(shè)所有的現(xiàn)金流都在年中（或期中）流入永續(xù)增長(zhǎng)模型（假設(shè)現(xiàn)金流按照固定增長(zhǎng)率g永續(xù)增長(zhǎng)，WACC為加權(quán)平均資本成本）,,,g,-,WACC,FCFt+1,價(jià)值＝,5,企業(yè)估值基本方法,收入法 （絕對(duì)估值法）計(jì)算企業(yè)價(jià)值 （

3、Enterprise value）的模型自由現(xiàn)金流（FCFF）模型經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）計(jì)算股權(quán)價(jià)值 （Equity value）的模型股權(quán)現(xiàn)金流（FCFE）模型股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法 （DDM）,6,企業(yè)估值基本方法,收入法 （絕對(duì)估值法）不同的現(xiàn)金流對(duì)應(yīng)不同的折現(xiàn)率：折現(xiàn)率體現(xiàn)了現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)水平,,幾個(gè)概念（1）--NOPAT,稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（Net Operating Profit After Tax, NOPAT) 等于稅后

4、凈利潤(rùn)加上利息支出部分，亦即公司的銷售收入減去除利息支出以外的全部經(jīng)營(yíng)成本和費(fèi)用(包括所得稅費(fèi)用)后的凈值。因此，它實(shí)際上是在不涉及資本結(jié)構(gòu)的情況下公司經(jīng)營(yíng)所獲得的稅后利潤(rùn)，也即全部資本的稅后投資收益，反映了公司資產(chǎn)的盈利能力。,幾個(gè)概念（2）--IC,投資資本（Invested Capital）是指所有投資者投入企業(yè)經(jīng)營(yíng)的全部資金的賬面價(jià)值，包括債務(wù)資本和股本資本。其中，債務(wù)資本是指?jìng)鶛?quán)人提供的短期和長(zhǎng)期貸款，不包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付

5、單據(jù)、其他應(yīng)付款等商業(yè)信用負(fù)債。投資資本也是企業(yè)全部資產(chǎn)減去其商業(yè)信用債務(wù)后的凈值。,幾個(gè)概念（3）-- WACC,加權(quán)平均資本率（WACC）是將該企業(yè)所有資金提供者（借貸方和股東）的資金成本用市場(chǎng)值加權(quán)平均后得出的平均資本率。,10,企業(yè)估值基本方法——自由現(xiàn)金流（FCFF）模型,,企業(yè)經(jīng)營(yíng)價(jià)值＝可明確預(yù)測(cè)期的價(jià)值＋連續(xù)價(jià)值股權(quán)價(jià)值= 企業(yè)經(jīng)營(yíng)價(jià)值+非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)-債務(wù)價(jià)值,企業(yè)經(jīng)營(yíng)價(jià)值,=,FCFF t,,（1＋WACC）t,+

6、,,g,WACC,-,FCFF t+1,,（1＋WACC）t,∑,企業(yè)估值基本方法——自由現(xiàn)金流（FCFF）模型,以自由現(xiàn)金流（FCFF）模型為例詳細(xì)介紹 在持續(xù)經(jīng)營(yíng)的假設(shè)下企業(yè)經(jīng)營(yíng)價(jià)值＝可明確預(yù)測(cè)期的價(jià)值＋連續(xù)價(jià)值股權(quán)價(jià)值= 企業(yè)經(jīng)營(yíng)價(jià)值+非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)-債務(wù)價(jià)值,12,企業(yè)估值基本方法——自由現(xiàn)金流（FCFF）模型,可明確預(yù)測(cè)期的價(jià)值 計(jì)算自由現(xiàn)金流（FCFF）現(xiàn)金流FCFF＝NOPLAT－凈投資＝NOPLAT-NOPLA

7、T*IR＝NOPLAT*（1－IR）＝NOPLAT*（1－g/ROIC)企業(yè)價(jià)值＝FCFF/(WACC-g)   =(NOPLAT*(1-g/ROIC))/(WACC-g)NOPLAT:稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn); g:每年凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率; IR:投資率 ＝凈投資/NOPLAT; ROIC:投資回報(bào)率 =NOPLAT/投入資本; WACC：資金成本,13,企業(yè)估值基本方法——自由現(xiàn)金流（FCFF）模型,確定折現(xiàn)率

