企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的財(cái)務(wù)分析

1、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的財(cái)務(wù)分析企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的財(cái)務(wù)分析企業(yè)并購(gòu)是兼并和收購(gòu)的簡(jiǎn)稱泛指在市場(chǎng)機(jī)制作用下主并公司為獲得其他公司的經(jīng)營(yíng)決策控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。西方國(guó)家自19世紀(jì)末至今已經(jīng)歷了五次大規(guī)模的并購(gòu)浪潮。我國(guó)真正意義上的企業(yè)并購(gòu)始于80年代近期又將之列為搞活國(guó)有企業(yè)的重要形式之一。企業(yè)并購(gòu)是一種典型的產(chǎn)權(quán)交易行為即以產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓為內(nèi)容以獲取資本控制權(quán)為目的的一種正常的市場(chǎng)行為是一種產(chǎn)權(quán)大改組。本文正是基于這一理論基點(diǎn)結(jié)合現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的若干原理深入透析

2、企業(yè)并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)以助企業(yè)并購(gòu)行為的健康有序運(yùn)行發(fā)揮其應(yīng)有的效應(yīng)。一、契約理論與企業(yè)并購(gòu)契約理論認(rèn)為企業(yè)是一個(gè)有效的契約組織是各種要素投入者為了各自的目的而聯(lián)合起來(lái)締結(jié)的一種具有法人資格和地位的契約關(guān)系的網(wǎng)絡(luò)。契約是界定締結(jié)各方產(chǎn)權(quán)（經(jīng)濟(jì)權(quán)利）的工具各種要素投入者在為企業(yè)提供了某種投入的同時(shí)也希望能從企業(yè)得到一定的回報(bào)。這種謀求私利的動(dòng)機(jī)促使人們通過(guò)各種方式最大限度地把企業(yè)有關(guān)的其他權(quán)益持有者的財(cái)富轉(zhuǎn)移到自己的手中。企業(yè)并購(gòu)作為

3、一種產(chǎn)權(quán)交易行為代表了一種重新分配資本、轉(zhuǎn)移財(cái)富的過(guò)程。1.從債務(wù)契約看企業(yè)并購(gòu)有助于降低資本成本提高舉債能力。主要表現(xiàn)在:第一在具有很多內(nèi)部現(xiàn)金但缺乏好的投資機(jī)會(huì)的企業(yè)與具有較少內(nèi)部現(xiàn)金但很多投資機(jī)會(huì)的企業(yè)之間并購(gòu)顯得特別有利。因?yàn)樵谄髽I(yè)外部籌集資金需要很大一筆交易費(fèi)用而通過(guò)并購(gòu)就可以低成本地促使資金在企業(yè)內(nèi)從低回報(bào)項(xiàng)目流向高回報(bào)項(xiàng)目（即投資機(jī)會(huì)內(nèi)部化）。第二并購(gòu)降低了企業(yè)總的資金占用水平（如資產(chǎn)的集中管理、出售多余資產(chǎn)以

4、還債等等）從而降低企業(yè)的資本成本。同時(shí)通過(guò)并購(gòu)降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益和現(xiàn)金流量的可變性降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低舉債成本提高舉債能力。第三在一個(gè)稅法完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中一個(gè)合并企業(yè)的負(fù)債能力比兩個(gè)企業(yè)合并前各單個(gè)企業(yè)的負(fù)債能力之和要大而且由于合并增大企業(yè)規(guī)模單位籌資成本和交易費(fèi)用得到節(jié)省。2.從管理報(bào)酬契約看。管理報(bào)酬契約通過(guò)對(duì)經(jīng)理人員的報(bào)酬的構(gòu)成作出約定激勵(lì)經(jīng)理去選擇和實(shí)施可增加股東財(cái)富的活動(dòng)。管理報(bào)酬契約因其可調(diào)和經(jīng)理和股東之間的潛在利益

