融資約束驅(qū)動(dòng)的并購(gòu)行為分析

1、融資約束驅(qū)動(dòng)的并購(gòu)行為分析夏明萍廈門象嶼集團(tuán)有限公司518111【內(nèi)容摘要】本文對(duì)企業(yè)在外部資金來源渠道狹窄時(shí)，希望通過收購(gòu)行為構(gòu)建企業(yè)集團(tuán)，從而形成企業(yè)內(nèi)部資金市場(chǎng)、緩解融資約束的理論假說進(jìn)行了分析，認(rèn)為緩解融資約束是我國(guó)當(dāng)前企業(yè)并購(gòu)行為的重要推動(dòng)力之一?！娟P(guān)鍵詞】收購(gòu)；動(dòng)機(jī)；融資約束一前言企業(yè)發(fā)動(dòng)收購(gòu)的動(dòng)因很多。Williamsoyl(1970)~出，收購(gòu)后企業(yè)資金被依照收益前景來分配，相當(dāng)于形成一個(gè)內(nèi)部的資本市場(chǎng)。與外部融資相聯(lián)系

2、的不小的交易費(fèi)用以及股利方面的差別稅收待遇，可以通過收購(gòu)使公司從邊際利潤(rùn)率較低的生產(chǎn)活動(dòng)向邊際利潤(rùn)率高的生產(chǎn)活動(dòng)轉(zhuǎn)移，從而提高公司資本分配效率，緩解了因外部資本市場(chǎng)難以獲取企業(yè)內(nèi)部信息而導(dǎo)致的融資約束問題。實(shí)證研究也為這種內(nèi)部資金效應(yīng)提供了支持。Nieisen和Melicher(1973)發(fā)現(xiàn)當(dāng)收購(gòu)的現(xiàn)金流量較大而被收購(gòu)公司的先進(jìn)流量較小時(shí)，支付給目標(biāo)公司的作為兼并收益近似值的溢價(jià)也較高。這意味著資本從收購(gòu)公司所在行業(yè)向目標(biāo)公司所在行業(yè)

3、的重新調(diào)配。Stiglitz和Weiss(1984)對(duì)外部債務(wù)融資市場(chǎng)的分析也得出了類似的結(jié)果。外部融資約束帶來的投資不足導(dǎo)致了投資與現(xiàn)金流顯著的正相關(guān)關(guān)系。Fazzari，S，Hubbard，R和Petersen，B(以下簡(jiǎn)稱其為FHP)在1988年以股利支付水平作為融資約束的指標(biāo)分組，回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)不同股利支付水平的組具有不同的投資水平，而低股利的組(代表對(duì)外融資有困難)表現(xiàn)出最強(qiáng)烈的投資現(xiàn)金流敏感度，這一結(jié)論支持融資約束假說。FHP

4、的研究方法已成為研究融資約束問題的典范，此后的研究大都沿用了他們的思路。Hoshi，Kashyap和Scharfstein(1991)以日本上市公司為樣本，按是否屬于6l夫工業(yè)集團(tuán)(keiretsu)分組，由于屬于大工業(yè)集團(tuán)的企業(yè)較容易獲得外部融資，因此融資約束較小，他們的研究發(fā)現(xiàn)這類企業(yè)的確表現(xiàn)出較不明顯的投資與現(xiàn)金流敏感度，這符合融約束假說的解釋。Fazzari和Peterson(1993)對(duì)營(yíng)運(yùn)資本的研究、Himmelberg和P

5、eterson(1994)對(duì)小企業(yè)研發(fā)費(fèi)用支出的研究也得出了類似的結(jié)論。Gertner等(1994)認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)之所以不同，在于內(nèi)部資本市場(chǎng)向高層管理者提供了對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的剩余控制權(quán)，剩余控制權(quán)反過來會(huì)激勵(lì)管理者對(duì)資金的分配實(shí)施更有效的監(jiān)督。Stein(1997)~j從信息優(yōu)勢(shì)的角度對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的潛在優(yōu)勢(shì)作了說明，即當(dāng)外部投資者與管理者之間信息不對(duì)稱問題較為嚴(yán)重時(shí)，信息相對(duì)透明的內(nèi)部資本市場(chǎng)能進(jìn)行“擇優(yōu)劣汰”，提高資

6、源分配與投資效率，從而緩解融資約束，提高了企業(yè)績(jī)效和市場(chǎng)價(jià)值。HUbbard和Pa1ia(1999)通過對(duì)20世紀(jì)60年代美國(guó)第三次購(gòu)并浪潮的研究證實(shí)，當(dāng)時(shí)大多企業(yè)實(shí)施的收購(gòu)正是為了構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)，緩解由于資本市場(chǎng)尚未充分發(fā)達(dá)、外部資本市場(chǎng)難以獲取企業(yè)內(nèi)部信息而導(dǎo)致的融資約束問題，以緩解產(chǎn)業(yè)投資不足問題。國(guó)內(nèi)對(duì)這一問題的實(shí)證檢驗(yàn)研究不多，而且主要集中在對(duì)信息不對(duì)稱產(chǎn)生的融資約束問題的研究。馮巍(1999)參照FHP(1988)的模型，