8、FCFF模型中采用加權(quán)平均資本成本（WACC）作為折現(xiàn)率 WACC代表公司的整體風(fēng)險(xiǎn)，也即所有投資者（股東和債務(wù)人）對(duì)公司的平均期望收益率 Kd表示公司的債務(wù)成本，可用公司的邊際籌資成本（如向銀行的借款利率、公債券的收益率）近似估計(jì) Ke表示公司的股權(quán)成本，可用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來(lái)計(jì)算 D、E可按照（1）債權(quán)和股本的市場(chǎng)價(jià)值來(lái)確定；（2）參考可比公司的資本結(jié)構(gòu)；（3）按照公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來(lái)確定，而非當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu),

9、WACC = Kd*（1－t）* D/(D+E) ＋ Ke* E/(D+E),14,企業(yè)估值基本方法——自由現(xiàn)金流（FCFF）模型,確定折現(xiàn)率 資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）確定Ke： Ke = 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（ Rf ）+ β*風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP） 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（ Rf ）可以從國(guó)債收益率得到觀察；建議使用評(píng)估基準(zhǔn)日當(dāng)天的10年期國(guó)債利率β是單個(gè)股票隨股票市場(chǎng)總體趨勢(shì)變化的幅度，是一個(gè)回歸值，收入波動(dòng)性越高（如周期性行業(yè)），經(jīng)營(yíng)杠桿

10、越高（如固定成本較高的行業(yè)），或財(cái)務(wù)杠桿越高的公司β系數(shù)越高。 β反映了市場(chǎng)中無(wú)法通過(guò)資產(chǎn)組合規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)，因此反映的是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 歷史β值一般用二元線形回歸計(jì)算：注意要剔除異常時(shí)期，如泡沫時(shí)期（估值混亂），資產(chǎn)重組之前的時(shí)期（主業(yè)發(fā)生了根本性變化）?？蛇x數(shù)據(jù)來(lái)源如下：,15,企業(yè)估值基本方法——自由現(xiàn)金流（FCFF）模型,確定折現(xiàn)率由于歷史風(fēng)險(xiǎn)并不一定等于未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，所以有時(shí)也采用調(diào)整后的β作為β的預(yù)測(cè)值： 調(diào)整原理： β具有均值

11、回歸的特性，就長(zhǎng)期而言，β會(huì)越來(lái)越接近于1 0.35與0.65是經(jīng)驗(yàn)值,βt,=,0.35+0.65*βt-1,16,企業(yè)估值基本方法——自由現(xiàn)金流（FCFF）模型,確定折現(xiàn)率 估算非上市公司或新股β的計(jì)算方法 1、獲得一組可比上市公司的β系數(shù)，即有杠桿的β系數(shù) 2、將有杠桿的β系數(shù)轉(zhuǎn)化為無(wú)杠桿的β系數(shù) 3、根據(jù)行業(yè)的無(wú)杠桿β和目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)，計(jì)算目標(biāo)公司的有杠桿β系數(shù),注意：此處的D和E均為可比公司的實(shí)際資本結(jié)構(gòu),

12、注意：此處的D和E均為目標(biāo)公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),17,企業(yè)估值基本方法——自由現(xiàn)金流（FCFF）模型,確定折現(xiàn)率 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）= Rm - Rf Rm是市場(chǎng)回報(bào)率， Rm與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的差就是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) ERP的參考來(lái)源：Morning star Ibbotson 每年發(fā)布的手冊(cè)中會(huì)公布當(dāng)年的ERP美國(guó)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一般用：“標(biāo)普500的收益率－10年期國(guó)債收益率”來(lái)計(jì)算。美國(guó)股市70多年的歷史平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為5－7%。但近

13、二十年來(lái)，隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大致在4.5-5.5％左右亞洲市場(chǎng)的平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是5%中國(guó)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：封閉式市場(chǎng)，高度波動(dòng)的市場(chǎng)，使得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)很難估算。在估值水平最低的2005年，中國(guó)隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)超過(guò)7％。但隨著2006－2007年股市上漲時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅度下降。建議估值時(shí)使用合理水平5％,18,企業(yè)估值基本方法——自由現(xiàn)金流（FCFF）模型,確定折現(xiàn)率 公司特有風(fēng)險(xiǎn) 對(duì)于非上市公司或新股的股權(quán)回報(bào)率，可能會(huì)有公司特有風(fēng)險(xiǎn)（C

