股權(quán)分置改革后的并購預(yù)期 (1)

1、面對加入WTO的巨大機(jī)遇與挑戰(zhàn)，國內(nèi)行業(yè)整合迫在眉睫，為增強(qiáng)競爭實(shí)力、擴(kuò)大市場份額，企業(yè)并購擴(kuò)張的步伐越來越快。上市公司是國內(nèi)企業(yè)優(yōu)勢資源，必然成為并購與反并購的焦點(diǎn)所在。而股權(quán)分置改革后的全流通時(shí)代，并購的機(jī)會和風(fēng)險(xiǎn)劇增。但可以預(yù)見，機(jī)會的增量大于風(fēng)險(xiǎn)的增量，上市公司的并購將會更加如火如荼，并進(jìn)一步推動(dòng)行業(yè)整合及至資本市場的發(fā)展。一股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)增加并購機(jī)會股權(quán)分置改革要把不可流通的股份變?yōu)榭闪魍ǖ墓煞?，真正?shí)現(xiàn)同股同權(quán)。為獲得流通股股

2、東對非流通股上市流通的認(rèn)同，非流通股股東給予了流通股股東一定補(bǔ)償。補(bǔ)償方式以對價(jià)方案表示，主要采取非流通股股東向流通股股東送股的形式，經(jīng)過不斷創(chuàng)新，目前已是多種方案并存，包括流通股單方面擴(kuò)股、非流通股單方面縮股、向流通股股東派送現(xiàn)金、流通股股東獲得認(rèn)購或認(rèn)沽權(quán)證等等。整個(gè)股市的平均對價(jià)水平是10送3股，其他對價(jià)方案一般也按送股換算。對價(jià)方案的實(shí)施改變了絕大多數(shù)上市公司的股本結(jié)構(gòu)，非流通股股東所持股份或數(shù)量減少、比例降低，或至少比例降低，

3、大股東的控股地位受到不同程度的削弱，有的甚至岌岌可危。并購者更有可乘之機(jī)，潛在的被并購者則面臨更大威脅。因此，并購方之間的競爭進(jìn)一步加劇，而并購與反并購的爭奪戰(zhàn)已經(jīng)迅速拉開帷幕，并將愈演愈烈。同時(shí)，由于全流通使得股權(quán)更分散，較小的持股量即可實(shí)現(xiàn)控股權(quán)，而較小的持股量意味著較少的并購成本，因此給投資者以更多的想象空間，并購的吸引力和競爭性更強(qiáng)。當(dāng)然，不少上市公司早已未雨綢繆，在股權(quán)分置改革前后對全體股東大比例增(送)股?？毓晒蓶|持股比例雖

4、然未變，但持股數(shù)量增加；給并購方增加了障礙，為自己反并購增加了實(shí)力。二、股份全部流通改變并購方式在股權(quán)分置的環(huán)境下，股份被劃分為流通股和非流通股，而控股股東往往掌握著大量的非流通股份，市場化并購很難在現(xiàn)實(shí)中出現(xiàn)，行政力量主導(dǎo)的協(xié)議收購大行其道。大股東的控股地位牢牢掌握在自己手中，反并購幾乎沒有用武之地，并購者之間的競爭最終也取決于大股東的意志。股權(quán)分置改革后，股份逐漸全部流通，協(xié)議收購非流通殷的基礎(chǔ)已經(jīng)消失，代之以成熟資本市場上流行的收

5、購方式——要約收購。收購方如果認(rèn)為被收購企業(yè)價(jià)值有待提升或希望對產(chǎn)業(yè)進(jìn)行整合，可以通過面向社會公眾的要約來進(jìn)行收購，中小投資者也可以自主參與其中，有自己的選擇權(quán)。這樣，在實(shí)現(xiàn)資本市場資源優(yōu)化配置的同時(shí)，維護(hù)了投資者利益，穩(wěn)定了市場秩序。由于要約收購還可以使收購方在收購過程中不必實(shí)行全面收購，因而大大減輕了收購方的負(fù)擔(dān)。不可否認(rèn)，要約收購方式下并購的機(jī)會和風(fēng)險(xiǎn)都會增加；但是，由于要約收購方式相對比較透明、公開，也容易受到市場和政府部門的監(jiān)