5、沖突而成為一種控制代理問(wèn)題的重要方法。管理報(bào)酬契約應(yīng)當(dāng)是一種以企業(yè)總利潤(rùn)為變量的線性報(bào)酬方案。管理報(bào)酬契約通常由固定工資與分紅兩部分構(gòu)成分紅是與企業(yè)利潤(rùn)相掛鉤的獎(jiǎng)金這樣企業(yè)的ＥＰＳ就成為管理報(bào)酬契約制定與執(zhí)行的一個(gè)重要依據(jù)。經(jīng)理人員會(huì)想方設(shè)法提高企業(yè)的ＥＰＳ而不問(wèn)其結(jié)果是否對(duì)股東有利。很多企業(yè)之所以長(zhǎng)期致力于并購(gòu)活動(dòng)就是經(jīng)理人員發(fā)現(xiàn)僅僅通過(guò)并購(gòu)ＰＥ值較低的企業(yè)（而不需要從事實(shí)際的生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)）就可以使本公司的ＥＰＳ魔術(shù)般地增長(zhǎng)這就是所

6、謂的“ＥＰＳ自展效應(yīng)”。例如一個(gè)企業(yè)可以通過(guò)不斷并購(gòu)市盈率較低的企業(yè)來(lái)提高其自身的ＥＰＳ使經(jīng)理人員從中獲益。調(diào)查發(fā)現(xiàn)如果經(jīng)理人員的報(bào)酬主要根據(jù)短期的會(huì)計(jì)利潤(rùn)來(lái)確定主并公司的激勵(lì)機(jī)制越是傾向于“短期、會(huì)計(jì)導(dǎo)向型”那么他們很可能致力于那些能夠提高本公司ＥＰＳ的并購(gòu)行為。二、代理理論與企業(yè)并購(gòu)現(xiàn)代企業(yè)的核心機(jī)制是代理關(guān)系機(jī)制既包括企業(yè)的所有者與管理者之間的代理關(guān)系又包括企業(yè)內(nèi)部管理由于分權(quán)而形成的管理當(dāng)局與企業(yè)職工之間的委托代理關(guān)系以

7、及因企業(yè)對(duì)社會(huì)履行社會(huì)責(zé)任的要求而形成的社會(huì)與企業(yè)管理當(dāng)局的委托代理關(guān)系。傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)學(xué)者總認(rèn)為經(jīng)理人員的決策只是出于經(jīng)濟(jì)上的考慮（即以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)）但大量的調(diào)查研究結(jié)果表明代理人不會(huì)總是以委托人的最大利益而行動(dòng)。由于代理問(wèn)題的實(shí)際存在經(jīng)理人員在作出并購(gòu)決策時(shí)大半是出于經(jīng)理個(gè)人動(dòng)機(jī)、優(yōu)先考慮自己的利益即權(quán)力膨脹的經(jīng)理人員以犧牲股東利益為代價(jià)來(lái)追求自身利益的最大化而不是縝密的經(jīng)濟(jì)分析。具體表現(xiàn)在:1.公司控制權(quán)市場(chǎng)的存在。當(dāng)通過(guò)組織

8、機(jī)制（如企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)分離、企業(yè)決策管理與決策控制分離）和市場(chǎng)機(jī)制（如報(bào)酬安排和經(jīng)理市場(chǎng)以及股票市場(chǎng)等等）都不足以控制代理問(wèn)題時(shí)并購(gòu)作為“公司控制權(quán)市場(chǎng)”（也稱“并購(gòu)市場(chǎng)”）上最引人注目的現(xiàn)象在實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)手實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)要素的合理流動(dòng)和社會(huì)資源的有效配置與利用提高整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行效率增加社會(huì)財(cái)富方面就有著十分重要的意義。也就是說(shuō)公司控制權(quán)市場(chǎng)的存在可以對(duì)投資者提供保護(hù)因?yàn)槠渌镜墓芾懋?dāng)局一旦發(fā)現(xiàn)這個(gè)公司具有重組的機(jī)會(huì)并可能產(chǎn)生新價(jià)

