中國(guó)融資結(jié)構(gòu)的變遷研究

1、巾國(guó)融資結(jié)構(gòu)的變遷研究程棟才(天津財(cái)經(jīng)大學(xué)金融系天津300222)摘要：融資結(jié)構(gòu)是金融結(jié)構(gòu)的核心結(jié)構(gòu)。本文梳理了中國(guó)融資格局變動(dòng)的歷史沿革，試圖對(duì)我國(guó)融資結(jié)構(gòu)變遷做出理論解釋。結(jié)合我國(guó)融資結(jié)構(gòu)特征，提出大力發(fā)展直接融資，實(shí)現(xiàn)直接融資和間接融資的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)和融合，是我國(guó)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方向。關(guān)鍵詞：融資結(jié)構(gòu)變遷美國(guó)耶魯大學(xué)雷蒙德w戈德史密斯教授是系統(tǒng)研究金融結(jié)構(gòu)理論的鼻祖，最先對(duì)金融結(jié)構(gòu)的演變和金融發(fā)展道路進(jìn)行分析。他早在1969年出版的《金

2、融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》一書(shū)中，就提出：“各種金融工具和金融機(jī)構(gòu)的形式、性質(zhì)及其相對(duì)規(guī)模共同構(gòu)成一國(guó)金融結(jié)構(gòu)的特征?！睋Q言之，戈德史密斯認(rèn)為，金融結(jié)構(gòu)是一國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中金融工具、金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的綜合。我國(guó)學(xué)者白欽先教授(1989)指出，一國(guó)金融結(jié)構(gòu)的演變實(shí)際上是從初級(jí)到高級(jí)、從間接融資為主發(fā)展到直接融資為主的過(guò)程，即“金融傾斜及其逆轉(zhuǎn)”的過(guò)程。克羅地亞茲爾貝克和約翰K加利特(ClaudiaDziobek，JohnKGarret，1998)提

3、出金融系統(tǒng)的趨同問(wèn)題，美國(guó)轉(zhuǎn)向全能型銀行，而德國(guó)加強(qiáng)了其市場(chǎng)導(dǎo)向的融資，這兩種金融系統(tǒng)似乎看起來(lái)要趨同于一種共同的中間模式。一、中國(guó)融資結(jié)構(gòu)的變遷(一)中國(guó)融資格局變動(dòng)的歷史沿革1計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期財(cái)政主導(dǎo)型融資格局改革開(kāi)放前，我國(guó)實(shí)行的是高度集中的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)管理機(jī)制。我國(guó)的融資格局體現(xiàn)三個(gè)主要特征：(1)內(nèi)源融資占主導(dǎo)地位，外源融資只起補(bǔ)充作用；(2)外源融資形式單一，只有惟一的國(guó)家銀行融資；(3)典型的封閉型金融(王維安，2000)。計(jì)劃經(jīng)

4、濟(jì)時(shí)期，我國(guó)沒(méi)有金融市場(chǎng)，也沒(méi)有與其相關(guān)的一切融資手段。金融機(jī)構(gòu)只有中國(guó)人民銀行一家，既是中央銀行又是商業(yè)銀行，掌握全國(guó)大約93％的金融資產(chǎn)，而卻不具有獨(dú)立的資金配置權(quán)。企業(yè)的全部資金來(lái)源中，財(cái)政資金是主要的來(lái)源，信貸資金作為補(bǔ)充。與財(cái)政所擁有的強(qiáng)大的資本動(dòng)員能力相比，銀行作為金融中介籌集資本的能力極其有限。這些特征表明了我國(guó)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期財(cái)政所主導(dǎo)的融資格局。2經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期銀行主導(dǎo)型融資格局改革開(kāi)放后，隨著中國(guó)金融體制改革的推進(jìn)和金融發(fā)

