上市公司私有化的財務(wù)效應(yīng)分析——由tom在線私有化引發(fā)的思考

1、研究與探索上市公司私有化的財務(wù)效應(yīng)分新方萍孫婷粼瞥≮goo謄om囂_#巷尊斌漪尊tl簧i尊垂=攀苷㈧。＆掌尊謄。；ei”lioo《㈣o0_耘謗曲芬毒話摯馨簿擎棼孥尊親幫㈣o2007年9月3蓬上午9時30分T◇M在線委式從蓉港證券交易所創(chuàng)鼗板退市，9月6Ft(美國東部時間)撇出納斯達克，成為首家在海外上市并退市的中國概念股公詞。TOM集溺認(rèn)淘，是零0醚在線酶毅儈長黻被低售及差強入意懿澍務(wù)表現(xiàn)導(dǎo)致了TOM在線的私有化，為避免因獨立上市而帶來

2、靜短線壓力，2007年3胄12露，TOM集團發(fā)奄公告稱，計、劃以每股152港元將TOM在線私有化。作為酋個主動退市的中囂溉念駿，TOM在線的私餐化計劃在國蠹掀起了軒然大波，為其豫處境氆尬的上市公嗣提出了一種壘新的思路。一、私裔化的庭性財務(wù)效程上市公司的公眾股東持股比例降低到一定限腱之下輿峰善終止上市，給稱“遐市”。這一限度在務(wù)國都不溺，囊鼙我逶規(guī)定，股本在、4億元以下公司的公眾持股比例最少為25％，股本在4億元以上公司的公眾持羧眈例最少

3、為15％。上市公司私有化就是指上市公詞大股東威重要股東回購該公司所有流遺段，使上市公司由公眾公司變必越蠢公司。私凌化憊瓷本市場上比較特殊的井購操作，與其他并購操作的最大區(qū)別是它的目標(biāo)是使被轂購的上市公鐲遺市。上市公司“私農(nóng)他”的力量通常來自于兩大渠道：一是上市公司的大股東自己掏錢峻賄公眾股寒的股份；二是上棗公司自己掏錢收購公眾黢東的股份，簡稱“股份回購”。上市公司私有他的良性辮務(wù)效應(yīng)主要表現(xiàn)捷戳下凡個方露：l、節(jié)約稅金，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。上

4、市公司私宥化的一種重要方式就是杠桿收購，指收購者以癌己少量資金為蕊礎(chǔ)，淹被收購公司鶼資產(chǎn)秘未來現(xiàn)金流鱟及牧益】箏掇僳并瘸來逐本付息，從投資銀行或其他金融機拘籌集、借貸大量足夠的資金進行收購活動，收購后公粥的收入(包括拍秦汝產(chǎn)的醬監(jiān)利益)剛好支付因收購而產(chǎn)生的高比例負(fù)債，這樣能達到以很少瓣資金臻致熬綴利潤豹蛋豹。萊蘧這種大量攀談蛉浚購方22式～方露使利息支蹴大幅度增加，聰負(fù)債利息可扣減公司豢期的應(yīng)納稅額，圈j鰱：可減少稅負(fù)；舅～方灝，公司

5、長期負(fù)僨增加，資本結(jié)構(gòu)中權(quán)益資本比重下降，加權(quán)平均資本成本也隧之晦穩(wěn)《由于免稅效應(yīng))，鬢圣務(wù)桎枵系數(shù)將提熹，只要公司舉債的成本率不大于資產(chǎn)收益率，財務(wù)挺桿作用將是有利靜，Ki在詫范圍痰舉績會提升凈資產(chǎn)收蕊率。目前，TOM徑線在中國香港股市的流通股以每股152港元注鏈，磊在獒灝般泰豹流通毅以每黢15。56美元注銷。此次私猖仡耗資157i億港元至1771億港元。TOM集團的憩次彀夠主要逶過翔金融執(zhí)構(gòu)貸款獲得所需瑰金。該筆囂額利息在為TOM巢

