股權(quán)分置改革后的并購(gòu)預(yù)期

1、GROUPECONOMY集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研究20071上半月刊(總第217期)面對(duì)加入WTO的巨大機(jī)遇與挑戰(zhàn)國(guó)內(nèi)行業(yè)整合迫在眉睫為增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力、擴(kuò)大市場(chǎng)份額企業(yè)并購(gòu)擴(kuò)張的步伐越來(lái)越快。上市公司是國(guó)內(nèi)企業(yè)優(yōu)勢(shì)資源必然成為并購(gòu)與反并購(gòu)的焦點(diǎn)所在。而股權(quán)分置改革后的全流通時(shí)代并購(gòu)的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)劇增。但可以預(yù)見機(jī)會(huì)的增量大于風(fēng)險(xiǎn)的增量上市公司的并購(gòu)將會(huì)更加如火如荼并進(jìn)一步推動(dòng)行業(yè)整合及至資本市場(chǎng)的發(fā)展。一、股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)增加并購(gòu)機(jī)會(huì)股權(quán)分置改革要把不可流通

2、的股份變?yōu)榭闪魍ǖ墓煞菡嬲龑?shí)現(xiàn)同股同權(quán)。為獲得流通股股東對(duì)非流通股上市流通的認(rèn)同非流通股股東給予了流通股股東一定補(bǔ)償。補(bǔ)償方式以對(duì)價(jià)方案表示主要采取非流通股股東向流通股股東送股的形式經(jīng)過(guò)不斷創(chuàng)新目前已是多種方案并存包括流通股單方面擴(kuò)股、非流通股單方面縮股、向流通股股東派送現(xiàn)金、流通股股東獲得認(rèn)購(gòu)或認(rèn)沽權(quán)證等等。整個(gè)股市的平均對(duì)價(jià)水平是10送3股其他對(duì)價(jià)方案一般也按送股換算。對(duì)價(jià)方案的實(shí)施改變了絕大多數(shù)上市公司的股本結(jié)構(gòu)非流通股股東所持股

3、份或數(shù)量減少、比例降低或至少比例降低大股東的控股地位受到不同程度的削弱有的甚至岌岌可危。并購(gòu)者更有可乘之機(jī)潛在的被并購(gòu)者則面臨更大威脅。因此并購(gòu)方之間的競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇而并購(gòu)與反并購(gòu)的爭(zhēng)奪戰(zhàn)已經(jīng)迅速拉開帷幕并將愈演愈烈。同時(shí)由于全流通使得股權(quán)更分散較小的持股量即可實(shí)現(xiàn)控股權(quán)而較小的持股量意味著較少的并購(gòu)成本因此給投資者以更多的想象空間并購(gòu)的吸引力和競(jìng)爭(zhēng)性更強(qiáng)。當(dāng)然不少上市公司早已未雨綢繆在股權(quán)分置改革前后對(duì)全體股東大比例增(送)股?？毓晒?/p>

4、東持股比例雖然未變但持股數(shù)量增加給并購(gòu)方增加了障礙為自己反并購(gòu)增加了實(shí)力。二、股份全部流通改變并購(gòu)方式在股權(quán)分置的環(huán)境下股份被劃分為流通股和非流通股而控股股東往往掌握著大量的非流通股份市場(chǎng)化并購(gòu)很難在現(xiàn)實(shí)中出現(xiàn)行政力量主導(dǎo)的協(xié)議收購(gòu)大行其道。大股東的控股地位牢牢掌握在自己手中反并購(gòu)幾乎沒(méi)有用武之地并購(gòu)者之間的競(jìng)爭(zhēng)最終也取決于大股東的意志。股權(quán)分置改革后股份逐漸全部流通協(xié)議收購(gòu)非流通股的基礎(chǔ)已經(jīng)消失代之以成熟資本市場(chǎng)上流行的收購(gòu)方式———

5、要約收購(gòu)。收購(gòu)方如果認(rèn)為被收購(gòu)企業(yè)價(jià)值有待提升或希望對(duì)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行整合可以通過(guò)面向社會(huì)公眾的要約來(lái)進(jìn)行收購(gòu)中小投資者也可以自主參與其中有自己的選擇權(quán)。這樣在實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)資源優(yōu)化配置的同時(shí)維護(hù)了投資者利益穩(wěn)定了市場(chǎng)秩序。由于要約收購(gòu)還可以使收購(gòu)方在收購(gòu)過(guò)程中不必實(shí)行全面收購(gòu)因而大大減輕了收購(gòu)方的負(fù)擔(dān)。不可否認(rèn)要約收購(gòu)方式下并購(gòu)的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)增加但是由于要約收購(gòu)方式相對(duì)比較透明、公開也容易受到市場(chǎng)和政府部門的監(jiān)督機(jī)會(huì)應(yīng)當(dāng)高于風(fēng)險(xiǎn)。三、股份權(quán)益

6、平等體現(xiàn)并購(gòu)價(jià)值在股權(quán)分置環(huán)境下由于大股東股權(quán)的非流通性上市公司缺乏統(tǒng)一的股票價(jià)值評(píng)估體系股票基礎(chǔ)價(jià)格文王奔股權(quán)分置改革后的并購(gòu)預(yù)期上市公司198GROUPECONOMY集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研究20071上半月刊(總第217期)具有不確定性不能真實(shí)反映公司價(jià)值。大股東主要關(guān)心的是上市公司的再融資功能作為國(guó)有股實(shí)際控制人的政府更注重增加地方就業(yè)機(jī)會(huì)和保持社會(huì)穩(wěn)定等因素。在這種條件下并購(gòu)市場(chǎng)實(shí)際上成了行政主導(dǎo)推動(dòng)下的保殼運(yùn)動(dòng)并購(gòu)市場(chǎng)價(jià)值也主要體現(xiàn)為績(jī)差