5、展水平的提高，中國(guó)的融資格局完成了由財(cái)政主導(dǎo)型向銀行主導(dǎo)型的轉(zhuǎn)變。從1980年起，財(cái)政不再向銀行增撥信貸資金。在此之后，中央銀行與商業(yè)銀行相分離，商業(yè)銀行與政策性銀行相分離，股份制商業(yè)銀行的誕生，非銀行金融機(jī)構(gòu)的設(shè)立，這些金融體制改革大大完善了我國(guó)的銀行體系。與此同時(shí)，鑒于銀行資金來(lái)源的不斷擴(kuò)大，開(kāi)始從制度上對(duì)財(cái)政與銀行的職能進(jìn)行調(diào)整，主要內(nèi)容是：財(cái)政不再向國(guó)有企業(yè)增撥流動(dòng)資金，銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)流動(dòng)資金實(shí)行統(tǒng)一管理；允許銀行涉足固定資產(chǎn)投

6、資領(lǐng)域，即允許銀行開(kāi)辦固定資產(chǎn)等投資項(xiàng)目。財(cái)政渠道資金動(dòng)員方式逐步為銀行信貸這一間接融資方式所取代。銀行成為單一的資金配置的渠道，實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化。一方面，經(jīng)濟(jì)體制改革引起了國(guó)民收入分配體系的變化，國(guó)民收入中個(gè)人持有部分強(qiáng)勁上升，大量的個(gè)人收人轉(zhuǎn)化為儲(chǔ)蓄為銀行所吸收；另一方面，銀行向企業(yè)發(fā)放貸款，配置社會(huì)資金。1979年銀行新增貸款1896億元，占當(dāng)年GDP不足5％；而2006年銀行新增貸款達(dá)到32000億元，占當(dāng)年GDP約15％。

7、可見(jiàn)，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，我國(guó)形成了銀行主導(dǎo)型的融資格局。3向市場(chǎng)主導(dǎo)型融資結(jié)構(gòu)演進(jìn)的融資格局金融體制改革深化和社會(huì)資金分配格局的變化，昭示改變單一銀行儲(chǔ)蓄分配資金，引入資本市場(chǎng)配置資源機(jī)制的可能性與必要性，使巨額儲(chǔ)蓄資金直接轉(zhuǎn)化為投資，為國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)。直接融資從無(wú)到有穩(wěn)步發(fā)展。直接融資的發(fā)展最初得益于國(guó)債市場(chǎng)。政府于1981年開(kāi)始通過(guò)指令性分配的方式向企業(yè)和個(gè)人出售債券，從而在中斷23年后，系統(tǒng)地恢復(fù)了財(cái)政部債券的發(fā)行。之后，我國(guó)陸續(xù)

8、允許其他市場(chǎng)參與者發(fā)行債務(wù)工具，包括企業(yè)股票、金融債券和企業(yè)債券。隨著上海證券交易所和深圳證券交易所分別于1990年底和1991年春成立，證券市場(chǎng)得到迅速發(fā)展。直接融資方式的成長(zhǎng)對(duì)推動(dòng)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了重要的作用。(二)中國(guó)融資結(jié)構(gòu)變遷的理論分析我國(guó)融資結(jié)構(gòu)從銀行主導(dǎo)型向市場(chǎng)主導(dǎo)型演進(jìn)，有內(nèi)生要求和外在推動(dòng)兩方面原因。融資結(jié)構(gòu)變遷的內(nèi)生要求表現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)對(duì)利潤(rùn)最大化的追求。金融機(jī)構(gòu)迫于競(jìng)爭(zhēng)的壓力，不得不根據(jù)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)部及政府施加的

9、金融功能提升的要求進(jìn)行調(diào)整，以此追求利潤(rùn)最大化。金融創(chuàng)新就是理性的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行自身調(diào)整的表現(xiàn)，所謂金融創(chuàng)新就是為追求盈利機(jī)會(huì)、避免風(fēng)險(xiǎn)而發(fā)生的金融市場(chǎng)、金融工具和金融服務(wù)的變革。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到要求金融體系充分發(fā)北方經(jīng)濟(jì)2008年第12期75財(cái)政金觸揮風(fēng)險(xiǎn)管理功能時(shí)，用于轉(zhuǎn)移和增加流動(dòng)性的直接融資工具便會(huì)大量產(chǎn)生。于是金融機(jī)構(gòu)追求利潤(rùn)最大化的結(jié)果便是銀行主導(dǎo)的間接融資向市場(chǎng)主導(dǎo)的直接融資演變。融資結(jié)構(gòu)變遷的外在推動(dòng)表現(xiàn)在需求驅(qū)動(dòng)和政府干預(yù)。

