企業(yè)并購的財務(wù)動機分析 (1)

1、企業(yè)并購的財務(wù)動機分析●趙睿閆加起摘要:明確企業(yè)并購的并購動機是對并購理論進行研究的基礎(chǔ)?？赡艿牟①弰訖C是一個復(fù)雜的體系。從財務(wù)角度考察動機可歸納為:謀求財務(wù)協(xié)同效應(yīng)獲得資本市場上的籌資能力獲得低價資產(chǎn)等。一些企業(yè)還有其特殊的并購動機:政府動機代替了企業(yè)動機買殼上市追求“財務(wù)報表”重組等。關(guān)鍵詞:企業(yè)并購動機財務(wù)中圖分類號:F275文獻標識碼:A文章編號:10044914(2002)1115802企業(yè)并購行為的根本動機是追求利潤最大化企

2、業(yè)進行并購活動的直接動機是多元的多元的直接動機與追求利潤最大化的根本動機是一致的。為直接動機所支配的企業(yè)并購行為將促進企業(yè)利潤最大化目標的實現(xiàn)。明確企業(yè)并購可能的動機是對并購理論進行研究的基礎(chǔ)?？赡艿牟①弰訖C是一個復(fù)雜的體系。本文主要從財務(wù)角度考察并購動機并將并購動機歸納為:謀求財務(wù)協(xié)同效應(yīng)獲得資本市場上的籌資能力獲得低價資產(chǎn)。另外還將討論一些企業(yè)的特殊并購動機。一、謀取財務(wù)協(xié)同效應(yīng)財務(wù)協(xié)同是指并購對企業(yè)的財務(wù)方面所產(chǎn)生的有利影響。下面

3、簡要討論幾種重要的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。1.自由現(xiàn)金流量的充分利用。產(chǎn)品處于成熟階段的企業(yè)其營業(yè)現(xiàn)金流量往往超過內(nèi)部可行投資機會之所需從而形成大量的“自由現(xiàn)金流量”。而另外一些處于發(fā)展階段的企業(yè)雖然具有較多有利可圖的投資機會但卻面臨嚴重的現(xiàn)金短缺。若上述兩種企業(yè)合二為一自由現(xiàn)金流量就可得到充分有效的利用。2.節(jié)稅利益。許多國家的稅法規(guī)定若某公司在某一年度出現(xiàn)了營業(yè)凈虧損。那么它不僅可免付當年所得稅而且其虧損還可以向后結(jié)轉(zhuǎn)若干年(即未來年度)從而

4、從政府取得退稅款或者向前(如果以前年度有盈利的話)遞延若干年以盈虧相抵后的凈收益向政府納稅。這一規(guī)定促成了為數(shù)眾多的企業(yè)并購。一個營利豐厚、發(fā)展前景良好的企業(yè)與一個擁有大量累積虧損而無法使其得以利用的企業(yè)合并可以帶來巨額的稅收利益。節(jié)稅利益也可能來源于其他方面。例如如果主并企業(yè)采用“購買法”對合并企業(yè)進行會計處理那么按照規(guī)定被并企業(yè)的凈資產(chǎn)應(yīng)按購買日的“公平市價”進行重估價。在通貨膨脹條件下這可能會導(dǎo)致一些資產(chǎn)項目的“升值”。根據(jù)某些國

5、家的稅法資產(chǎn)“升值”的攤銷可以沖抵應(yīng)稅利潤。因而“購買法”可帶來顯著的抵稅效果。3.資本需求量的減少。合并可能會降低兩個企業(yè)總的資金占用水平例如通過對現(xiàn)金、應(yīng)收賬款和存貨的集中管理可以降低營運資本的占用水平。此外合并之后企業(yè)還可能出售一些多余或重復(fù)的資產(chǎn)所得現(xiàn)金可用于償還債務(wù)、回購股份等以降低企業(yè)資本成本。4.融資成本的降低和舉債能力的提高。合并擴大了企業(yè)的規(guī)模。一般情況下大企業(yè)更容易進入資本市場。它們可以大批量發(fā)行證券從而使證券的發(fā)行