7、研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流對(duì)每股分紅低于005元的公司非國(guó)家重點(diǎn)企業(yè)的公司的資本性支出有顯著影響，從而認(rèn)為這些公司面臨信息不對(duì)稱帶來的融資約束問題。全林等(2003)則發(fā)現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模與融資約束成反比，規(guī)模越小越可能面臨融資約束問題。曾亞敏、張俊生(2005)的研究卻發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司收購(gòu)其他公司的行為，與其面臨的融資約束程度無關(guān)，主要表現(xiàn)為代理沖突下的過度投資行為。上市公司因?yàn)橘Y料齊全，往往成為研究的理想樣本。中國(guó)上市公司大多是大股東絕對(duì)控股，因此

8、，收購(gòu)上市公司，可以通過杠桿作用，以小博大，使控股股東掌握大筆資本，并獲得了優(yōu)質(zhì)的融資平臺(tái)，成為緩解控股股東融資約束的有力手段。雖然相關(guān)法規(guī)對(duì)控股股東進(jìn)行向上市公司借款、讓上市公司為其擔(dān)保等侵占上市公司資金的行為的監(jiān)管越來越嚴(yán)，但做為內(nèi)部股東的大股東仍有可能從上市公司直接或間接地得到資金，從而達(dá)到消減融資約束、建立內(nèi)部資本市場(chǎng)的目的。二、基于上市公司數(shù)據(jù)的簡(jiǎn)單分析我國(guó)上市公司問收購(gòu)只占全部上市公司收購(gòu)事件的&部分，主要的收購(gòu)事件是非上市

9、公司或自然人收購(gòu)上市公司，主要表現(xiàn)為“買殼上市”行為。為什么在國(guó)內(nèi)壟斷競(jìng)爭(zhēng)的格局尚未形成、存在大量的收購(gòu)對(duì)象時(shí)，企業(yè)要溢價(jià)收購(gòu)上市公司上市公司最大的特點(diǎn)就是可以從資本市場(chǎng)融到數(shù)量不菲的資金。在我國(guó)目前資本市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)的情況下，企業(yè)獲取資金的途徑狹窄，一般只能從銀行進(jìn)行抵押貸款，有形資產(chǎn)比較少或負(fù)債比率高的企業(yè)很難再獲得新的資金。因此，我們可以推測(cè)，緩解融資約束是我國(guó)上市公司收購(gòu)的一個(gè)主要?jiǎng)右?。但企業(yè)“買殼上市”行為還受到品牌效應(yīng)、改善治

10、理結(jié)構(gòu)等動(dòng)因的推動(dòng)，只有發(fā)生在上市公司間的收購(gòu)行為，避免了其他因素的干擾，為研究企業(yè)并購(gòu)是否受構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)提供了“干凈”的研究樣本。本文選用了2005年以前所有發(fā)生在上市公司之間的收購(gòu)事件，扣除關(guān)聯(lián)公司之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件后共得22起上市公司之間的收購(gòu)事件；另外有2起上市公司的全資控股公司收購(gòu)別的上市公司，其效果等同于上市公司間的收購(gòu)。因此合計(jì)共24起收購(gòu)事件。本文借鑒了FHP(1988)以及Vogt(1994)等對(duì)公司投資與現(xiàn)金流之

11、間敏感度的研究，回歸模型如下：H=q(卜dQH￡fHt日l％＼IFRGER(~~IKRGERzflf下標(biāo)i和t分別代表每一家公司和每一年。其中I表示公司I在第t年對(duì)廠房、設(shè)備等的投資。CF代表內(nèi)部現(xiàn)金流。系數(shù)》轉(zhuǎn)44頁MODERNBUSINESS項(xiàng)代商業(yè)維普資訊，：笠：一。：：，即其風(fēng)險(xiǎn)In(1g)ln(102)補(bǔ)償時(shí)間是一年零三個(gè)月，在這段時(shí)間內(nèi)投資者將沒有收益，盡管公司的利潤(rùn)在增加。(二)，go，g。即只有恒定紅利收益的情況，則有r