10、從需求驅(qū)動(dòng)來(lái)看：首先，直接融資與企業(yè)組織的形式發(fā)展相適應(yīng)。企業(yè)的組織形式有業(yè)主制、合伙制和公司制，公司制是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中主導(dǎo)的組織形式，而直接融資是與企業(yè)公刮制相適應(yīng)的。其次，直接融資更適合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)遞進(jìn)對(duì)資金融通的需求。在我國(guó)工業(yè)化初期，發(fā)展相對(duì)熟悉的傳統(tǒng)工業(yè)，可以利用銀行較低交易成本的優(yōu)勢(shì)為經(jīng)濟(jì)的發(fā)展籌集資金；而在工業(yè)化后期，需要發(fā)揮證券市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)使資金得到合理的利用。再次，豐富的直接融資工具滿(mǎn)足了虛擬資本價(jià)值增值的需求，證券市場(chǎng)的發(fā)

11、展順應(yīng)了家庭部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)防范和價(jià)值增值的需要。政府干預(yù)融資結(jié)構(gòu)變遷的推動(dòng)力量。間接融資和直接融資之間的格局變化南經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律決定，政府不能任意改變，但可以加速或者延緩融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)的進(jìn)程。當(dāng)前，我國(guó)政府正在力圖加速融資結(jié)構(gòu)從銀行主導(dǎo)型向市場(chǎng)主導(dǎo)型轉(zhuǎn)變。二、中國(guó)融資結(jié)構(gòu)的特征分析(一融資工具發(fā)展不平衡導(dǎo)致直接融資功能較弱從總體上看，直接融資工具的絕對(duì)規(guī)模不斷擴(kuò)大，相對(duì)融資比重也有所提高，但其內(nèi)部發(fā)展極不平衡。從上世紀(jì)90年代到200

12、4年，在大多數(shù)年份里，國(guó)債發(fā)行都是一枝獨(dú)秀。1996年后每年發(fā)行額在2000億元以上，2004年達(dá)到6924億元的頂峰，國(guó)債的發(fā)行對(duì)于我國(guó)在經(jīng)濟(jì)緊縮期間拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用顯著。2005年后開(kāi)始回落，2007年發(fā)行額僅1790億元。90年代初期，企業(yè)債券發(fā)展具有明顯的優(yōu)勢(shì)，但由于企業(yè)債券使用、監(jiān)管不利等原因，出現(xiàn)還款危機(jī)，導(dǎo)致企業(yè)債券發(fā)行萎縮，未能發(fā)揮直接融資功能。股票發(fā)行額從20世紀(jì)90年代開(kāi)始溫和增長(zhǎng)，但由于整體趨勢(shì)受二級(jí)市場(chǎng)行情影響較

13、大，發(fā)展極不穩(wěn)定，表明我國(guó)的股票市場(chǎng)在制度上存在根本缺陷，導(dǎo)致融資功能較弱。(二)股票市場(chǎng)地位與國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展不相稱(chēng)中同股票市場(chǎng)的最大特點(diǎn)就是其融資功能受流通市場(chǎng)的波動(dòng)影響較大，融資功能不穩(wěn)，相應(yīng)的，儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的渠道不暢。因此，融資功能低效率和不穩(wěn)定的中國(guó)股票市場(chǎng)的地位與中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展不相稱(chēng)。中國(guó)股票市場(chǎng)在1992年、1997年和2000年三次階段性的牛市行情中，形成三次融資高潮。而從2000年到2005年，境內(nèi)外融資總量并未

14、取得增長(zhǎng)，A股籌資額反而呈現(xiàn)出逐年遞減的態(tài)勢(shì)，融資功能極度萎縮。在啟動(dòng)股權(quán)分置改革后，2006年中國(guó)股票市場(chǎng)迎來(lái)了新的大牛市，股市融資額顯著提高，A股市場(chǎng)2007年融資額幾乎接近2000年的5倍。在這一個(gè)大牛市行情結(jié)束后，我國(guó)股票市場(chǎng)能否繼續(xù)保持較快的增長(zhǎng)速度，融資功能能否得到充分發(fā)揮，依然是一個(gè)問(wèn)題。(三)企業(yè)債融資徘徊不前我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)起步較早，但在發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)了76北方經(jīng)濟(jì)2008年第12期許多不規(guī)范行為。1993年政府開(kāi)始整