6、督，機(jī)會應(yīng)當(dāng)高于風(fēng)險(xiǎn)。三，股份權(quán)益平等體現(xiàn)并購價(jià)值在股權(quán)分置環(huán)境下，由于大股東股權(quán)的非流通性，上市公司缺乏統(tǒng)一的股票價(jià)值評估體系，股票基礎(chǔ)價(jià)格集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研究20071E半月Ttj(總第217期)萬方數(shù)據(jù)181!1)111~31l:tll:1，i~ι豐!市.品二喝了:注:翠重重并購頂期文王奔面對加入WTO的巨大機(jī)遇與挑對價(jià)方案的實(shí)施改變了絕大多的協(xié)議收購大行其道。大股東的控股戰(zhàn)，國內(nèi)行業(yè)整合迫在眉睫，為增強(qiáng)數(shù)上市公司的股本結(jié)構(gòu)，非流通股股地

7、位牢牢掌握在自己于中，反并購幾競爭實(shí)力、擴(kuò)大市場份額，企業(yè)并購東所持股份或數(shù)量減少、比例降低，乎沒有用武之地，并購者之間的競爭擴(kuò)張的步伐越來越快。上市公司是國或至少比例降低，大股東的控股地位最終也取決于大股東的意志。內(nèi)企業(yè)優(yōu)勢資源，必然成為并購與反受到不同程度的削弱，有的甚至皮發(fā)股權(quán)分置改革后，股份逐漸全部并購的焦點(diǎn)所在。而股權(quán)分置改革后可危。并購者更有可乘之機(jī)，潛在的流通，協(xié)議收購非流通股的基礎(chǔ)已經(jīng)的全流通時(shí)代，并購的機(jī)會和風(fēng)險(xiǎn)劇被并

8、購者則面臨更大威脅。因此，并消失，代之以成熟資本市場上流行的增。但可以預(yù)見，機(jī)會的增最大于風(fēng)購方之間的競爭進(jìn)一步加劇，而并購收購方式一一要約收購。收購方如果險(xiǎn)的增量，上市公司的并購將會更加與反并購的爭奪戰(zhàn)已經(jīng)迅速拉開帷認(rèn)為被收購企業(yè)價(jià)值有待提升或希望如火如荼，并進(jìn)一步推動(dòng)行業(yè)整合及幕，并將愈演愈烈。對產(chǎn)業(yè)進(jìn)行整合，可以通過面向社會至資本市場的發(fā)展。同時(shí)，由于全流通使得股權(quán)更分公眾的要約來進(jìn)行收購，中小投資者一、股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)增加并購機(jī)會散

9、，較小的持股量即可實(shí)現(xiàn)控股權(quán)，也可以自主參與其中，有自己的選擇股權(quán)分置改革要把不可流通的股份而較小的持股量意味著較少的并購權(quán)。這樣，在實(shí)現(xiàn)資本市場資掠優(yōu)化變?yōu)榭闪魍ǖ墓煞?，真正?shí)現(xiàn)同股同成本，因此給投資者以更多的想象空配置的同時(shí)，維護(hù)了投資者利益，穩(wěn)定權(quán)。為獲得流通股股東對非流通股上間，并購的吸引力和競爭性更強(qiáng)。當(dāng)了市場秩序。由于要約收購還可以使市流通的認(rèn)同，非流通股股東給予了然，不少上市公司早已未雨綢繆，在收購方在收購過程中不必實(shí)行全

10、面收流通股股東一定補(bǔ)償。補(bǔ)償方式以對股權(quán)分置改革前后對全體股東大比購，因而大大減輕了收購方的負(fù)擔(dān)。價(jià)方案表示，主要采取非流通股股東例增(送)股?？毓晒蓶|持股比例雖然不可否認(rèn)，要約收購方式下并購向流通股股東送股的形式，經(jīng)過不斷未變，但持股數(shù)量增加:給并購方增的機(jī)會和風(fēng)險(xiǎn)都會增加但是，由于要?jiǎng)?chuàng)新，目前已是多種方案并存，包括加了障礙，為自己反并購增加了實(shí)約收購方式相對比較透明、公開，也容流通股單方面擴(kuò)股、非流通股單方面力。易受到市場和政府部門