12、o1r‘=f71、在這種情況下，因?yàn)槭谴笥?的，所以_1，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償時(shí)間是有上限的。因?yàn)槊磕暧泄潭ǖ摹t利率的派發(fā)，則經(jīng)過時(shí)間后，積累的紅利現(xiàn)金等于初始的股票價(jià)格高估部分。例2：某基礎(chǔ)設(shè)施類股票，假設(shè)當(dāng)前市盈率為15倍，假設(shè)該行業(yè)的合理市盈率是10倍，該股票未來5—10年的利潤(rùn)穩(wěn)定，并且有固定的現(xiàn)金紅利分派，期初紅利收益率為10％。那么當(dāng)前該股票是被高估的，我們可以計(jì)算其高估的程度。1一10_，==—墮=333，即其風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償10％’時(shí)間是

13、三年零四個(gè)月，在這段時(shí)間內(nèi)投資者將沒有收益，三年零四個(gè)月后投資者才恢復(fù)10％的紅利收益。圃[參考文獻(xiàn)】1、王明濤，張保法：《證券投資風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法研究》，數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2002年第4期2HarlowWVAssetallocationinadownsideriskframework”，F(xiàn)inancialAnalystsJournalSepOctI99IP28405、Jorion，P”Measuretheriskinvalueatri

14、sk”，F(xiàn)inancNAnalys~sJoura1Nov／DecI996，P47554、朱玉旭，田守芬：證券投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法評(píng)述，預(yù)測(cè)，1998第2期》接45頁表1收購(gòu)肝模相滅系數(shù)變爨系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤t檢驗(yàn)量P值C00681016280418606769CF01926006373020800037Q022150133016651O1010SALE022310116619139O06O3CASH00032013020O24709803MERGE

15、R006410235702719O7866MERGERCF03988018862114700385調(diào)整后R20859F統(tǒng)計(jì)量35511DurbinWatson統(tǒng)計(jì)鼙17224方程P值00044反映了公司投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性，由此本文尚存在一些研究局限，主要是反映公司的融資約束程度。Q即公司上一上市公司間收購(gòu)事件的樣本較少，統(tǒng)計(jì)年年末的Tobin’sQ值，代表公司的投資結(jié)論可靠性有所降低。希望以后能做進(jìn)～機(jī)會(huì)。SALES是上～年的主營(yíng)業(yè)務(wù)

16、收入。步的研究。圃CASH代表上一年年末的現(xiàn)金存量。TA一是公司總資產(chǎn)的帳面值。MERGER是啞變量，收購(gòu)后取1，收購(gòu)前取0，加人這～一[參考文獻(xiàn)】變量的目的是為了控制收購(gòu)后與投資一現(xiàn)1、馮巍，內(nèi)部現(xiàn)金流與企業(yè)投資一來金流敏感性無關(guān)的投資變化因素。交乘項(xiàng)自我國(guó)股票市場(chǎng)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告的用來測(cè)度收購(gòu)事件對(duì)公司投資與現(xiàn)金流關(guān)證據(jù)[J]，經(jīng)濟(jì)科學(xué)，1999(1o、i季響，如果重上市之后公司的融資2、全林、秀珍、陳俊芳，不同公司規(guī)約零鏊松，投資

17、對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感程度模下現(xiàn)金流主對(duì)投資決策影響的實(shí)證就會(huì)堡，則a7研究[J]，上海交通大學(xué)學(xué)報(bào)，2004(3根據(jù)表1口J以看出，現(xiàn)金流與啞變量期)，的交乘項(xiàng)回歸系數(shù)為負(fù)，并在5％的置信3、Kaplan，S，andZingales，L，1997，水平下顯著，這結(jié)果符合理論假設(shè)，說明D0investmentcashfl0wsen8idvitiesDP0vide收購(gòu)行為對(duì)投資與現(xiàn)金流的關(guān)系產(chǎn)生顯著u8efuImeasuPes0ffinanc

18、ingc0nstPaints7影響，收購(gòu)公司在收購(gòu)后，其投資水平對(duì)『J1，Quar~erlyJournal0fEconomies112，內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴性減低，公司的融資約RQ一91束減輕。(見表1)4FazzariS，HubbaPdRandPeteB1988FinancinfConstram~sandCot三研究結(jié)論p0ri怕『nvemens[J]：Bro0kingsP沖ers。n從前文的分析，本文可以得出以下的EconomicAct

19、ivityI：141一I95主要結(jié)論：(1)建立公司集團(tuán)，形成企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的資本市場(chǎng)，以緩解企業(yè)外部的融資約束，是我國(guó)公司間的并購(gòu)行為的驅(qū)動(dòng)力之一，并在上市公司的數(shù)據(jù)中得到證實(shí)。收購(gòu)公司面臨的主要是投資不足問題，公司存在融資約束，公司的投資行為在很大程度上依賴于自身生成現(xiàn)金的能力。(2)收購(gòu)事件對(duì)收購(gòu)公司的投資與現(xiàn)金流的敏感性有著顯著影響，收購(gòu)后投資對(duì)現(xiàn)金流的依賴性顯著降低，從而反映出收購(gòu)放松了收購(gòu)公司的融資約束，降低了公司從外部融資的