負(fù)債融資的財務(wù)效應(yīng)分析

1、2011年第8期(第l3卷第8期)遼寧行政學(xué)院學(xué)報Joun~ofLiaoningAdministrationCollegeNo82Oll(Vo113No8)負(fù)債融資的財務(wù)效應(yīng)分析付姝宏吳迪2劉暉(12遼寧行政學(xué)院，遼寧沈陽110061；3核工業(yè)二四O研究所，遼寧沈陽110032)【摘要]負(fù)債融資是市場經(jīng)濟(jì)條件下企業(yè)籌集資金的必然選擇。但是這種籌資方式，在給企業(yè)帶來巨大效用的同時，也會帶來一些潛在的風(fēng)險。一般認(rèn)為，企業(yè)只有在最佳的資本結(jié)構(gòu)

2、下，才會實(shí)現(xiàn)其價值的最大化。本文從財務(wù)的角度出發(fā)，對負(fù)債融資的正負(fù)效應(yīng)進(jìn)行分析，以期對企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的確定有所啟示。[關(guān)鍵詞]負(fù)債融資；財務(wù)效應(yīng)；分析[中圖分類號]F8[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A[文章編號】10084053(2011)O8刪4—o2一、負(fù)債融資的正面效應(yīng)分析(一)利息抵稅作用負(fù)債相對于股權(quán)最主要的優(yōu)點(diǎn)是它可以給企業(yè)帶來稅收的優(yōu)惠，即負(fù)債利息可以從稅前利潤中扣除，從而減少應(yīng)納稅所得額而給企業(yè)帶來價值增加的效用。世界上大多數(shù)國家都規(guī)

3、定負(fù)債免征所得稅。我國《企業(yè)所得稅暫行條冽》中也明確規(guī)定：“在生產(chǎn)經(jīng)營期間，向金融機(jī)構(gòu)借款的利息支出，可按照實(shí)際發(fā)生數(shù)扣除?！必?fù)債的利息抵稅效用可以量化，用公式表示為：利息抵稅效用=負(fù)債額負(fù)債利率所得稅稅率。所以在既定負(fù)債利率和所得稅稅率的情況下，企業(yè)的負(fù)債額越多，那么利息抵稅效用電就越大。(二)財務(wù)杠桿作用債券的持有者對企業(yè)的現(xiàn)金流量擁有固定索取權(quán)。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營狀況很好時，作為債權(quán)人只能獲得固定的利息收入，而剩余的高額收益全部歸股東所有

4、，提高了每股收益，這就是負(fù)債的財務(wù)杠桿效用。需要注意的是，財務(wù)杠桿是一種稅后效用，因?yàn)闊o論是債務(wù)資本產(chǎn)生的收益還是權(quán)益資本產(chǎn)生的收益都要征收企業(yè)所得稅。財務(wù)杠桿效用也可以用公式來表示：財務(wù)杠桿效用=負(fù)債額(債務(wù)資本利潤率一負(fù)債利率)(1一所得稅稅率)。在負(fù)債利率、所得稅稅率既定的情況下，即在一定的負(fù)債規(guī)模和稅率水平下，負(fù)債資本利潤率越高，財務(wù)杠桿效用就越大；該利潤率等于負(fù)債利率時，財務(wù)杠桿效用為零；小于負(fù)債利率時，財務(wù)杠桿效用為負(fù)。所以

5、，財務(wù)杠桿也可能給企業(yè)帶來負(fù)效用，企業(yè)能否獲益于財務(wù)杠桿效用、效益程度如何，取決于債務(wù)資本利潤率與負(fù)債利率的對比關(guān)系。(三)減少管理者和股東之問的代理沖突隨著外部股東的介入，擁有股權(quán)的管理者或稱為內(nèi)部股東會發(fā)現(xiàn)，當(dāng)他們努力工作時，卻得不到全部的報酬；而當(dāng)他們增加自身消費(fèi)或出現(xiàn)損失時，也并不是全部由其個人承擔(dān)。此時，管理者的經(jīng)營活動并不都是以提高股東收益為目的。有時他們也會作出對他們自身有利而對企業(yè)價值提升不利的決策，例如，修建豪華的辦公