7、上市公司的“殼資源”價(jià)值。股權(quán)分置改革結(jié)束了非流通的國(guó)有股、法人股與流通的公眾股人為割裂的狀況將積極促進(jìn)全流通市場(chǎng)盡快形成一、二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)功能。在同股同權(quán)的前提下上市公司的市場(chǎng)價(jià)值能夠得到合理估計(jì)原來(lái)被扭曲了的價(jià)格向資本的真實(shí)價(jià)值回歸。并購(gòu)市場(chǎng)的價(jià)值體系也因此顯現(xiàn)出不同的特點(diǎn)其中獲取控制權(quán)價(jià)值將成為未來(lái)并購(gòu)市場(chǎng)的重要推動(dòng)力并購(gòu)市場(chǎng)從此將進(jìn)入一個(gè)基于價(jià)值發(fā)現(xiàn)的新的并購(gòu)時(shí)代。另一方面非流通股份將陸續(xù)解禁市場(chǎng)遭遇股改擴(kuò)容。非流通股比例的高低

8、決定了股改擴(kuò)容壓力的大小也影響了股票價(jià)格的走勢(shì)從而在一定程度上影響并購(gòu)價(jià)值。一般來(lái)說(shuō)非流通股比例越低的公司流通股擴(kuò)容壓力越小即全流通對(duì)股價(jià)的沖擊不大這意味著公司股價(jià)將有良好表現(xiàn)。相應(yīng)地資產(chǎn)價(jià)值重新正確定位應(yīng)當(dāng)向上并比較平穩(wěn)有利于提升公司的并購(gòu)價(jià)值。而上市公司如果作為并購(gòu)方企業(yè)身價(jià)的提升使資本運(yùn)作成功更增加了實(shí)力保證。四、融資方式創(chuàng)新提供并購(gòu)條件具有持續(xù)的融資和資本運(yùn)作能力是企業(yè)維持持續(xù)擴(kuò)張的基本保障是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)良性運(yùn)轉(zhuǎn)的前提。全流通后的股

9、市對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最大貢獻(xiàn)就是能促使有限的市場(chǎng)資源更為合理地流動(dòng)使最具成長(zhǎng)力的公司獲得資金上的支持。根據(jù)市場(chǎng)化和國(guó)際化的趨向并購(gòu)融資渠道將獲得突破對(duì)價(jià)支付手段更加靈活多樣。在資本并購(gòu)運(yùn)作中當(dāng)收購(gòu)方希望獨(dú)享協(xié)同效應(yīng)的時(shí)候傾向于使用現(xiàn)金并購(gòu)當(dāng)收購(gòu)方希望并購(gòu)雙方共享整合風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候傾向于使用換股并購(gòu)。而在換股和定向增發(fā)股份等股份支付手段的幫助下并購(gòu)方可以輕松完成大型并購(gòu)運(yùn)作。目前定向增發(fā)漸成再融資流行色募集資金使用的主流就是并購(gòu)。通過(guò)增發(fā)引進(jìn)有實(shí)力

10、的戰(zhàn)略投資者有利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展而且不少上市公司的增發(fā)方案本身就含有整體上市和戰(zhàn)略性并購(gòu)重組等多種題材從而為上市公司創(chuàng)造了雙重收益。如果是向控股股東增發(fā)股份則將增強(qiáng)其控股地位提升反并購(gòu)能力。近期證券市場(chǎng)表現(xiàn)說(shuō)明定向增發(fā)股份的融資方式受到市場(chǎng)追捧對(duì)股價(jià)上行動(dòng)力的激發(fā)效應(yīng)顯著更有利于順利融資。五、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)向好激發(fā)并購(gòu)動(dòng)力流通股股東與非流通股股東之間的理性博弈促使不少上市公司在股權(quán)分置改革配套措施上創(chuàng)新給出了形形色色的各種承諾。非流通股股東(

11、主要是大股東)的這些承諾對(duì)業(yè)績(jī)向好都有著積極的作用其中效果比較明顯的一是對(duì)管理層采取股權(quán)激勵(lì)最有可能促成上市公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)而且其后續(xù)成長(zhǎng)具有長(zhǎng)期性和高動(dòng)力性二是業(yè)績(jī)承諾對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的作用更直接會(huì)給投資者帶來(lái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的收益業(yè)績(jī)高于底線的可能性也非常大。股份全流通之后大股東與其他股東的利益漸趨一致資產(chǎn)市值的最大化成為全體股東的共同目標(biāo)而在股份全流通的條件下經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與股價(jià)成正相關(guān)的關(guān)系。因而公司管理層的核心目標(biāo)首先就是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并且會(huì)注重公司的長(zhǎng)期

12、發(fā)展。在業(yè)績(jī)向好的背景下優(yōu)質(zhì)上市公司未來(lái)的增長(zhǎng)勢(shì)頭能夠得到保持品牌地位、資源條件、市場(chǎng)份額、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)、人員隊(duì)伍等都將提升其價(jià)值從而使并購(gòu)行為得到有力支撐在反并購(gòu)中也將居于強(qiáng)勢(shì)地位即使是被并購(gòu)也會(huì)有利于資源整合。而績(jī)差公司業(yè)績(jī)可能出現(xiàn)拐點(diǎn)被并購(gòu)的價(jià)值更大融入并購(gòu)方也更容易?？傊①?gòu)是資本市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)的動(dòng)因和結(jié)果股權(quán)分置改革是資本市場(chǎng)健康發(fā)展的前提和保證。隨著股權(quán)分置改革的順利完成在全流通時(shí)代的市場(chǎng)環(huán)境下資本市場(chǎng)并購(gòu)活動(dòng)的平臺(tái)得以改善我們有