15、頓企業(yè)債券市場(chǎng)，不僅限制發(fā)行規(guī)模，還取消了幾個(gè)債券品種，政府的嚴(yán)厲監(jiān)管導(dǎo)致企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展徘徊不前。2000年以來(lái)，我國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)的發(fā)展明顯慢于股票市場(chǎng)的發(fā)展。三、中國(guó)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方向我國(guó)在國(guó)家的金融管理下，通過(guò)國(guó)有銀行的信用壟斷、外資銀行的準(zhǔn)入控制、資本市場(chǎng)抑制以及利率控制等政策措施，國(guó)有銀行以遠(yuǎn)低于市場(chǎng)均衡價(jià)格的成本動(dòng)員和聚集了居民部門(mén)龐大的金融剩余。而國(guó)有銀行再根據(jù)政府產(chǎn)業(yè)政策，將大量資金投入國(guó)家重點(diǎn)支持的產(chǎn)業(yè)部門(mén)。這樣使得我國(guó)

16、的經(jīng)濟(jì)發(fā)展以較低的資金成本運(yùn)營(yíng)，在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)解決了部分資金不足的問(wèn)題，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。改革開(kāi)放后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得巨大成就，以銀行為主導(dǎo)的間接融資體制功不可沒(méi)。這種間接融資結(jié)構(gòu)依靠政府力量有違市場(chǎng)機(jī)制作用，其弊端也日益顯現(xiàn)。其一，長(zhǎng)期低于市場(chǎng)均衡成本價(jià)格的資金運(yùn)營(yíng)必然帶來(lái)資金低效使用，不利于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)足發(fā)展。其二，在這種銀行主導(dǎo)的間接融資體制下，很容易產(chǎn)生對(duì)居民的強(qiáng)迫儲(chǔ)蓄行為，抑制了細(xì)化的儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化需求，損害居民收益，進(jìn)而影響到社會(huì)消費(fèi)

17、，出現(xiàn)高儲(chǔ)蓄、高投資和低消費(fèi)的不良循環(huán)。其三，企業(yè)生存和發(fā)展的資金主要來(lái)源于以銀行貸款為主的外源融資，不僅造成企業(yè)沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，更為嚴(yán)重的是金融體系的巨大風(fēng)險(xiǎn)集中聚集在銀行體系。因此，有必要對(duì)我國(guó)以銀行為主導(dǎo)的間接融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整和優(yōu)化，以滿(mǎn)足細(xì)化的儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化需求、增強(qiáng)流動(dòng)性需求和風(fēng)險(xiǎn)管理需求，更有效地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，更好地發(fā)揮其功能和效率。在間接融資發(fā)展已經(jīng)相對(duì)成熟，且間接融資功能進(jìn)一步拓展空間有限的條件下，實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化渠道的

18、競(jìng)爭(zhēng)性、過(guò)程的有效性、價(jià)格的合理性，結(jié)合中國(guó)融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，大力發(fā)展直接融資，從而實(shí)現(xiàn)直接融資和間接融資的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)和融合，是我國(guó)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方向。參考文獻(xiàn)：【1](美)雷蒙德w戈德史密斯金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展(中譯本)『M1上海：三聯(lián)書(shū)店，1990[2】白欽先主編比較銀行學(xué)M鄭州：河南人民出版社，1989【3】勞平，白劍眉金融結(jié)構(gòu)變遷的理論分析剛廈門(mén)大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社科版)，2005，(3)[4]馬亞世界金融結(jié)構(gòu)變遷趨勢(shì)及對(duì)中國(guó)的啟示[J1

19、金融教學(xué)與研究2005，(4)【5】王維安金融結(jié)構(gòu)：理論與實(shí)證U】浙江大學(xué)學(xué)報(bào)(人文社科版)，2000，(1)[6]張陽(yáng)資本市場(chǎng)發(fā)展與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)分析啊事業(yè)財(cái)會(huì)，2004，(4)【7】谷秀娟，沈其云中國(guó)融資結(jié)構(gòu)的演變分析【M】北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社2006[8]Levin~RossBankb~edorMarketbasedFinanci~System~WhichisBetter”WorldBankWorkingPaper，mimeo，20