6、場所、增加商務(wù)旅行的機(jī)會等，此時，就會產(chǎn)生管理者和股東之間的代理沖突。而負(fù)債融資可以成為減少代理沖突的工具之一。當(dāng)企業(yè)舉債并用借款回購股票時，將在兩個方面減少代理沖突。其一，因?yàn)槠髽I(yè)外部股東的數(shù)量減少了，所以企業(yè)現(xiàn)金流量中屬于股東的那部分就減少了，又因?yàn)楣芾碚弑仨氂么罅康默F(xiàn)金流量償還債務(wù)，屬于債權(quán)人的現(xiàn)金流量的增加，就會減少管理者奢侈浪費(fèi)的機(jī)會。其二，如果管理者擁有部分權(quán)益資產(chǎn)，當(dāng)企業(yè)負(fù)債增加后，管理者資產(chǎn)所占的份額相應(yīng)增加，即管理者的

7、控制權(quán)增加了。這兩點(diǎn)就像蘿卜和大棒一樣，都會激勵管理者為股東利益而工作。因?yàn)樨?fù)債融資將管理者和股東的利益緊密地聯(lián)系在一起，從而有效地減少了兩者之問的代理沖突。二、負(fù)債融資的負(fù)面效應(yīng)分析(一)增加財務(wù)危機(jī)成本負(fù)債給企業(yè)增加了壓力，因?yàn)楸窘鸷屠⒌闹Ц妒瞧髽I(yè)必須承擔(dān)的合同義務(wù)。如果企業(yè)無法償還，則會面臨財務(wù)危機(jī)，而財務(wù)危機(jī)會增加企業(yè)的費(fèi)用，減少企業(yè)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。財務(wù)危機(jī)成本可以分為直接成本和間接成本。直接成本是企業(yè)依法破產(chǎn)時所支付的費(fèi)用

8、，企業(yè)破產(chǎn)后，其資產(chǎn)所有權(quán)將讓渡給債權(quán)人，在此過程中所發(fā)生的訴訟費(fèi)、管理費(fèi)、律師費(fèi)和顧問費(fèi)等都屬于直接成本。直接成本是顯而易見的，但是在宣布破產(chǎn)之前企業(yè)可能已經(jīng)承擔(dān)了巨大的問接財務(wù)危機(jī)成本。例如，由于企業(yè)負(fù)債過多，不得不放棄有價值的投資機(jī)會，減少研發(fā)費(fèi)用；消費(fèi)者可能因此會對企業(yè)的生產(chǎn)能力和服務(wù)質(zhì)量提出質(zhì)疑，最終放棄使用該企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)；供應(yīng)商可能會拒絕向企業(yè)提供商業(yè)信用；企業(yè)可能會流失大量優(yōu)秀的員工。所有這些間接成本都不表現(xiàn)為企業(yè)直接

9、的現(xiàn)金支出，但給企業(yè)帶來的負(fù)面影響是巨大的。并且隨著企業(yè)負(fù)債額的增加，這種影響會越來越顯著。(二)可能引起股東和債權(quán)人之間的代理沖突債權(quán)人利益不受損害的—個前提條件是企業(yè)的風(fēng)險程度要處于預(yù)測所允許的范圍之內(nèi)。而在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)生活中，股東往往喜歡投資于高風(fēng)險的項(xiàng)目。因?yàn)槿绻?xiàng)目成功，債權(quán)人只能I收稿日期]zml一03—03[第一作者】付妹宏(1975一)，女，遼寧行政學(xué)院(遼寧商貿(mào)職業(yè)學(xué)院)財務(wù)管理系副教授。942011年8月第13卷第8期

10、付妹宏等：負(fù)債融資的財務(wù)效應(yīng)分析Aug2011V0】13No8獲得固定的利息和本金，剩余的高額收益均歸股東所有，于是就實(shí)現(xiàn)了財富由債權(quán)人向股東的轉(zhuǎn)移；如果高風(fēng)險項(xiàng)目失敗，則損失由股東和債權(quán)人共同承擔(dān)，有的債權(quán)人的損失要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股東的損失，這就是所謂的“賭輸債權(quán)人的錢”。另外，當(dāng)企業(yè)發(fā)行新的債券，也會損害原債權(quán)人的利益。因?yàn)楣蓶|為了獲得新的資金，往往會給新債權(quán)人更優(yōu)先的索償權(quán)，這樣可以降低新債務(wù)實(shí)際負(fù)擔(dān)的利率水平。但同時也會使原債權(quán)人承擔(dān)

