企業(yè)激勵機制與籌資決策分析

1、2006年第5期(總第213期)|驂一『鬃藜企業(yè)激勵機制與籌資決策分析步入21世紀的我國正在進行著以建立現(xiàn)代企業(yè)制度為目標的國有企業(yè)改革，經(jīng)營權與所有權的分離使企業(yè)成為一個自負盈虧的獨立主體，并不可避免的產(chǎn)生委托代理關系。隨著建立現(xiàn)代企業(yè)制度的進程加快，企業(yè)所有者與經(jīng)營者分離以及由此引起的兩者之問信息不對稱越來越普遍，應以股東期望收益最大化為標準，來確定企業(yè)的最優(yōu)資本結構。本文以企業(yè)所有者(股東)與經(jīng)營者(經(jīng)理)存在委托——代理關系并導

2、致信息不對稱、所有者具有資本結構的決策權以及經(jīng)理存在藏匿行動的道德風險為前提，用負債——權益比表示企業(yè)的資本結構，以股東期望收益最大化為標準，運用委托——代理理論嘗試分析企業(yè)最優(yōu)資本結構問題，并探討在非對稱信息條件下企業(yè)資本結構不合理時的對策。一、企業(yè)負債經(jīng)營的收益與風險分析假設：企業(yè)的資本總額(或投資總額)為S，EBIT表示營業(yè)利潤(息稅前利潤)，t表示企業(yè)所得稅率。企業(yè)籌資方式有兩種：發(fā)行普通股票與負債。權益資本凈值為E，債務資本為

3、D，債務資本與權益資本的比稱為負債——權益比，記為d，即d=D／E，這里d0。債務利率為i，企業(yè)的營業(yè)利潤率為：x=EBIT／S。那么，權益資本利潤為：r=x(1一t)十(x—i)(1一t)d(1)不過這里營業(yè)利潤率并非企業(yè)當前或過去的實際利潤率，而是企業(yè)經(jīng)營前景的預測，在瞬息萬變市場經(jīng)濟中，預測結果具有不確定性。假定企業(yè)的營業(yè)利潤率X的期望值為Ex，方差為Wr(x)。根據(jù)數(shù)學期望和方差的性質，那么，權益資本利潤率的期望及其方差分別為：

4、Er=Ex(1t)(Exi)(1一t)4(2)Var(r)=盯2=(1一t)2(1d)2Var(x)(3)企業(yè)的所有者都希望權益資本利潤最大化，故可將權益資本利潤率最大化作為最優(yōu)資本結構的決策標準。從(2)、(3)可以看出：當營業(yè)利率上升時，權益資本利潤率上升更快；當營業(yè)利潤率下■周振紅黃深澤降時，權益資本利潤率下降更快。所以負債經(jīng)營放大了權益資本利潤率的變動幅度。在(2)、(3)中，如果d=O，即負債——權益比為零，企業(yè)發(fā)行普通股票籌

5、足資本數(shù)量S，此時，權益資本利潤率的期望及其方差分別為：Er=(1一OEx(4)Var(r1)=(1一t)2Var(x)(5)比較(2)、(4)可得：Er=Er。(Ex—i)(1t)d(6)1從(6)式可以看出：如果Exi，則!ErErl。說明：當營業(yè)利潤率大于債務利率l時，負債經(jīng)營使企業(yè)所有者在獲得經(jīng)營J性收益Er的同時，獲得一部分額外的f財務杠桿收益：(Ex—i)(1一t)d，這種財務杠桿收益是企業(yè)稅收節(jié)約效果(指由于。債務利息記入

6、成本而免交的那部分所得稅)及降低企業(yè)總資本成本(指債務資本』成本低于權益資本成本，從而引起總資I本成本的降低)等作用的綜合效應。如果Exi。另一方面，比較(4)、(6)可知：Var(r)Var(q)。說明：負債經(jīng)營給企業(yè)帶來財務杠【桿收益的同時，也增大了企業(yè)的財務風l險。這是因為企業(yè)負債經(jīng)營必然會增加f其利息等固定費用的負擔，這樣，在營業(yè)利潤率變動(降低)的情況下，權益資本I利潤必然大幅度變動(下降)，從而使企業(yè)風險增大，尤其是企業(yè)經(jīng)營

7、不佳時，企業(yè)可能面臨不能按時還本付息的違約風l險，甚至破產(chǎn)危機。因此，權衡權益與風f險，確定最優(yōu)資本結構，對于現(xiàn)代企業(yè)具有重要的現(xiàn)實意義。二、委托一代理關系下企業(yè)的最優(yōu)籌j資決策為了便于分析和說明問題，我們先128統(tǒng)計與決策引入一些約定：(1)假定經(jīng)理的努力變量l是一維的，l∈A(A表示經(jīng)理所有努力水平的集合)，企業(yè)的營業(yè)利潤與經(jīng)理的努力水平有極大的關系，假定企業(yè)的營業(yè)利潤與經(jīng)理的努力水平取如下線性形式：x=al￡，a是經(jīng)理的邊際生產(chǎn)率