6、團帶來了巨大節(jié)稅收益的同時也提高了TOM集團的凈資產(chǎn)收益率。2、減少代理戲本。私有化之懿，T0鹺在線己發(fā)行黢本熱4260萬港元，分為42。6億股股份。其中，TOM集團摭脊28億股股份，占TOM翟線已發(fā)行殷本的6573％#流通股股東持有10億股股份，占TOM在線已發(fā)行股本的2427％Cranwood拷毫2。l億黢羧耱，占T◇鹺襲線已發(fā)行毅本黲499％lDevineGem擁有21億股股份，占已發(fā)行股本的4。99％。其中Cranwood稀De

7、vineGem均由TOM集團大股東周凱旋全資持有。此外，已經(jīng)授出行使權(quán)但尚未行使的購黢權(quán)l(xiāng)。3億股。巍予股權(quán)分散，公司的耢有權(quán)稻經(jīng)營權(quán)在一定程度上發(fā)生了分離，經(jīng)營者掌援“了公司決策控制權(quán)。熊翻的強櫟可能會編舞乍為掰壽者的股衷的強標(biāo)，這就產(chǎn)生了代理成本。私有化究成之后，TOM集團持有TOM程線已發(fā)行股份的90002％，Cranwood朔DevineGem基自繼續(xù)持有4999％酶殷份，T0醞在線的絕大郝分殷衩都渤芏0凇集溺持肖。私有化可以在

8、一定程度上使所肖權(quán)和控制投搿結(jié)合，從而有效地降低代璦成本。同時，私肖億還能潲除錯誤撤換管理人員帶來的資源浪費成本。由于管理人員與股東之溺存在傣患不對稱黝現(xiàn)象，逶索悸況F，燕曼東教獲敬管理接萬方數(shù)據(jù)的經(jīng)營和管理效率的信息就必須付出一定的成本。當(dāng)這種成本較高時，在位的管理人員可能被錯誤地撤換。為保住自己的職位，他們可能采取一些不恰當(dāng)?shù)拇胧┲率官Y源浪費。例如，他們可能進行一些利潤并非最高、但收益比較容易得到外部人員肯定的項目。在這種情況下，有

9、限的資源就無法得到優(yōu)化配置。在TOM私有化案例中，TOM集團是TOM在線的最大股東，在董事會的地位更是別人無法匹敵的，他們密切關(guān)注接管后的企業(yè)管理，這將減少管理人員與股東之間的信息不對稱現(xiàn)象，降低這方面的代理成本。另外，由于通過杠桿收購來進行私有化會使得債務(wù)迅速增加，這就會減少管理人員對自由現(xiàn)金流量的使用和分配權(quán)，從而減少管理者管理自由現(xiàn)金流量所引致的代理成本。3、私有化為投資者帶來無風(fēng)險套利機會。對投資者而言，上市公司私有化為他們帶來

10、的最大機會莫過于溢價收購所具有的套利空間，國內(nèi)證券市場的獲利方式也由過去的單一在股票上做多，變?yōu)榘ㄍ顿Y股票與權(quán)證組合套利、在上市公司要約收購中進行無風(fēng)險套利等多種方式。尤其是在要約收購中進行無風(fēng)險套利的方式，具備極低風(fēng)險、超額收益、周期短的特點。要約收購(即狹義的上市公司收購)是指通過證券交易所的買賣交易使收購者持有目標(biāo)公司股份達到法定比例(《證券法》規(guī)定該比例為30％)，若繼續(xù)增持股份，必須依法向目標(biāo)公司所有股東發(fā)出全面收購要約。全

11、面要約收購的實際是“溢價收購”，收購方報出的收購價都要高于市場價，這也就是“無風(fēng)險套利”能夠成立的原因。TOM在線152港元的回購價較發(fā)布私有化公告前114港元的股價溢價33％，較2004年3月TOM在線分拆上市時招股價每股15港元溢價約13％。這樣一來，投資者在賣出自己所持股份時候就能獲利。3月12日TOM集團發(fā)出私有化建議公告后，復(fù)牌當(dāng)天，在香港股市便大漲2895％，在納斯達克也大漲2665％。流通股投資者如果能抓住機會，就能獲得頗