11、的風(fēng)險加大，導(dǎo)致原債券真實(shí)價值的下降。債權(quán)人為保護(hù)自己的利益，把風(fēng)險限制在一定的程度內(nèi)，往往會要求在借款協(xié)議中寫人保證條款來限制企業(yè)增加高風(fēng)險的投資機(jī)會；為了防止發(fā)行新債，債權(quán)人也會在契約中加入回售條款，即如果發(fā)行新債，允許原債券持有者按面值將證券售還給公司。這樣就限制了企業(yè)的正常投資和融資，給企業(yè)帶來一種無形的損失。盡管負(fù)債是解決管理者和股東之間代理沖突的有力工具之一，但它同時也加深了股東和債權(quán)人之間的代理沖突。這是兩種類型的代理沖突

12、，但毫無疑問，企業(yè)這兩種代理沖突而產(chǎn)生的代理成本的凈值總是存在的，由此使企業(yè)價值減少。三、幾點(diǎn)啟示(一)一般而言，所得稅稅率越高，利息的抵稅效果就越明顯，因而企業(yè)的舉債愿望就越強(qiáng)烈。但是企業(yè)要同時考慮折舊費(fèi)用抵稅效果的好壞，如果折舊抵稅效果明顯，企業(yè)就沒有必要過多的負(fù)債，以避免承受較大的財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)必須詳細(xì)了解、分析國家稅收政策及有關(guān)規(guī)定，以保證企業(yè)真正從中受益。(二)對負(fù)債可能引發(fā)的風(fēng)險危機(jī)要有清醒的認(rèn)識。企業(yè)要建立監(jiān)測風(fēng)險機(jī)制和應(yīng)

13、對、化解風(fēng)險的措施。財務(wù)危機(jī)風(fēng)險較高的企業(yè)，其負(fù)債比率應(yīng)該小于財務(wù)危機(jī)風(fēng)險較低的企業(yè)。正常情況下，企業(yè)在舉債之前應(yīng)對其自身的未來收益能力和償債能力進(jìn)行科學(xué)的分析，以判斷自身財務(wù)風(fēng)險的大小。唯有如此，負(fù)債經(jīng)營的企業(yè)才能在激烈的市場競爭中立于不敗之地。(三)企業(yè)所擁有的全部資產(chǎn)中，假若無形資產(chǎn)比重較大，其破產(chǎn)成本較高。因?yàn)槠髽I(yè)的無形資產(chǎn)價值具有極大的不穩(wěn)定性，是難以變現(xiàn)并用以償債的。所以，該類企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比率應(yīng)相對降低，以保持較強(qiáng)的

14、償債能力。而對資產(chǎn)總額中無形資產(chǎn)比重較低的企業(yè)，由于其破產(chǎn)成本較低，企業(yè)可在其資本結(jié)構(gòu)中保持較高的負(fù)債比率，充分運(yùn)用財務(wù)杠桿，以獲取良好的預(yù)期效益。(四)企業(yè)應(yīng)采用財務(wù)寬松政策，以保持適當(dāng)?shù)呢攧?wù)彈性。一方面，企業(yè)在經(jīng)營狀況良好時，要積累一些現(xiàn)金儲備，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)意想不到的好的投資機(jī)會時，可立即進(jìn)行投資；另一方面，也是最關(guān)鍵的一點(diǎn)就是作為債務(wù)人往往會限定企業(yè)最大的借款額度，企業(yè)在日常融資時要盡量保持一定的籌資儲備能力，這樣在企業(yè)未來出現(xiàn)意外