8、，￡是均值為0，方差為盯：的正態(tài)分布隨機變量(外生的不確定因素)，于是企業(yè)營業(yè)利潤的均值Ex=E(ala)=al，方差Va出)=盯：。(2)實行委托代理的企業(yè)，委托人追求的目標與代理人的目標往往不一致。作為委托人的股東在制定經(jīng)理人員的激勵合同時，必須將經(jīng)理報酬與權益資本利潤率相聯(lián)系，以有效地誘導經(jīng)理朝股東利益最大化方向努力。假設最優(yōu)激勵合同具有線性形式，Weitma提出了采用線性合同的合理性。Holmstrom和Mi—grom證明了線性

9、合同是能夠達到最優(yōu)的。于是，將經(jīng)理報酬合同描述為：S(r)=oq3r(7)其中，d為經(jīng)理的固定收入占凈資產(chǎn)的比例；r為權益資本利潤率；p為基于r激勵強度或稱為經(jīng)理對權益資本利潤率的分享系數(shù)，且0≤13≤1，B=0意味著經(jīng)理不承擔風險，13=1意味著經(jīng)理承擔全部風險。(3)根據(jù)分析知：企業(yè)籌資是有風險的，假定股東的風險厭惡度為P，(p0)，根據(jù)Arrow的研究結論，股東的風險成本為：。1PlVar(r)，于是，股東的期望效用Z函數(shù)為：1U

10、r=Er去plVar(r)=Er—p1Var(r)二再根據(jù)式(2)、(3)，以及假定(1)，可知：1U。=al(1t)(ali)(1t)dp，(1t)2(1二d)2盯i(8)(4)假定經(jīng)理的效用函數(shù)具有不變絕對風險規(guī)避特征，即u=一e一，其中：w為實際收入，p為經(jīng)理的風險規(guī)避度量，即Arrow—Pratt絕對風險規(guī)避度。萬方數(shù)據(jù)[企業(yè)末期2∞61:j:.~5期(總第213期)企.當營業(yè)利潤率下降時，權就資本利潤率下降回快c所以負|引人一

11、些約定:債經(jīng)營放大了權益資本利潤率的變動幅(1)假定經(jīng)理的費力變量l是一維度。!的，IEA(A表示純理所有努力水平的集在(2)、(3)中，如果d動，即負|合)，企業(yè)的營業(yè)利潤與經(jīng)理的努力水平債一市益比為零，企業(yè)發(fā)行普通股票|有極大的關系，假定企業(yè)的背ikflJ潤與籌足資本數(shù)最S，此時，儀益資本利潤率!經(jīng)理的努力水平取如下線性形式:x=al的期望及其方差分別為Ie，a)圣經(jīng)理的邊際生產(chǎn)率，8是均姐為Er盯時lVar(巾(υl甲叫t)2守V

12、a叫r叫巾(價x)σ階5勻)I的不確定因素)λ于是企業(yè)營業(yè)利潤的均比較(ο2)，、(4的)J叮iJ1得導Er=Erl(Ex腫t)d(6)I債Ex=E(a刊)立刻，方恙Var(x)叫。從(6)式可以看出:如果Exi，則(2)實行委托代理的企業(yè)，委托人埠求的目標與代理人的目標往往不，致。作為委托人的股東在制定經(jīng)理人員的激勵合同時，必須將絞理報酬與權益資本利潤率相聯(lián)系，以有放地誘導經(jīng)理朝股東利就最大化方向努力。假設最優(yōu)激勵合同具有錢性形式，W

13、eilma提出了采用線性命間的合理性。Holmstrom和Mi刷版。m證明了線性合同是能夠達到最優(yōu)的。于是，將經(jīng)理報酬合同描述為:S(r)=αr(7)其中，α為經(jīng)理的固定收入占凈資產(chǎn)的比例r為權益資本利潤率自為基于r激勵強度或稱為經(jīng)理對極蔬資本利潤率的分享系數(shù)，且0髦。運1，自=0意昧著純理不承擔風險，=l意味著經(jīng)理辰擔全部風險。(3)根據(jù)分析知:企業(yè)籌資是有風險的，假定股東的風險厭那度為PI(PIO)?根據(jù)Arrow的研究結論，股東的