11、的監(jiān)督，機(jī)會縮股、向流通股股東派送現(xiàn)金、流通二、股份全部流通改變并購方式應(yīng)當(dāng)高于風(fēng)險(xiǎn)。股股東獲得認(rèn)購或認(rèn)沽權(quán)證等等。整在股權(quán)分置的環(huán)境下，股份被劃分為三、股份權(quán)益平等體現(xiàn)并購價(jià)值個(gè)股市的平均對價(jià)水平是10送3流通股和非流通股，而控股股東往往在股權(quán)分置環(huán)境下，由于大股東股，其他對價(jià)方案一般也按送股換掌握著大量的非流通股份，市場化并股權(quán)的非流通性，上市公司缺乏統(tǒng)一算。購很難在現(xiàn)實(shí)中出現(xiàn)，行政力量主導(dǎo)的股票價(jià)值評估體系，股票基礎(chǔ)價(jià)格集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研

12、究2∞7.1上半月干IJ(總第217期)l蕊粼辮鬻黧瓣豳嬲圖置圈I盈■●■■圈巫匱皿皿田具有不確定性，不能真實(shí)反映公司價(jià)值。大股東主要關(guān)心的是上市公司的再融資功能，作為國有股實(shí)際控制人的政府更注重增加地方就業(yè)機(jī)會和保持社會穩(wěn)定等因素。在這種條件下，并購市場實(shí)際上成了行政主導(dǎo)推動(dòng)下的保殼運(yùn)動(dòng)，并購市場價(jià)值也主要體現(xiàn)為績差上市公司的“殼資源”價(jià)值。股權(quán)分置改革結(jié)束了非流通的國有股、法人股與流通的公眾股人為割裂的狀況，將積極促進(jìn)全流通市場盡快

13、形成一、二級市場的定價(jià)功能。在同股同權(quán)的前提下，上市公司的市場價(jià)值能夠得到合理估計(jì)，原來被扭曲了的價(jià)格向資本的真實(shí)價(jià)值回歸。并購市場的價(jià)值體系也因此顯現(xiàn)出不同的特點(diǎn)，其中獲取控制權(quán)價(jià)值將成為未來并購市場的重要推動(dòng)力，并購市場從此將進(jìn)入一個(gè)基于價(jià)值發(fā)現(xiàn)的新的并購時(shí)代。另一方面，非流通股份將陸續(xù)解禁，市場遭遇股改擴(kuò)容。非流通股比例的高低，決定了股改擴(kuò)容壓力的大小，也影響了股票價(jià)格的走勢，從而在一定程度上影響并購價(jià)值。一般來說，非流通股比例越

14、低的公司，流通股擴(kuò)容壓力越小，即全流通對股價(jià)的沖擊不大，這意味著公司股價(jià)將有良好表現(xiàn)。相應(yīng)地，資產(chǎn)價(jià)值重新正確定位應(yīng)當(dāng)向上并比較平穩(wěn)，有利于提升公司的并購價(jià)值。而上市公司如果作為并購方，企業(yè)身價(jià)的提升使資本運(yùn)作成功更增加了實(shí)力保證。四融資方式創(chuàng)新提供并購條件具有持續(xù)的融資和資本運(yùn)作能力是企業(yè)維持持續(xù)擴(kuò)張的基本保障，是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)良性運(yùn)轉(zhuǎn)的前提。全流通后的股市對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最大貢獻(xiàn)，就是能促使有限的市場資源更為合理地流動(dòng)，使最具成長力的公司獲得

15、資金上的支持。根據(jù)市場化和國際化的趨向，并購融資渠道將獲得突破，對價(jià)支付手段更加靈活多樣。在資本并購運(yùn)作中，當(dāng)收購方希望獨(dú)享協(xié)同效應(yīng)的時(shí)候傾集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研究20071E半月刊(總第217期)向于使用現(xiàn)金并購；當(dāng)收購方希望并購雙方共享整合風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候傾向于使用換股并購。而在換股和定向增發(fā)股份等股份支付手段的幫助下，并購方可以輕松完成大型并購運(yùn)作。目前定向增發(fā)漸成再融資流行色，募集資金使用的主流就是并購。通過增發(fā)引進(jìn)有實(shí)力的戰(zhàn)略投資者，有利于企業(yè)

