談中國企業(yè)的并購發(fā)展戰(zhàn)略

1、《商業(yè)時(shí)代理論》2005年6期40談中國企業(yè)的并購發(fā)展戰(zhàn)略■甄海濤（暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院廣州510632）內(nèi)容摘要：本文利用西方并購理論，結(jié)合時(shí)代特點(diǎn)分析了中國企業(yè)所面臨的發(fā)展環(huán)境，提出了自己的見解。關(guān)鍵詞：并購世界經(jīng)濟(jì)中國企業(yè)對(duì)于國際社會(huì)中各種政治勢(shì)力的縱橫捭闔，風(fēng)云激蕩，世界舞臺(tái)上眾多經(jīng)濟(jì)集團(tuán)的分拆聯(lián)合，逐鹿問鼎更是此起彼伏，吸引著世人的眼球。本文正是要討論在各種經(jīng)濟(jì)勢(shì)力此消彼長(zhǎng)中顯山露水，又使企業(yè)家們樂此不疲的經(jīng)濟(jì)行為——并購。西方企

2、業(yè)并購理論對(duì)于企業(yè)并購的動(dòng)因問題，西方學(xué)者作了廣泛而深入的研究。但至今未能達(dá)成一個(gè)比較權(quán)威，而又令人信服的共識(shí)。這也是由于在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)生活中，企業(yè)并購的原因本身就是多元并且復(fù)雜的，難以用一種理論解釋清楚。在此，作者只介紹其中影響比較大的幾種理論，以供支持作者后面的觀點(diǎn)。規(guī)模效益理論，也稱為經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論。這種理論認(rèn)為并購能夠使企業(yè)節(jié)約成本，達(dá)到規(guī)模效益。但事實(shí)上，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)在合并中的重要性并非想象的那么大。據(jù)調(diào)查西方公司兼并只有18

3、%承認(rèn)合并動(dòng)機(jī)與規(guī)模經(jīng)濟(jì)有關(guān)。企業(yè)低成本，低風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)張理論。企業(yè)擴(kuò)張（包括向原有生產(chǎn)經(jīng)營方向的擴(kuò)張和向新的生產(chǎn)經(jīng)營方向的擴(kuò)張）有兩條基本的途徑：一是通過自身投資來擴(kuò)張；二是通過并購?fù)袠I(yè)企業(yè)來擴(kuò)張。兩種方法相比較而言，并購?fù)切瘦^高，成本較低，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)又較低的擴(kuò)張辦法。價(jià)值低估理論。這一理論認(rèn)為，并購的發(fā)生主要是因?yàn)槟繕?biāo)公司的價(jià)值被低估。當(dāng)一家公司對(duì)目標(biāo)公司的估價(jià)高于市場(chǎng)對(duì)該目標(biāo)公司的估價(jià)時(shí)，稱之為目標(biāo)公司的價(jià)值被低估，這時(shí)，前者可能

4、并購后者。目標(biāo)公司的被低估一般有下列情況：并購公司擁有外部市場(chǎng)所不知道的關(guān)于目標(biāo)公司的一些重要信息；目標(biāo)公司的經(jīng)營管理能力有充分的潛力；由于通貨膨脹的原因至少使目標(biāo)公司資產(chǎn)的賬面價(jià)值大大低于其實(shí)際價(jià)值，造成目標(biāo)公司的股票市場(chǎng)價(jià)值小于其重置成本。目標(biāo)公司市值被市場(chǎng)低估，導(dǎo)致并購活動(dòng)的出現(xiàn)。例如，上世紀(jì)70年代美國的通貨膨脹率一直很高，許多企業(yè)資產(chǎn)被市場(chǎng)低估，因而并購比投資建新廠要經(jīng)濟(jì)的多。從而發(fā)生了大量的并購現(xiàn)象。根據(jù)價(jià)值被低估的理論，當(dāng)

5、目標(biāo)企業(yè)的股票價(jià)格低于其重置成本，發(fā)生并購的可能性很大，而且成功率也較高。托賓把這一原理概括為托賓比率又稱QRatio，即企業(yè)股票市場(chǎng)價(jià)格與企業(yè)重置成本之比。當(dāng)Q1時(shí)，形成并購的可能性較小。反之，當(dāng)Q1時(shí)，形成并購的可能性較大。美國上世紀(jì)80年代的并購情形說明了這一點(diǎn)。在上世紀(jì)80年代美國并購高潮其間，美國企業(yè)的Q比率，一般在0.50.6之間。此外，解釋企業(yè)并購動(dòng)因的理論還有市場(chǎng)勢(shì)力理論，交易費(fèi)用理論，經(jīng)理擴(kuò)張理論，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略理論，也