14、ompany specific premium），可將其添加到Ke中 公司特有風(fēng)險(xiǎn)反映了公司內(nèi)部獨(dú)有的風(fēng)險(xiǎn)狀況（如與同行業(yè)其他公司相比應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)長(zhǎng)，或其他經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比較高的情況） 但是公司特有風(fēng)險(xiǎn)的判斷帶有主觀色彩，不容易提供支持論據(jù) 規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 由于規(guī)模不同，可能會(huì)存在規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) Ibbotson每年公布規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)數(shù)據(jù) 規(guī)模越小的公司，規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高,19,,企業(yè)估值基本方法——自由現(xiàn)金流（FCFF）模型,可

15、明確預(yù)測(cè)期的價(jià)值,＝,可明確預(yù)測(cè)期的價(jià)值,FCFF t,,（1＋WACC）t,∑,20,,企業(yè)估值基本方法——自由現(xiàn)金流（FCFF）模型,連續(xù)價(jià)值,其中：g —— NOPLAT預(yù)期的永續(xù)增長(zhǎng)率，可以用長(zhǎng)期GDP增長(zhǎng)率（長(zhǎng)期通脹率）來(lái)近似替代（在中國(guó)g大約為2-3％） ROIC —— 此處實(shí)際上指投入資本的預(yù)期回報(bào)率,,g,WACC,t,t,-,+,FCFF,1,＝,連續(xù)價(jià)值,21,企業(yè)估值基本方法,收入法 （絕對(duì)估值法）不同

16、的現(xiàn)金流對(duì)應(yīng)不同的折現(xiàn)率：折現(xiàn)率體現(xiàn)了現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)水平理論上各種方法估計(jì)出來(lái)的股權(quán)價(jià)值應(yīng)當(dāng)一致,,經(jīng)濟(jì)增加值模型概述,經(jīng)濟(jì)增加值(Economic Value Added，簡(jiǎn)稱EVA)模型是美國(guó)80年代以來(lái)出現(xiàn)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法中，最引人注目和應(yīng)用廣泛的。在中國(guó), Stern Stewart 咨詢公司2000年開(kāi)始與《財(cái)經(jīng)》雜志合作,發(fā)表了有關(guān)中國(guó)上市公司財(cái)富創(chuàng)造與毀滅排行榜,對(duì)中國(guó)會(huì)計(jì)的理論界與實(shí)務(wù)界產(chǎn)生了一場(chǎng)不小

17、的震撼。自從 EVA 概念引入我國(guó), 已有文獻(xiàn)對(duì)EVA概念、計(jì)算方法、應(yīng)用等進(jìn)行了推介。從EVA指標(biāo)體系推出以來(lái)，一般投資者逐步接受并傾向于采用EVA指標(biāo)體系來(lái)進(jìn)行估價(jià)和投資分析。,EVA估值模型,企業(yè)價(jià)值=投資資本+預(yù)期EVA的現(xiàn)值,EVA 概念,根據(jù)EVA商標(biāo)持有者斯特恩·斯圖爾特咨詢公司的解釋，EVA是指企業(yè)資本收益與資本成本之間的差額。更具體地說(shuō)，EVA就是指企業(yè)稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)與全部投入資本（債務(wù)資本和權(quán)益資本之和）成

18、本之間的差額。如果這一差額是正數(shù)，說(shuō)明企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值，創(chuàng)造了財(cái)富；反之，則表示企業(yè)發(fā)生價(jià)值損失。如果差額為零，說(shuō)明企業(yè)的利潤(rùn)僅能滿足債權(quán)人和投資者預(yù)期獲得的收益。,EVA的計(jì)算,EVA=NOPAT－IC×WACC 式中：NOPAT—扣除調(diào)整稅后的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)IC—計(jì)算EVA的資本總額WACC—加權(quán)的資本成本率,EVA計(jì)算案例,假設(shè)：年初投資額為100萬(wàn)元，持續(xù)經(jīng)營(yíng)，

19、不分紅，利潤(rùn)投入下一期經(jīng)營(yíng)。,,,,,,,29,企業(yè)估值基本方法,收入法 （絕對(duì)估值法）不同的現(xiàn)金流對(duì)應(yīng)不同的折現(xiàn)率：折現(xiàn)率體現(xiàn)了現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)水平理論上各種方法估計(jì)出來(lái)的股權(quán)價(jià)值應(yīng)當(dāng)一致,,30,企業(yè)估值基本方法——股權(quán)現(xiàn)金流（FCFE）模型,股權(quán)現(xiàn)金流是企業(yè)現(xiàn)金流入股東手中的部分 股權(quán)現(xiàn)金流（FCFE）= FCFF - I*（1-t）+ 債務(wù)凈增加（Net borrowing） 債務(wù)凈增加（Net borrow