15、的較大的資金需求時，可以迅速籌集債務(wù)，以幫助企業(yè)渡過難關(guān)。而負(fù)債過多的企業(yè)就不會存在這種彈性。(五)當(dāng)企業(yè)資金出現(xiàn)“瓶頸”需要從外部融資時，若采用發(fā)行新股的方式，則新股東提僻的新權(quán)益會降低老股東所有的資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)中所占有的比重。相應(yīng)地，現(xiàn)有股東的控制權(quán)就有所削弱。而采用負(fù)債融資就不會出現(xiàn)這種稀釋作用。所以，如果發(fā)行新股使股東自身缺乏安全感，在制定資本結(jié)構(gòu)決策時，必須將資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)的影響考慮在內(nèi)，而采用負(fù)債融資?！髤⒖嘉墨I(xiàn)1張正華，王

16、宇基于四類融資結(jié)構(gòu)劃分的上市公司融資行為特征研究[A]weu一SocietyStrategiesandSystemsEngineefingProceedin~ofthe13thAnnualConferenceofSystemEngineeringSocietyofChinaEC]2008矩2袁春生企業(yè)法人控制權(quán)競爭中的負(fù)債融資行為研究——基于資本結(jié)構(gòu)管理控制理論的分析[A]管理科學(xué)與系統(tǒng)科學(xué)研究新進(jìn)展——第8屆全國青年管理科學(xué)與系統(tǒng)科學(xué)

17、學(xué)術(shù)會議論文集[C]20o9年3王滿四負(fù)債融資的公司治理效應(yīng)及其機(jī)制研究[D]浙江大學(xué)；2008年[責(zé)任編輯：一然](上接第93頁)出成為領(lǐng)導(dǎo)者，首先要建立公平的競爭和選拔制度，善于識人用人。堅持民主推薦，堅持公平競爭的原則，真正將作風(fēng)正派、勤政廉潔、確有真才實(shí)學(xué)的優(yōu)秀人才提拔到各級領(lǐng)導(dǎo)崗位上來。人才是團(tuán)體發(fā)展的根本保證，要準(zhǔn)確無誤地識別人才，滿懷真情地愛惜人才，客觀公正地評價人才，公道正派地用好人才。要建立健全考核制度，對領(lǐng)導(dǎo)進(jìn)行全面

18、考核，特別重視實(shí)績考核。要讓有素質(zhì)能力的領(lǐng)導(dǎo)者在平等競爭中和實(shí)踐活動中得到檢驗(yàn)，并與選拔提任干部制度相符合，建立起用實(shí)績說話、憑能力上崗的主流導(dǎo)向。完善監(jiān)督制約機(jī)制，通過自律和他律，規(guī)范領(lǐng)導(dǎo)者的行為，同時自覺接受團(tuán)體和被領(lǐng)導(dǎo)昔的監(jiān)督。完善監(jiān)督處罰制度及相關(guān)法律，督促領(lǐng)導(dǎo)者樹立廉政意識和廉潔自律觀念，以真正幫助領(lǐng)導(dǎo)者提高反腐敗的能力。新時期世情、國情和黨情都發(fā)生了重大變化，加強(qiáng)現(xiàn)代領(lǐng)導(dǎo)素質(zhì)具有前所未有的重要性和緊迫性。一名優(yōu)秀的領(lǐng)導(dǎo)者不是

19、一朝一夕可以造就的，成為一名優(yōu)秀的領(lǐng)導(dǎo)干部，必定是一個日積月累的過程。要學(xué)會等待，學(xué)會積累，攀會提升，學(xué)會總結(jié)，學(xué)會抓住機(jī)遇。要加強(qiáng)黨性鍛煉，提高政治素養(yǎng)；加強(qiáng)道德修養(yǎng)，增強(qiáng)人格力量；加強(qiáng)理論學(xué)習(xí)，提高知識素養(yǎng)，真正在各方面起表率作用。◇注釋[1]戈世平領(lǐng)導(dǎo)者必須不斷提高領(lǐng)導(dǎo)素質(zhì)[J]華東經(jīng)濟(jì)管理2006139[2]臧詩成論領(lǐng)導(dǎo)者道德人格素質(zhì)建設(shè)[J]貴州社會科學(xué)2006(5)65[3]李春現(xiàn)代領(lǐng)導(dǎo)素質(zhì)論[J]西南農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)