6、成本相對降低(財務(wù)規(guī)模經(jīng)濟)。此外合并可以降低企業(yè)經(jīng)營收益和現(xiàn)金流量的可變性從而降低企業(yè)的財務(wù)風險這樣企業(yè)的舉債成本會隨之降低舉債能力會隨之提高這在混合并購中表現(xiàn)得尤為明顯。二、獲得資本市場的籌資能力上市公司的上市資格對企業(yè)而言是一種資源。原因在于通過上市企業(yè)可以從資本市場上募集一筆數(shù)額巨大而無需還本付息的資金而且上市公司還具有利用資本市場進一步融資的能力。除了上市公司在融資方面的特殊地位之外上市公司的價值還表現(xiàn)在其作為一個公眾公司和資

7、本市場參與者的身份以及與之相聯(lián)系的特殊權(quán)益。如果一國政府對其企業(yè)上市實施嚴格的控制上市公司的上市資格將成為一種稀缺資源上市公司的上市資格本身也就有了價值。買殼上市實際上是一種對上市公司進行收購以獲得其上市公司資格的企業(yè)并購行為。通過買殼及買殼后的資產(chǎn)重組企業(yè)可以實現(xiàn)其資產(chǎn)的間接上市。買殼上市是企業(yè)進入資本市場的一條捷徑。三、獲得低價資產(chǎn)收購公司的收購動機是多種多樣的如果動機在于獲得低價資產(chǎn)當企業(yè)股票市值低于其每股賬面凈資產(chǎn)時這意味著收購

8、者可以低于企業(yè)凈資產(chǎn)價值的價格獲得一個企業(yè)這在財務(wù)上是可行的。因為企業(yè)可以至少以凈資產(chǎn)的價值將該企業(yè)賣掉以獲利對這樣一個價值被市場低估的企業(yè)進行重整或注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)往往更加有利可圖。對具有重整潛力的上市公司的發(fā)現(xiàn)比對股票市值低于每股賬面凈資產(chǎn)價值的企業(yè)的發(fā)現(xiàn)需要敏銳的眼光而其潛在收益也更大。下文簡要討論兩種相關(guān)的理論:信息不對稱理論和“托賓Q”理論。1.信息不對稱理論。大量的實證研究表明:即使在歐美國家那樣發(fā)達的資本市場上股票市價能反映所

9、有公開的信息但未必能反映所有未公開的“內(nèi)幕信息”。一些實力雄厚的大機構(gòu)或大公司通常具有相當?shù)男畔?yōu)勢它們比一般投資者更容易獲取關(guān)于某個公司競爭地位或未來發(fā)展前景的“內(nèi)幕信息”而此時整個市場卻對此一無所知。知情者若發(fā)現(xiàn)該公司的股票市價低于其真實價值就可能乘機收購其股票。2.“托賓Q”理論。經(jīng)濟學(xué)家James.Tobin于1969年提出了一個著名的系數(shù)即“托賓Q”系數(shù):托賓Q=企業(yè)的市場價值該企業(yè)資產(chǎn)的重置成本在上式中分子是指企業(yè)普通股、優(yōu)

10、先股和債務(wù)的市場價值之和(如果優(yōu)先股和債務(wù)的市場價格不易取得則以“賬面價值”代之)。分母是企業(yè)全部資產(chǎn)的重置成本。實務(wù)中通常按下列算式確定:“全部資產(chǎn)的賬面價值一固定資產(chǎn)與存貨的賬面價值固定資產(chǎn)與存貨的重置成本”。James、Tobin等人通過研究發(fā)現(xiàn):企業(yè)的市場價值與其資產(chǎn)的現(xiàn)行重置成本之間可能存在差距。若前者小于后者(即托賓Q1)則通過收該企業(yè)的股票取得對其資產(chǎn)的控制權(quán)要比“現(xiàn)實市場”上直接購買(或建造)同樣的資產(chǎn)便宜。顯然一個企業(yè)