12、高的收益。4、有利于資產(chǎn)保值，防止惡意收購。如果上市流通的股份股價大大低于凈資產(chǎn)，且交易冷清，遠不能體現(xiàn)公司的內(nèi)在價值，但上市公司每年仍產(chǎn)生大量的管理費、律師費、審計費等，這樣的情況下私有化不失為一種明智的資本運作手法。摩根斯坦利研究報稱，TOM在線在內(nèi)地移動增值服務(wù)(MVAS)市占率第一，比名列第二的同行高50％以上；以產(chǎn)品組合來說，TOM在線亦遠比同業(yè)(如騰訊等)有優(yōu)勢。然而資本市場對TOM的業(yè)績似乎并不買賬。TOM在線在2004年

13、3月時每股招股價為15港元，而后一直徘徊在招股價格以下，即便是其無線業(yè)務(wù)收入排名中國第一的時期也是如此。筆者認(rèn)為，TOM在線退出股市有利于資產(chǎn)保值，同時也避免被其他企業(yè)以較低的價格收購。資本市場上不乏類似研究與探索的股票回購、管理層收購，如搜狐、新浪以及國美等都是為了提高股價，給股民信心，為企業(yè)保值。TOM在線雖然不存在提高股價的動機，但是通過這一舉措?yún)s達到了資本保值的目的。此外，公司若有大額現(xiàn)金儲備就容易受到敵意收購者的青睞，在這種情

14、況下，公司為私有化動用現(xiàn)金進行股份回購可以減少這種可能性，在一定程度上會降低收購者的興趣。這就是反收購策略中所謂的“焦土戰(zhàn)術(shù)”。二、私有化的不良財務(wù)效應(yīng)1、增大企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。雖然如前所述，公司長期負(fù)債增加通?？梢越档凸菊w資本成本，但是當(dāng)債務(wù)比率增大到一定程度時，公司財務(wù)風(fēng)險加大勢必使債權(quán)人要求提高貸出資金收益率，公司財務(wù)成本率將會上升甚至超過資產(chǎn)收益率，公司加權(quán)資本成本反而會上升。另外，由于股份私有化需要大量的現(xiàn)金支出，因此不可避免

15、地會對上市公司形成很大的支付壓力。尤其當(dāng)私有化的現(xiàn)金支出高于其可供分配的利潤和經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量時，不可避免地會給企業(yè)的正常運營帶來一定的影響，使其面臨較大的支付風(fēng)險。2、影響企業(yè)形象。通常認(rèn)為，實施退市的公司缺乏成長性和投資機會，企業(yè)的發(fā)展受阻，這將影響企業(yè)的財務(wù)形象，增加企業(yè)協(xié)調(diào)財務(wù)關(guān)系的難度。例如，TOM集團不斷對外宣傳TOM在線在內(nèi)地移動增值服務(wù)市占率的龍頭老大地位，并且在私有化公告中解釋TOM在線需要大規(guī)模重組，發(fā)展無線

16、之外的業(yè)務(wù)(轉(zhuǎn)型新媒體)，為TOM在線的私有化寫下最清晰的腳注，無非是為了防止外界對本企業(yè)的不利猜想，維護企業(yè)形象。3、債權(quán)人的利益受損。首先，私有化直接減少了母公司的現(xiàn)金或其他可變現(xiàn)資產(chǎn)，也減少了其可用以償債的物質(zhì)基礎(chǔ)，降低了公司的流動比率和速動比率，也降低了母公司的償債能力，增加了債權(quán)人的負(fù)擔(dān)。其次，母公司若以債務(wù)融資來籌集私有化資金，將明顯提高其資產(chǎn)負(fù)債率，增加債權(quán)人的風(fēng)險系數(shù)。第三，債權(quán)人當(dāng)初對公司進行債務(wù)投資的主要依據(jù)就是該公