股權(quán)融資之對賭協(xié)議

1、股權(quán)融資之對賭協(xié)議！導讀：在股權(quán)融資中，常常伴有各種各樣的對賭協(xié)議，今天本文細數(shù)投融資中對賭協(xié)議的類型，以及相關(guān)案例法院的裁判結(jié)果，供參考：一、常見的對賭協(xié)議類型（一）股權(quán)調(diào)整型這是最常見的對賭協(xié)議，主要約定的是當目標公司未能實現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績標準時，目標公司實際控制人將以無償或者象征性的價格將一部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給私募股權(quán)投資機構(gòu)。反之，則將由私募股權(quán)投資機構(gòu)無償或者象征性的價格將一部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給目標公司的實際控制人。該類型的典型案例是

2、摩根士丹利及鼎暉與永樂管理層簽定的“對賭協(xié)議”。該對賭協(xié)議的核心是陳曉及永樂管理團隊最遲到2009年必須實現(xiàn)約定的利潤，如若不能，投資方就會獲得更多的股權(quán)；如若實現(xiàn)，則可以從投資方那里獲得股權(quán)。（二）現(xiàn)金補償型該類協(xié)議協(xié)定，當目標公司未能實現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標時，目標公司實際控制人將向私募股權(quán)機構(gòu)支付一定金額的現(xiàn)金補償，不再調(diào)整雙方的股權(quán)比例，反之，則將私募股權(quán)投資機構(gòu)用現(xiàn)金獎勵給目標公司實際控制人。該類型的典型案例為隆鑫動力，相關(guān)

3、的對賭協(xié)議規(guī)定：若隆鑫工業(yè)2010年的凈利潤低于5億元，則隆鑫控股或銀錦實業(yè)應(yīng)以現(xiàn)金向各受讓方補償。（三）股權(quán)稀釋型該類協(xié)議約定，目標公司未能實現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標時，目標實際控制人將同意目標公司以極低的價格向私募股權(quán)投資機構(gòu)增發(fā)一部分股權(quán)，實現(xiàn)稀釋目標公司實際控制人的股權(quán)比例，增加私募股權(quán)機構(gòu)在公司內(nèi)部的權(quán)益比例。該類型的典型案例為太子奶，中國太子奶(開曼)控股有限公司在引入英聯(lián)、摩根士丹利、高盛等風投時簽訂對賭協(xié)議約定：在收到7

4、300萬美元注資后的前3年，如果太子奶集團業(yè)績增長超過50%，就可調(diào)整(降低)對方股權(quán)；如完不成30%的業(yè)績增長，太子奶集團創(chuàng)辦人李途純將會失去控股權(quán)。（四）股權(quán)回購型該類協(xié)議約定，當目標公司未能實現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標時，目標公司實際控制人將以私募股權(quán)投資機構(gòu)投資款加固定回報的價格回購其持有的全部股份。該類型對賭在隆鑫動力涉及的對賭協(xié)議中也有體現(xiàn)：根據(jù)該對賭協(xié)議，若2013年6月30日之前隆鑫工業(yè)仍沒有實現(xiàn)合格上市或隆鑫控股等違反相

5、關(guān)交易文件而導致隆鑫工業(yè)遭受重大不利影響以及出現(xiàn)其他影響投資方利益的行為，上述投資方有權(quán)要求隆鑫工業(yè)以合法途徑回購股權(quán)受讓方持有的全部隆鑫工業(yè)股權(quán)。4、上海市第一中級人民法院就“浙江寧波正業(yè)控股集團有限公司訴上海嘉悅投資發(fā)展有限公司和陳五奎案”做出的終審判決（滬一中民四（商）終字第574號）該判決認定投資人與原始股東之間簽訂的保底收益對賭條款有效。5、江蘇省高級人民法院就“國華實業(yè)有限公司與西安向陽航天工業(yè)總公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案”做出的終

6、審判決（[2013]蘇商外終字第0034號）該判決認定投資人與股東（西安向陽航天工業(yè)總公司，該公司是國有企業(yè)）之間簽訂的股權(quán)回購對賭條款未經(jīng)外商投資主管部門審批，應(yīng)屬未生效協(xié)議。6、江蘇省高級人民法院就“劉來寶與阮榮林股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛上訴案”做出的終審判決（[2014]蘇商終字第255號）該案判決認定投資人與目標公司之間的股份回購條款違反公司資本不變原則和公司回購股權(quán)的相關(guān)規(guī)定，應(yīng)屬無效；投資人與目標公司原始股東之間的股份回購條款，合法有效

7、。前述法院生效判決表明，目前法院對于投資方與股東之間的對賭協(xié)議效力采取認可態(tài)度，法院認為該等協(xié)議有利于高效率促成交易，對企業(yè)的經(jīng)營管理起到一定的良性引導，并對雙方交易具有一定的擔保功能，只要不存在損害公共利益，股東間的對賭協(xié)議有效；而對于投資方與目標公司之間對賭協(xié)議的效力采取否定態(tài)度，認為一旦觸發(fā)并導致目標公司向投資方履行賠償責任，會導致公司資本的抽逃并損害公司債權(quán)人的利益，應(yīng)當認定為無效。（二）仲裁從目前可以從公開渠道獲取的仲裁裁決來

8、看，與法院相比，仲裁機構(gòu)對于投資人與公司之間對賭的態(tài)度更為開放、靈活。只要相關(guān)協(xié)議是在遵循平等自愿、權(quán)益對等、公平合理、誠實信用等基本原則的基礎(chǔ)上簽訂的，對賭條款本身并不構(gòu)成違法，進而認定其有效。中國國際經(jīng)濟貿(mào)易仲裁委員會在其2014年1月作出的一起仲裁裁決（[2014]中國貿(mào)仲京裁字第0056號）中就認定投資方與目標公司之間的對賭條款有效。該案的基本情況如下：該案中，投資方與目標公司簽署的投資協(xié)議中約定了業(yè)績補償對賭條款，若目標公司利