11、的“托賓Q”系數(shù)越低于1它就越具有并購價值。四、一些企業(yè)并購的特殊動機1.政府動機代替了企業(yè)動機。并購活動是市場經(jīng)濟條件下的一種普遍和正常的現(xiàn)象它是企業(yè)為了生存與發(fā)展而自愿作出的戰(zhàn)略選擇。但顯而易見在目前的中國許多并購活動還不是純粹的市場經(jīng)濟行為而是帶有濃厚的行政色彩。自20世紀80年代初期開始的企業(yè)并購浪潮是在解決虧損企業(yè)問題的政策背景下掀起的?！伴L官意志”對并購活動有著深刻的影響主要表現(xiàn)在:地方政府出于盡快消滅虧損、擺脫財政負擔的動

12、機鼓勵甚至強制“優(yōu)勢企業(yè)”并購“劣勢企業(yè)”帶來了許多負面效應(yīng)。最明顯的有兩點:一是政府的干預(yù)違背了市場規(guī)律人為規(guī)定了生產(chǎn)要素的流向不利于社會資源的優(yōu)化配置二是破壞優(yōu)勢企業(yè)自身的發(fā)展戰(zhàn)略削弱了其競爭實力和發(fā)展勢頭。2.買殼上市。一般企業(yè)并購的動機可能是為了謀取協(xié)同價值或重組價值或獲取目標企業(yè)被低估的資產(chǎn)或?qū)崿F(xiàn)多元化發(fā)展、分散經(jīng)營風險等。與此不同買殼上市的最直接目的是通過“買殼”實現(xiàn)間接上市這是因為“上市”可以為企業(yè)帶來許多立竿見影的好處如

13、:上市可產(chǎn)生新聞效應(yīng)擴大企業(yè)知名度上市公司可通過股票市場直接融資等。在目前的中國“上市”是一種名副其實的“緊缺資源”。受證券市場資金供給的限制在要求上市的企業(yè)與能夠上市的企業(yè)之間存在極大的缺口。為保證上市公司的整體素質(zhì)我國《公司法》對公司上市規(guī)定了比較嚴格的條件。因而對大多數(shù)企業(yè)來說獲取上市資格實非易事。在這種情景下“買殼上市”為企業(yè)獲取“上市資格”提供了一條捷—851—●企業(yè)研究《經(jīng)濟師》2002年第11期加入WTO中國企業(yè)的國際競爭

14、戰(zhàn)略研究●李萍摘要:中國“入世”后國內(nèi)市場將不斷開放。根據(jù)世貿(mào)組織負責實施管理的多邊與諸邊貿(mào)易協(xié)議與協(xié)定的基本原則各成員方要在權(quán)利與義務(wù)基本對等的條件下進行開放、公平、無扭曲的競爭。也就是說企業(yè)的競爭將越來越走向國際競爭因此面對新形勢企業(yè)必須從國際性競爭的角度來確立企業(yè)的競爭戰(zhàn)略。文章就此問題提出幾點對策建議并加以詳細論述。關(guān)鍵詞:企業(yè)國際競爭戰(zhàn)略研究中圖分類號:F270文獻標識碼:A文章編號:10044914(2002)1115902

15、一、生產(chǎn)系列化與產(chǎn)銷網(wǎng)絡(luò)一體化生產(chǎn)系列化與產(chǎn)銷網(wǎng)絡(luò)的一體化其作用是抑制國外競爭性商品的進入。政府筑起的高關(guān)稅、進口配額等壁壘雖然能有效地限制外國商品的進入但使用過度會招致其他國家的報復(fù)且對國內(nèi)企業(yè)健康成長不利尤其是“入世”以后這些手段的采用受到很大限制。與此相比在國際競爭中由企業(yè)自主采取的防止、阻礙競爭者進入本企業(yè)市場領(lǐng)域的對策是完全正當?shù)母偁幨侄巍Ｔ谶@些手段中生產(chǎn)和銷售網(wǎng)絡(luò)的一體化是由若干國家經(jīng)驗證明最為有效的戰(zhàn)略防御手段。二、在生產(chǎn)