16、的長遠(yuǎn)發(fā)展；而且不少上市公司的增發(fā)方案本身就含有整體上市和戰(zhàn)略性并購重組等多種題材，從而為上市公司創(chuàng)造了雙重收益。如果是向控股股東增發(fā)股份，則將增強(qiáng)其控股地位，提升反并購能力。近期證券市場表現(xiàn)說明，定向增發(fā)股份的融資方式受到市場追捧，對股價(jià)上行動(dòng)力的激發(fā)效應(yīng)顯著，更有利于順利融資。五經(jīng)營業(yè)績向好激發(fā)并購動(dòng)力流通股股東與非流通股股東之間的理性博弈，促使不少上市公司在股權(quán)分置改革配套措施上創(chuàng)新，給出了形形色色的各種承諾。非流通股股東(主要是

17、大股東)的這些承諾對業(yè)績向好都有著積極的作用，其中效果比較明顯的，一是對管理層采取股權(quán)激勵(lì)，最有可能促成上市公司業(yè)績的增長，而且其后續(xù)成長具有長期性和高動(dòng)力性；二是業(yè)績承諾，對業(yè)績增長的作用更直接，會給投資者帶來無風(fēng)險(xiǎn)的收益，業(yè)績高于底線的可能性也非常大。股份全流通之后，大股東與其他股東的利益漸趨一致，資產(chǎn)市值的最大化成為全體股東的共同目標(biāo)，而在股份全流通的條件下，經(jīng)營業(yè)績與股價(jià)成正相關(guān)的關(guān)系。因而公司管理層的核心目標(biāo)首先就是經(jīng)營業(yè)績，

18、并且會注重公司的長期發(fā)展。在業(yè)績向好的背景下，優(yōu)質(zhì)上市公司未來的增長勢頭能夠得到保持，品牌地位、資源條件、市場份額、營銷網(wǎng)絡(luò)、人員隊(duì)伍等都將提升其價(jià)值，從而使并購行為得到有力支撐，在反并購中也將居于強(qiáng)勢地位，即使是被并購，也會有利于資源整合。而績差公司業(yè)績可能出現(xiàn)拐點(diǎn)，被并購的價(jià)值更大，融入并購方也更容易?？傊?，并購是資本市場激烈競爭的動(dòng)因和結(jié)果，股權(quán)分置改革是資本市場健康發(fā)展的前提和保證。隨著股權(quán)分置改革的順利完成，在全流通時(shí)代的市場

19、環(huán)境下，資本市場并購活動(dòng)的平臺得以改善，我們有理由對企業(yè)并購及至行業(yè)整合充滿美好的預(yù)期。上市公司通過并購重組，將逐步改變過去優(yōu)質(zhì)資源流向劣質(zhì)公司逆向選擇的狀況，社會資源進(jìn)一步優(yōu)化配置；而合理的控制權(quán)爭奪將改善公司治理環(huán)境，在加速企業(yè)國際化的同時(shí)，推動(dòng)國內(nèi)資本市場與國際接軌(作者單位：綿陽職業(yè)技術(shù)學(xué)嘲鬻萬方數(shù)據(jù)即11主I碼:審~司翩。陽|具有不確定性，不能真實(shí)反映公司價(jià)「口]于使用現(xiàn)金并購g當(dāng)收購方希望并條件下，經(jīng)營業(yè)績與股價(jià)成正相關(guān)的值

20、。大股東主要關(guān)心的是上市公司的購雙方共享整合風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候傾向于使關(guān)系。因而公司管理層的核心目標(biāo)酋再融資功能，作為國有股實(shí)際控制人用換股并購。而在換股和走向增發(fā)股先就是經(jīng)營業(yè)績，并且會注重公司的的政府更注重增加地方就業(yè)機(jī)會和保份等股份支付手段的幫助下，并購方長期發(fā)展。持社會穩(wěn)定等因素。在這種條件下，并可以輕松完成大型并購運(yùn)作。在業(yè)績向好的背景下，優(yōu)質(zhì)上市購市場實(shí)際上成了行政主導(dǎo)推動(dòng)下的目前定向增發(fā)漸成再融資流行公司未來的增長勢頭能夠得到保持

21、，保殼運(yùn)動(dòng)，并購市場價(jià)值也主要體現(xiàn)色，募集資金使用的主流就是并購。通品牌地位、資源條件、市場份額、營銷為績差上市公司的“殼資源“價(jià)值。過增發(fā)引進(jìn)有實(shí)力的戰(zhàn)略投資者，有網(wǎng)絡(luò)、人員隊(duì)伍等都將提升其價(jià)值，從股權(quán)分置改革結(jié)束了非流通的國利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展g而且不少上市而使并購行為得到有力支撐，在反并有股、法人股與流通的公眾股人為割公司的增發(fā)方案本身就含有整體上市購中也將居于強(qiáng)勢地位，即使是被并裂的狀況，將積極促進(jìn)全流通市場盡和戰(zhàn)略性并購重組等多