6、都從不同方面解釋了企業(yè)發(fā)生并購的原因，影響較大。中國企業(yè)并購理論相對(duì)于西方發(fā)達(dá)國家來說，中國的企業(yè)并購實(shí)踐才剛剛起步，所以企業(yè)并購理論在中國還很不成熟。而且由于我國企業(yè)并購是排名事件交易規(guī)模（億$）交易時(shí)間1美國輝瑞制藥收購法馬西亞5957月15日2美國Comcast集團(tuán)收購AT&T寬帶公司2925月14日3法國農(nóng)業(yè)信貸銀行收購里昂信貸銀行20112月16日4英國匯豐集團(tuán)收購美國家庭國際銀行15311月14日5英國NTL電纜通信集團(tuán)重組

7、1064月16日6中國移動(dòng)通信集團(tuán)資產(chǎn)收購1036月24日7英國GRID公司收購LATTICE能源集團(tuán)9410月21日8美國諾思羅普格魯曼收購TRW集團(tuán)787月1日9德國RWEAG能源集團(tuán)收購英國INNOGY控股公司743月22日10德國沃達(dá)豐集團(tuán)收購法國Cegetel電信集團(tuán)6710月2日2002年全球十大并購事件資料來源：中國并購交易網(wǎng)相財(cái)經(jīng)視線FinanceEconomy全國貿(mào)易經(jīng)濟(jì)類核心期刊41在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌這種特殊的社會(huì)經(jīng)濟(jì)背景下

8、形成的，所以中國的企業(yè)并購理論也明顯地帶上了轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的歷史特點(diǎn)。它的特點(diǎn)主要有：企業(yè)并購的動(dòng)力不僅僅局限于企業(yè)內(nèi)部，甚至有時(shí)政府的動(dòng)機(jī)強(qiáng)于企業(yè)本身；在中國，并購是一種替代破產(chǎn)的重要機(jī)制；強(qiáng)制聯(lián)合式的企業(yè)并購是應(yīng)付激烈國際競(jìng)爭(zhēng)的重要戰(zhàn)略；在中國國有資產(chǎn)存量效率低下的情況下，并購又是國有資產(chǎn)重組，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，提高存量資產(chǎn)運(yùn)行效率的一個(gè)重要機(jī)制。從中國企業(yè)并購理論的上述特點(diǎn)我們不難看出：中國的企業(yè)并購明顯帶有政府干預(yù)的意味，而且?guī)в衅Ｓ?/p>

9、應(yīng)付的論調(diào)。隨著中國加入WTO以后，中國的市場(chǎng)與國際市場(chǎng)接軌，整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)格局發(fā)生了深刻的變化。這種變化不僅給中國企業(yè)也給外國企業(yè)帶來了廣闊的發(fā)展機(jī)遇。并購作為一種積極的、經(jīng)濟(jì)的、理性的投資方式將有大展拳腳的機(jī)會(huì)。中國的企業(yè)決不能忽視這種投資方式，錯(cuò)過這個(gè)大好時(shí)機(jī)。當(dāng)今世界的并購浪潮尚在1996年之時(shí)，跨國并購金額在全球外國直接投資流量中所占的比重還只為45.4%，亦即當(dāng)時(shí)外國直接投資活動(dòng)多半還是以新建投資的方式完成的。但到了19982

10、000年間，跨國并購活動(dòng)迅速成為全球外國直接投資的最主要方式，其比重已在80%以上，占全球GDP的比重由1996年的不足1%，提高到3.4%。9.11事件以后，雖然世界經(jīng)濟(jì)在逐漸恢復(fù)，但跨國公司對(duì)外投資活動(dòng)中普遍采取謹(jǐn)慎以至收縮的策略。在這種情況下，中國市場(chǎng)的重要性反而日益引起跨國公司廣泛重視。目前中國的許多產(chǎn)品產(chǎn)量已位居世界前茅，被外國報(bào)刊驚呼，中國已經(jīng)取代20世紀(jì)90年代的東南亞，成為新的“世界制造中心”。的確，由于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，市

11、場(chǎng)潛力巨大，勞動(dòng)力成本較低等因素，加上“入世”使外商投資環(huán)境的巨大改善，都使中國成為全球化對(duì)外投資最具吸引力的國家之一。中國企業(yè)以并購求發(fā)展不管是發(fā)生在發(fā)達(dá)國家的并購，還是發(fā)生在中國的并購，從中我們不難看出：并購的欣欣向榮與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平密切相關(guān)，與世界經(jīng)濟(jì)格局的演變密不可分。作者認(rèn)為，中國加入WTO以后，9.11事件發(fā)生以后，以參考資料：1.鄭海航、李海艦、吳冬梅，《中國企業(yè)兼并研究》，經(jīng)濟(jì)管理出版社，19992.王巍，《中國并購報(bào)告