16、和服務(wù)上采取交叉補貼戰(zhàn)略最大可能地發(fā)揮低成本的競爭優(yōu)勢交叉補貼戰(zhàn)略是當一個企業(yè)同時提供一組彼此互補的產(chǎn)品和服務(wù)時通過有意提高或降低某些產(chǎn)品和服務(wù)的價格提高企業(yè)綜合競爭能力的戰(zhàn)略。這種補貼的主要內(nèi)容是通過一部分產(chǎn)品或服務(wù)的低價競爭爭取客戶用另一部分產(chǎn)品和服務(wù)的較高盈利彌補低價造成的損失?！盎パa產(chǎn)品”在這里的含義是在一類產(chǎn)品或服務(wù)通常被同時購買或結(jié)合時使用因此一個方面的損失可以用另一個方面盈利加以彌補。例如將剃刀的價格定得較低而將專用刀片的

17、價格定得較高將整機的價格定得較高而將零部件的價格定得較低將產(chǎn)品售價定得較低而將安裝維修費用定得較高將設(shè)備定價較低而將消耗材料價格定得較高將硬件設(shè)備價格定得較低而將軟件價格定得較高將膠卷定價較低而將洗像紙定價較高等等。三、產(chǎn)品形象重新定位在國際競爭中當一個長期依靠某種產(chǎn)品形象在國內(nèi)市場保持較強競爭力的企業(yè)因外部較強競爭者的進入而陷入困境時針對變化的環(huán)境重新進行產(chǎn)品形象定位是企業(yè)借以恢復(fù)競爭力的重要手段。如許多國家的飲料生產(chǎn)企業(yè)在面對“可口

18、可樂”、“百事可樂”等世界性著名飲料的沖擊時都樹立起“天然飲料”的新的產(chǎn)品形象。總之外部競爭者與本地企業(yè)所在國家和地區(qū)在消費習(xí)慣、消費檔次、地理位置、文化傳統(tǒng)等方面的差距愈大國內(nèi)企業(yè)在面對進口商品競爭時采用產(chǎn)品中心定位的戰(zhàn)略就愈可能收到明顯效果。四、積極配合行業(yè)協(xié)會和政府機構(gòu)的有關(guān)工作行業(yè)協(xié)會和有關(guān)的政府機構(gòu)在保護國內(nèi)企業(yè)方面可以發(fā)揮多種重要作用。從多年來國際競爭的經(jīng)驗看行業(yè)協(xié)會和政府機構(gòu)在保護國內(nèi)企業(yè)可能采取的措施中有相當一部分需要企

19、業(yè)界采取相應(yīng)的積極態(tài)度才能順利推行。例如企業(yè)需要密切關(guān)注主要競爭對手在市場上的營銷行為一旦有非正常的貿(mào)易壁壘例如未獲得應(yīng)有的國民待遇進口配額的分配上受歧被不正當?shù)厥┮苑磧A銷、反補貼措施被施加不合理的苛刻技術(shù)和衛(wèi)生標準及更多的關(guān)稅與非稅措施等等都應(yīng)及時向協(xié)會和有關(guān)政府機構(gòu)反映并提出相應(yīng)的要求。五、積極探討企業(yè)聯(lián)合、合作的新形式在一些規(guī)模經(jīng)濟顯著和國內(nèi)市場競爭已經(jīng)比較激烈的行業(yè)中具有較高效率水平的大企業(yè)通過擴大自身規(guī)模和聯(lián)合其他企業(yè)兩種方式

20、擴大企業(yè)規(guī)?；蚪M成企業(yè)集團形成較強的規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢和市場競爭力。這種優(yōu)勢一方面通過提高生產(chǎn)效率、產(chǎn)品質(zhì)量與檔次、新產(chǎn)品開發(fā)能力以及促銷能力等因素表現(xiàn)出來另一方面通過采用各種防御戰(zhàn)略的能力表現(xiàn)出來。企業(yè)之間的這種聯(lián)系除了少數(shù)采取企業(yè)集團這種一體化的形式外還將產(chǎn)生大量的既非完全的市場交換關(guān)系、又非完全的企業(yè)內(nèi)部等級關(guān)系的“中間性”企業(yè)組織形式。這種“中間性”企業(yè)組織形式的具體形態(tài)靈活多樣如長期合同、少量非控股性投資、貸款和貸款擔保、共用信息系