22、種題材，從而購，也會有利于資摞整合。而績差公司快形成一、二級市場的定價(jià)功能。在同為上市公司創(chuàng)造了雙重收益。如果是業(yè)績可能出現(xiàn)拐點(diǎn)，被并購的價(jià)值更股同權(quán)的前提下，上市公司的市場價(jià)向控股股東增發(fā)股份，則將增強(qiáng)其控大，融入并購方也更容易。值能夠得到合理估計(jì)，原來被扭曲了股地位，提升反并購能力。近期證券市總之，并購是資本市場激烈競爭的價(jià)格向資本的真實(shí)價(jià)值回歸。并購場表現(xiàn)說明，定向增發(fā)股份的融資方的動(dòng)因和結(jié)果，股權(quán)分置改革是資本市場的價(jià)值體系也因

23、此顯現(xiàn)出不同的式受到市場追捧，對股價(jià)上行動(dòng)力的市場健康發(fā)展的前提和保證。隨著股特點(diǎn)，其中獲取控制權(quán)價(jià)值將成為未激發(fā)效應(yīng)顯著，更有利于順利融資。權(quán)分置改革的順利完成，在全流通時(shí)來并購市場的重要推動(dòng)力，并購市場五、經(jīng)營業(yè)績向好激發(fā)并購動(dòng)力代的市場環(huán)境下，資本市場并購活動(dòng)從此將進(jìn)入一個(gè)基于價(jià)值發(fā)現(xiàn)的新的流通股股東與非流通股股東之間的平臺得以改善，我們有理由對企業(yè)并購時(shí)代。的理性博弈，促使不少上市公司在股并購及至行業(yè)整合充滿美好的預(yù)期。另一方面

24、，非流通股份將陸續(xù)解權(quán)分置改革配套措施上創(chuàng)新，給出了上市公司通過并購重組，將逐步改變禁，市場遭遇股改擴(kuò)容。非流通股比例形形色色的各種承諾。非流通股股東過去優(yōu)質(zhì)資源流向劣質(zhì)公司逆向選擇的高低，決定了股改擴(kuò)容壓力的大小，(主要是大股東)的這些承諾對業(yè)績向的狀況，社會資源進(jìn)一步優(yōu)化配置g而也影響了股票價(jià)格的走勢，從而在一好都有著積極的作用，其中效果比較合理的控制權(quán)爭奪將改善公司治理環(huán)定程度上影響并購價(jià)值。一般來說，非明顯的，一是對管理層采取股

25、權(quán)激勵(lì)，境，在加速企業(yè)國際化的同時(shí)，推動(dòng)國流通股比例越低的公司，流通股擴(kuò)容最有可能促成上市公司業(yè)績的增長，內(nèi)資本市場與國際接軌(f乍者單位z綿壓力越小，即全流通對股價(jià)的沖擊不而且其后續(xù)成長具有長期性和高動(dòng)力陽職業(yè)技術(shù)學(xué)院大，這意味著公司股價(jià)將有良好表現(xiàn)。性g二是業(yè)績相應(yīng)地，資產(chǎn)價(jià)值重新正確定位應(yīng)當(dāng)承諾，對業(yè)績向上并比較平穩(wěn)，有利于提升公司的增長的作用更并購價(jià)值。而上市公司如果作為并購直接，會給投方，企業(yè)身價(jià)的提升使資本運(yùn)作成功資者帶來無

26、風(fēng)更增加了實(shí)力保證。險(xiǎn)的收益，業(yè)四、融資方式刨新提供并購條件績高于底線的具有持續(xù)的融資和資本運(yùn)作能力可能性也非常是企業(yè)維持持續(xù)擴(kuò)張的基本保障，是大。實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)良性運(yùn)轉(zhuǎn)的前提。全流通后股份全流的股市對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最大貢獻(xiàn)，就是通之后，大股能促使有限的市場資源更為合理地流東與其他股東動(dòng)，使最具成長力的公司獲得資金上的利益漸趨→的支持。致，資產(chǎn)市值根據(jù)市場化和國際化的趨向，并的最大化成為購融資渠道將獲得突破，對價(jià)支付于全體股東的共段更加靈活多樣。