9、值他們就可妮在并購(gòu)市場(chǎng)上通過(guò)?！肮_(kāi)標(biāo)購(gòu)”取得該公司的控制權(quán)。所以如果一個(gè)公司經(jīng)營(yíng)不善、業(yè)績(jī)低劣導(dǎo)致其股票市場(chǎng)低于應(yīng)有水平時(shí)就可能有被并購(gòu)的危險(xiǎn)。目標(biāo)企業(yè)的管理質(zhì)量越是低劣它在被并購(gòu)之后價(jià)值得以提高的潛力或余地就越大公司效率和重組價(jià)值也就越高這就是“控制權(quán)增效假說(shuō)”。公司控制權(quán)市場(chǎng)的存在一方面說(shuō)明企業(yè)并購(gòu)這資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的約束機(jī)制可以降低代理成本從而在一定程度上紆解管理者代理問(wèn)題另一方面說(shuō)明如果經(jīng)營(yíng)機(jī)制不轉(zhuǎn)換并購(gòu)后管理松馳、內(nèi)耗大、職工積

10、極性不能充分調(diào)動(dòng)并購(gòu)不僅無(wú)法創(chuàng)造輝煌反而會(huì)元?dú)獯髠渥罱K又會(huì)因公司控制權(quán)市場(chǎng)的存在而陷于失敗。2.經(jīng)理人員權(quán)力擴(kuò)展欲望。首先是自由現(xiàn)金流量的存在。經(jīng)理人員和股東對(duì)于如何處理“自由現(xiàn)金流量”存在沖突。在股東看來(lái)如果企業(yè)的內(nèi)部和外部均不存在可行的投資機(jī)會(huì)那么“自由現(xiàn)金流量”應(yīng)該支付給股東。但對(duì)經(jīng)理人員來(lái)說(shuō)將這部分現(xiàn)金支付給股東會(huì)減少他們所控制的資源從而削弱他們的權(quán)力。所以經(jīng)理人員可能將自由現(xiàn)金流量用于并購(gòu)其他企業(yè)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金的集中管理（相當(dāng)

11、于現(xiàn)金流量在溢缺企業(yè)之間的有效調(diào)劑）從而提高公司長(zhǎng)期的盈利能力。其次是建立帝國(guó)大廈。對(duì)高層管理者而言經(jīng)營(yíng)大企業(yè)當(dāng)然比小企業(yè)更有權(quán)勢(shì)、聲望和地位薪水也可能更高。既然并購(gòu)比內(nèi)部投資更容易、更迅速地使企業(yè)規(guī)模得以擴(kuò)大所以許多經(jīng)理人員便熱衷于通過(guò)并購(gòu)建立自己的帝國(guó)大廈甚至為此向目標(biāo)企業(yè)的股東支付極高的溢價(jià)。再次是出于成本的需要。一個(gè)公司若處于不斷成長(zhǎng)之中那么其中下層經(jīng)理人員就有更多的提升機(jī)會(huì)。因此一個(gè)處于成熟階段的企業(yè)往往通過(guò)并購(gòu)正在成長(zhǎng)中的企

12、業(yè)來(lái)吸引或挽留年輕的經(jīng)理人員。經(jīng)理人員權(quán)力擴(kuò)張欲望的存在說(shuō)明當(dāng)并購(gòu)處于管理動(dòng)機(jī)（即實(shí)現(xiàn)管理報(bào)酬的一種機(jī)制）的要注意分析經(jīng)理人員在作出并購(gòu)決策時(shí)是否以“股東財(cái)富最大化”作為決策目標(biāo)。3.分散雇傭風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)理人員的主要“資產(chǎn)”是他們的“人力資本”。如果公司因經(jīng)營(yíng)不善而破產(chǎn)或者被并購(gòu)其經(jīng)理人員可能被解雇這就是“雇傭風(fēng)險(xiǎn)”。遺憾的是現(xiàn)實(shí)生活中并不存在專門為經(jīng)理人員消除或分散“雇傭風(fēng)險(xiǎn)”的市場(chǎng)經(jīng)理人員不可能象股東那樣通過(guò)調(diào)整自己的投資組合、憑自

13、己的多樣化策略（即同時(shí)受雇于多家企業(yè)）來(lái)消除人力資本上的風(fēng)險(xiǎn)。因此通過(guò)企業(yè)并購(gòu)使公司業(yè)務(wù)“多角化”以降低公司經(jīng)營(yíng)收益和現(xiàn)金流量的易變性迅速擴(kuò)大公司規(guī)模從而降低企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)理人員被解雇或失業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。這種作用對(duì)于“經(jīng)理控制型企業(yè)”（即經(jīng)理人員擁有股份少、股權(quán)高度分散、缺少大機(jī)構(gòu)投資者）更為明顯。三、政府管制理論與企業(yè)并購(gòu)政府管制是指政府通過(guò)調(diào)整它所掌握的某些經(jīng)濟(jì)政策或經(jīng)濟(jì)變量（如財(cái)政支出、貨幣供給等）來(lái)影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中各種變量的

