融資約束、并購(gòu)支付方式與并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系研究.pdf

1、并購(gòu)已被廣泛認(rèn)可是企業(yè)實(shí)現(xiàn)外延式增長(zhǎng)與跨越式增長(zhǎng)的重要途徑，近年來知名企業(yè)不斷發(fā)生并購(gòu)，無論是蛇吞象的模式或是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的模式，企業(yè)越來越意識(shí)到并購(gòu)對(duì)企業(yè)發(fā)展的意義。如今最新一波的并購(gòu)熱潮來襲，中國(guó)企業(yè)將成為世界并購(gòu)舞臺(tái)上重要的并購(gòu)方。加速產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，國(guó)企改革的重要節(jié)點(diǎn)，并購(gòu)是不容忽視的方式之一。并購(gòu)支付方式是企業(yè)重要的財(cái)務(wù)決策，影響并購(gòu)后公司的財(cái)務(wù)狀況和企業(yè)價(jià)值，選取最佳的支付方案是并購(gòu)成功的保障。并購(gòu)績(jī)效是檢驗(yàn)并購(gòu)交易成果，向投資者及利

2、益相關(guān)方提交的一張“成績(jī)單”，是評(píng)價(jià)并購(gòu)成敗的關(guān)鍵。
　　目前國(guó)內(nèi)外關(guān)于并購(gòu)行為，并購(gòu)績(jī)效以及并購(gòu)績(jī)效的影響因素的研究成果較多，部分學(xué)者將融資約束加入到研究并購(gòu)的框架中，但多數(shù)是研究融資約束與現(xiàn)金持有量、投資效率、并購(gòu)溢價(jià)等方面的關(guān)系，研究融資約束對(duì)并購(gòu)支付方式的影響，以及融資約束對(duì)并購(gòu)績(jī)效直接的影響的成果較少。因此，在我國(guó)特殊社會(huì)制度背景下并在我國(guó)資本市場(chǎng)中，選取我國(guó)的并購(gòu)交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究分析，針對(duì)并購(gòu)方特征度量融資約束指標(biāo)

3、，將融資約束、并購(gòu)支付方式、并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效并入同一框架下進(jìn)行分析，豐富現(xiàn)有的實(shí)證研究成果并對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)具有實(shí)踐指導(dǎo)意義。
　　本文以2012-2014年并購(gòu)方為滬深上市公司發(fā)起的并購(gòu)交易為初始研究樣本，數(shù)據(jù)共涉及2011-2015年5年間與并購(gòu)交易相關(guān)的數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。在利用多財(cái)務(wù)指標(biāo)及主成分分析法確定權(quán)重的方法計(jì)算融資約束指標(biāo)，利用事件研究法計(jì)算并購(gòu)事件期（-60，30）CAR后，對(duì)并購(gòu)支付方式的影響因素進(jìn)行Logistic回歸

4、，對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響因素進(jìn)行多元線性回歸。根據(jù)回歸結(jié)果得出以下四個(gè)結(jié)論：（1）融資約束程度越高并購(gòu)方越易接受股份支付的方式，高融資約束的公司更傾向于選擇股份支付的方式，低融資約束公司偏好于選擇現(xiàn)金支付的方式。（2）股票支付方式對(duì)并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效有積極影響。在我國(guó)雖然目前股份支付所占的比例與現(xiàn)金支付方式相比要低，但是有逐步增加的趨勢(shì)，股份支付方式的優(yōu)勢(shì)在并購(gòu)績(jī)效的提升中體現(xiàn)出來。（3）融資約束水平與并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效高低正相關(guān)。在我國(guó)融資約束對(duì)公司并

5、購(gòu)績(jī)效有積極作用，更有利于實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。控制變量中控股權(quán)性質(zhì)顯著為負(fù)，說明國(guó)有控股對(duì)并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效有消極影響。前三名高管的薪酬與并購(gòu)的財(cái)務(wù)績(jī)效顯著正相關(guān)，說明公司的激勵(lì)機(jī)制充分發(fā)揮了高管的主觀能動(dòng)性，從并購(gòu)決策到執(zhí)行過程中為充分為公司的利益著想。（4）融資約束程度高的公司股票支付方式的并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效高于現(xiàn)金支付方式的并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效。
　　本文在已有的研究并購(gòu)交易的學(xué)術(shù)研究成果的基礎(chǔ)上，創(chuàng)新點(diǎn)主要在于：（1）本文選擇融資約束、并購(gòu)支付方式

6、與并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行研究，從一個(gè)全新的角度為切入點(diǎn)，為企業(yè)并購(gòu)提供經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析結(jié)果，并得出相應(yīng)的研究啟示。（2）本文對(duì)比不同研究方法如選取單變量指標(biāo)，在分析不同度量方法的優(yōu)勢(shì)與局限性之后，本文選取代表并購(gòu)方并購(gòu)前一年的獲利能力、償債能力和企業(yè)成長(zhǎng)性的流動(dòng)比例、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)凈利率、股利支付率，Tobin’Q五個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，利用主成分分析法建立融資約束指數(shù)度量模型計(jì)算并購(gòu)方融資約束程度，更加客觀準(zhǔn)確地衡量并購(gòu)方的融資約束水平。本