12、》（2002），華夏出版社，2002及其他一系列的事件發(fā)生以后，表明了世界經(jīng)濟(jì)格局正在發(fā)生著深刻的變化。2002年，中國以創(chuàng)紀(jì)錄的530億美元流入量成為全球最大的外國直接投資接受國。與此同時(shí)，中國的企業(yè)也面臨著深刻的變化，生死攸關(guān)：一是中國企業(yè)的發(fā)展到了質(zhì)的飛越階段，不進(jìn)則退，非跨越不可；二是新一輪世界范圍內(nèi)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移方興未艾。世界經(jīng)濟(jì)整體特別是發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)不景氣和中國企業(yè)的蓄勢(shì)待發(fā)?！昂没罢壑豁氄郏葻o花空折枝”。此計(jì)、薪酬和提名

13、委員會(huì)。公司治理的關(guān)鍵是董事會(huì)，而董事會(huì)只有保持高度的獨(dú)立性才能有效地監(jiān)督經(jīng)理層。依靠中介機(jī)構(gòu)的約束，建立外部監(jiān)督機(jī)制，加強(qiáng)事后監(jiān)管和嚴(yán)厲處罰，以提高違規(guī)成本；健全法律法規(guī)，特別是股東訴訟制度，使股東權(quán)益受到侵害時(shí)能得到補(bǔ)償和追償。完善和執(zhí)行對(duì)管理層的股票期權(quán)計(jì)劃，使經(jīng)理層利益和公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益密切相關(guān)，達(dá)到降低委托代理成本的目的。建立和完善職業(yè)經(jīng)理人和職業(yè)董事市場(chǎng)，通過競(jìng)爭(zhēng)公平選拔公司的優(yōu)秀管理人才。選擇最有效公司治理結(jié)構(gòu)公司治理的基本目

14、標(biāo)是保證公司的運(yùn)行以股東的長(zhǎng)期利益為歸宿和宗旨，最大限度地降低代理成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值和股東財(cái)富最大化，提高單個(gè)公司和整個(gè)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)作質(zhì)量和競(jìng)爭(zhēng)力。有人把我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的低效率歸咎于“一股獨(dú)大”，這顯然有失偏頗。殊不知，國外上市公司也存在股權(quán)集中于機(jī)構(gòu)投資者的現(xiàn)象。比如，1998年在英國最大的1000家公司中，機(jī)構(gòu)投資者所占股權(quán)比例達(dá)60%，機(jī)構(gòu)投資者投入的資產(chǎn)，往往主要不是投資機(jī)構(gòu)管理者自己的，因此也存在對(duì)委托人的監(jiān)督、激勵(lì)問題。但

15、機(jī)構(gòu)投資者通常是一種以利益最大化為目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)組織，在體制上容易通過把委托人的個(gè)人利益與所委托資產(chǎn)的盈虧緊密掛鉤。那是不是股權(quán)分散就一定高效呢？美國上市公司的股權(quán)相對(duì)較分散，其治理結(jié)構(gòu)堪稱世人學(xué)習(xí)的典范，但終究難避“安然”、“世通”、“太科”丑聞。因此，公司治理效率的高低，并不完全取決于股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中度，而是由下列因素決定的：監(jiān)督者與被監(jiān)督者是否保持真正的獨(dú)立。父母——管家——阿姨之間是否建立了有效的權(quán)力制衡機(jī)制和嚴(yán)厲的責(zé)任追究機(jī)制。公司

16、內(nèi)部與外部利益相關(guān)者的信息溝通和傳輸是否通暢、客觀。公開和透明性具有決定性意義，陽光是最好的良藥；監(jiān)督者與被監(jiān)督者的責(zé)、權(quán)、利是否真正統(tǒng)一。從嚴(yán)格意義上來說，獨(dú)立董事到底是３個(gè)還是10個(gè)，股權(quán)集中度是60%還是3%，薪酬激勵(lì)是幾萬，還是幾百萬甚至上千萬才合理呢？這些都不能成為量化公司治理結(jié)構(gòu)是否完美和有效的標(biāo)準(zhǔn)。但有一點(diǎn)是可以肯定的，股權(quán)的過度集中或分散且缺乏有效的內(nèi)部和外部監(jiān)督機(jī)制，公司即使以龐大的獨(dú)立董事和高昂的酬薪作代價(jià)，都將是低

17、效的公司治理結(jié)構(gòu)。因?yàn)樗磿?huì)導(dǎo)致經(jīng)營者損害股東利益，要么會(huì)造成大股東損害小股東利益，或者二者兼有。如果一個(gè)國家背負(fù)了公司治理結(jié)構(gòu)不好的名聲，資本便會(huì)流向他處；如果投資者對(duì)信息披露的水平?jīng)]有信心，資本便會(huì)流向他處。不重視公司治理，不加強(qiáng)監(jiān)管，資本市場(chǎng)所要付出的代價(jià)是巨大而沉重的。不管這一個(gè)國家的某一個(gè)公司的行為如何規(guī)范，這個(gè)國家的全部企業(yè)都將飽嘗其苦果。參考資料：1.中國證監(jiān)會(huì)，上市公司治理準(zhǔn)則，2002年1月2.陳毓圭，公司治理與注冊(cè)