14、取值進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)部門的運(yùn)動(dòng)過(guò)程或者通過(guò)直接對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)作出某種限制性規(guī)定以直接控制各種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的行為。企業(yè)并購(gòu)既是政府一種以“公共利益”為目標(biāo)的行為限制壟斷的政府管制同時(shí)又是企業(yè)應(yīng)對(duì)政府管制而實(shí)施的一種以“特殊利益”為目標(biāo)的行為節(jié)稅利益。1.限制壟斷的政府管制與企業(yè)并購(gòu)。壟斷企業(yè)的存在既導(dǎo)致社會(huì)福利水平的下降又造成收入分配的不公平。限制壟斷的措施主要有兩種:一種是限制個(gè)別壟斷企業(yè)的規(guī)模和市場(chǎng)占有率打破壟斷企業(yè)造成的“進(jìn)入壁壘”鼓勵(lì)其他

15、企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)以展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)使價(jià)格下降產(chǎn)量增加。企業(yè)并購(gòu)可以繞開(kāi)限制壟斷的政府管制降低進(jìn)入新行業(yè)和新市場(chǎng)的障礙。另一種措施就是直接限制價(jià)格把“價(jià)格上限”定在最低平均成本上以消除壟斷利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)“帕累托最優(yōu)”的邊際條件。并購(gòu)可以獲得經(jīng)驗(yàn)成本曲線效應(yīng)和互補(bǔ)能量從而具有成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。政府通過(guò)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的政策引導(dǎo)和法律調(diào)控促使企業(yè)通過(guò)各種并購(gòu)形式的綜合運(yùn)用從總體上優(yōu)化企業(yè)的組合提高企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)改善企業(yè)內(nèi)部及在全社會(huì)范圍

16、內(nèi)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)促進(jìn)生產(chǎn)力的發(fā)展。企業(yè)并購(gòu)從本質(zhì)上說(shuō)不是政府行為。如果把企業(yè)并購(gòu)作為一種政府行為甚至是作為政府解救虧損企業(yè)、搞活困難企業(yè)的基本途徑那么企業(yè)并購(gòu)?fù)鶗?huì)背離主并企業(yè)的初衷難以實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)功能。這一點(diǎn)我們已經(jīng)有了深刻的教訓(xùn)。所以在企業(yè)并購(gòu)中政府主要職能在于加強(qiáng)有關(guān)法規(guī)的制定以立法的形式來(lái)規(guī)范企業(yè)的并購(gòu)行為加強(qiáng)宏觀的調(diào)控力度。既要鼓勵(lì)那些集中度低、競(jìng)爭(zhēng)過(guò)于激烈的或急需向國(guó)際市場(chǎng)上滲透的領(lǐng)域的企業(yè)并購(gòu)而對(duì)那些集中度相對(duì)較高的行業(yè)

17、則應(yīng)防止企業(yè)通過(guò)并購(gòu)而產(chǎn)生壟斷。2.納稅效應(yīng)與企業(yè)并購(gòu)。并購(gòu)使得避稅可以得到更好地利用。杠桿收購(gòu)對(duì)資產(chǎn)的重新估值、高度財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的利息都具有避稅效應(yīng)即使是為了其他目的而進(jìn)行的并購(gòu)人們也會(huì)調(diào)整交易方式以在遵守稅法的前提下盡可能地增加納稅優(yōu)惠和減少納稅負(fù)擔(dān)。當(dāng)然這種利益的取得不是由于經(jīng)營(yíng)效率的提高而引起的而是由于稅法、會(huì)計(jì)處理慣例以及證券交易等內(nèi)在規(guī)定的作用而產(chǎn)生的一種純貨幣上的效益。比如折舊的計(jì)提是以資產(chǎn)的歷史成本為依據(jù)如果資產(chǎn)的市