21、統(tǒng)、聯(lián)合采購、共用商標、共同開發(fā)市場、一攬子銷售、共用銷售服務(wù)渠道、合作研究、管理者之間正式協(xié)商等等。由于這些形式的聯(lián)合與合作并不在企業(yè)之間形成嚴格的等級關(guān)系基本上是各種非控股的聯(lián)盟關(guān)系而且合作的廣度、深度及時間長短均比較靈活易于被企業(yè)所接受。因此這些聯(lián)合、合作形式不僅可能在大中小型企業(yè)之間大量存在與發(fā)展而且有可能使規(guī)模相同的企業(yè)在許多方面聯(lián)合起來共同行動結(jié)成所謂的“強———強”聯(lián)合體?？紤]到我國即使是大企業(yè)和大企業(yè)集團與國際上同行業(yè)的

22、跨國公司相比徑。另一方面國有資產(chǎn)經(jīng)營部門盤活存量資產(chǎn)的巨大壓力也給尋求“買殼上市”的企業(yè)提供了“買殼”的機會。為“買殼上市”而并購如果能夠達到有利于搞活企業(yè)有利于證券市場的穩(wěn)定發(fā)展且符合資產(chǎn)重組的宗旨應(yīng)予以肯定但如果僅僅是為了上市圈錢而不顧企業(yè)和股民的利益則應(yīng)予以否定和制止。3.追求“財務(wù)報表”重組。按照并購動機不同可將企業(yè)并購分為戰(zhàn)略并購和財務(wù)并購。戰(zhàn)略并購指公司出于自身戰(zhàn)略發(fā)展的需求而采取的并購行為它是企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的一個重要組成部分

23、財務(wù)并購追逐的是短期財務(wù)目標特別是現(xiàn)金目標并不打算長期經(jīng)營這個企業(yè)目標是賣掉企業(yè)兌現(xiàn)收益。中國目前絕大多數(shù)為“買殼上市”而進行的并購都屬于“財務(wù)并購”而且是屬于“財務(wù)并購”中較為低層次的“報表重組”行為交易雙方往往以為把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入了把上市公司的報表做好看了收購方可以通過配股等方式募集到資金就萬事大吉了。而實際上這只是“財務(wù)并購”邁開的第一步上市公司經(jīng)營的根本問題沒有得到改變由此造成了我國上市公司中許多控股權(quán)幾易其主的現(xiàn)象。浙江鳳凰就是

24、我國“財務(wù)并購”的典型。不論是康恩貝還是華源集團對上市公司的重組行動都是注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)然后上市公司就像回光返照似地業(yè)績陡然提高。先是5300多萬買進康恩貝制藥8200多萬賣出凈賺2800多萬元接著又以7000多萬買進中紡科技1.3億賣出凈賺近6000萬加上曾經(jīng)將2300萬不良資產(chǎn)“鳳凰城”以5000萬價格賣給蘭溪市財政又凈賺2700萬。頻繁的股權(quán)轉(zhuǎn)讓每一次都得到豐厚的收益可浙江鳳凰至今還是飛不起問題是投資收益太多主業(yè)利潤太少。“報表重組”

25、是ST公司“保牌”的一條捷徑。根據(jù)有關(guān)規(guī)定上市公司最近三年連續(xù)虧損就必須實施暫停上市。蘇三山曾因三年連續(xù)虧損成為滬深兩市第一只被停牌的ST股票。那些已連續(xù)虧損兩年的ST公司若不當年扭虧將重蹈蘇三山的覆轍。因此快速實現(xiàn)扭虧是上市公司共同的心愿。然而這些公司由于大量不良資產(chǎn)的存在歷史遺留問題多財務(wù)狀況惡化單靠自救走產(chǎn)品經(jīng)營之路恐怕是遠水解不了近渴因此采取資產(chǎn)運營方式實行資產(chǎn)置換和劣質(zhì)資產(chǎn)剝離是ST公司“保牌”的一條捷徑。應(yīng)該看到企業(yè)并購不僅