20、ing）= 年末債務(wù)總和-年初債務(wù)總和 用股權(quán)回報(bào)率作為折現(xiàn)率 注意：會(huì)有不知不覺(jué)改變資本結(jié)構(gòu)，從而改變股權(quán)回報(bào)率的可能,31,企業(yè)估值基本方法——股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法 （DDM）,股利（現(xiàn)金）是股權(quán)投資者獲取回報(bào)的途徑，DDM假設(shè)投資者永遠(yuǎn)持有股票，且該股票有穩(wěn)定的分紅比例 若股利增長(zhǎng)率為0，則： 若股利永續(xù)增長(zhǎng)率為g，則：,D1為下一期的股利,D0為當(dāng)期股利,32,企業(yè)估值基本方法——市場(chǎng)法,市場(chǎng)倍數(shù)選取 推薦使用的

21、市場(chǎng)倍數(shù)：EV/EBITDA EV=EBITDA目標(biāo)公司 * (EV/EBITDA)可比公司EV/EBIT EV=EBIT目標(biāo)公司 * (EV/EBIT)可比公司P/E E=E目標(biāo)公司 * (P/E)可比公司P/B E=E目標(biāo)公司 * (P/B)可比公司,33,企業(yè)估值基本方法——市場(chǎng)法,市場(chǎng)倍數(shù)計(jì)算 根據(jù)目標(biāo)公司的歷史數(shù)據(jù)算出的乘數(shù)稱為滯后乘數(shù)（靜態(tài)倍數(shù)） 根

22、據(jù)目標(biāo)公司的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)算出的乘數(shù)稱為牽引乘數(shù)（動(dòng)態(tài)倍數(shù)） 建議采用動(dòng)態(tài)倍數(shù)，因?yàn)閮r(jià)值體現(xiàn)在未來(lái)績(jī)效而非歷史績(jī)效,34,企業(yè)估值基本方法——收入法與市場(chǎng)法的比較,35,企業(yè)估值基本方法——收入法與市場(chǎng)法的應(yīng)用,36,企業(yè)估值基本方法——非核心資產(chǎn)及付息負(fù)債的估值,非核心資產(chǎn)可變現(xiàn)金融資產(chǎn)長(zhǎng)期股權(quán)投資 付息負(fù)債長(zhǎng)短期付息負(fù)債少數(shù)股東權(quán)益股票期權(quán)優(yōu)先股,37,企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素,,按照永續(xù)增長(zhǎng)模型（假設(shè)自由現(xiàn)金流按照固定增長(zhǎng)率

23、g永續(xù)增長(zhǎng)）：FCF＝NOPLAT－凈投資＝NOPLAT－NOPLAT*IRIR＝g / ROIC，所以， 企業(yè)價(jià)值的核心驅(qū)動(dòng)因素：ROIC和g 對(duì)于一般企業(yè)應(yīng)該等于WACC；對(duì)于具有可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（品牌、專利、壟斷地位）的公司，ROIC可以適度高于WACC 在ROIC一定的情況下，g越大，企業(yè)價(jià)值越大 要將ROIC，g與行業(yè)同類公司相比較，并結(jié)合目標(biāo)公司內(nèi)部特征進(jìn)行判斷,,,g,-,WACC,FCFt+1,價(jià)值＝,

24、38,理論與現(xiàn)實(shí),估值中的理論與現(xiàn)實(shí)估值只是一項(xiàng)工具，重要的還是對(duì)行業(yè)和公司的分析，以及找出與市場(chǎng)預(yù)期的差異注意時(shí)刻檢測(cè)估值的假設(shè)，假設(shè)可能天天在變化，因此估值結(jié)果也應(yīng)保持更新前提假設(shè)受到別人挑戰(zhàn)和質(zhì)疑后怎么辦？看質(zhì)疑點(diǎn)是大是小估值是一門藝術(shù)，更甚于是一門技術(shù)：把邏輯理順，把故事說(shuō)圓 估值對(duì)于投資的意義在于通過(guò)將企業(yè)內(nèi)在價(jià)值與其當(dāng)前股價(jià)相比較，確定投資的“安全邊際” 是不是估值低于當(dāng)前股價(jià)就能立刻買入，或者估值高于當(dāng)前股價(jià)就