14、風險成本為:向(止于是，股東的期蜘用雨數(shù)為:飛Up=E叫?趴內Var盯叫呻(價r忖忡)冉根據(jù)式(口2)，、(仔3)λ，以及(假殷定(1川)，可知:飛，叫“周報紅黃深澤ErErlo說明:當營業(yè)利潤率大于債務利率時，負債約營使企業(yè)所有者在獲得經(jīng)營性收益Erl的問時，獲得一部分額外的財務杠桿收益:(Ex斗)(1…俐，這種財務杠桿收益是企業(yè)稅收節(jié)約放果(指由于債務利息入成本而免交的那部分所得脫)及降低企業(yè)總資本成本(指債務資本戚本低于權益資本成

15、本，從而引起總資本成本的降低)等作用的綜合放應。如果Ex另…咱方面，比較(4)、(6)可知:Var(r)Var(rd。說明:負債經(jīng)常給企業(yè)帶來財務杠桿收益的問時，m增大了企業(yè)的財務風險。這是因為企業(yè)負債經(jīng)營必然會增加其利息等固定費用的負擔，這樣，在營業(yè)利潤率變動(降低)的情況下，權益資本利潤必然大幅度變動(下降)，從陽使企業(yè)風險增大，尤其是企業(yè)經(jīng)營不佳時，企業(yè)可能面臨不能按時還本付息的邊約風險.甚至2臟!~::危機。因此，權衡權據(jù)與風險

16、，確定最優(yōu)資本結構，對于現(xiàn)代企業(yè)具有最要的現(xiàn)實意義。工、3寄托代理關系下企業(yè)的最優(yōu)籌資決策為了便于分析和說明問題，我們先8捕令』川勾h計統(tǒng)20σ可(8)(4)假定經(jīng)理的敢用函數(shù)具有不變絕對風險規(guī)避特征，即U=e啊，其中:w為實際收入，P為經(jīng)理的風險規(guī)雕度量，即ArrowPratt絕對風險規(guī)避度。(5)假定經(jīng)理的努力成本為：c(1)，那么，c’(1)O，cO)o。為簡化起見，將經(jīng)理的努力成本描述為：cO)孚eb()o)為厶努力成本系數(shù)，b

17、越大，同樣的努力l帶來的負效應越大。那么，經(jīng)理的實際收人為s(r)一c(1)一j1ppWar(1●，寫1pB2Var(r)是經(jīng)理的風險成本。這樣經(jīng)理的期望效用函數(shù)為：u。=Es(r)一c(1)卜—i1pp2Var(11)=dt3E卜j12百1p13zVar(r)再根據(jù)式(2)、(3)，以及假定(1)，可知：U。=ctapl(1t)(al一0(1一t)iBd一曇12一—pB2(1一t12(1d)2cr：(9)1對稱信息條件下企業(yè)的最優(yōu)籌資

18、決策在對稱信息條件下，經(jīng)理付出的努力水平是可以觀測的，企業(yè)所有者(或股東)就可以強制經(jīng)理選擇任意的努力水平。那么，企業(yè)在確定其最優(yōu)資本結構時，就可以把經(jīng)理的努力水平l視為常量。此時，企業(yè)的最優(yōu)籌資決策就是使股東的利益最大化，企業(yè)的最優(yōu)籌資決策可描述為：max[al(1一t)fal—i)OOdp。(1一t)2(1d)2Cr：]由拉格朗日定理可得最優(yōu)化的一階條件為：do=一牛一1(10)(1OffnPl由(10)式可知：(1)塑o，說明經(jīng)理

19、的邊際產(chǎn)出率da高，在對稱信息條件下企業(yè)應選擇較高的負債——權益比；^1●(2)等生o，說明經(jīng)理的努力水平訂I高，在對稱信息條件下企業(yè)應選擇較高的負債——權益比；(3)在對稱信息條件下，企業(yè)在選擇1●經(jīng)理時，一般(al—i》o。那么，竺0，那么等o，說明在非對稱信息條件!f，￡下所得稅率愈高，企業(yè)也應選擇較高的!負債一一權益比，以獲取財務杠桿收益來確保股東利益；129統(tǒng)計島決策企蠣地2006年第5期(總第213期)(3)嬰o，說明在非對

20、稱信息條件000下企業(yè)對經(jīng)理的監(jiān)督力度大，企業(yè)應選擇較高的負債——權益比；(4)罷d，即當企業(yè)的負債——權益比偏高時，企業(yè)可以降低對經(jīng)理的激勵強度，同時，加大對經(jīng)理的監(jiān)督力度，以增加股東的效用。三、結論通過模型分別分析了對稱信息與非對稱信息條件下企業(yè)的最優(yōu)資本結構，以及影響最優(yōu)資本結構的因素，特別在非對稱信息條件下指出當企業(yè)的資本結構不合理時應采取的對策。本文得到如下結論：(1)企業(yè)負債經(jīng)營的條件是期望營業(yè)利潤率大于債務利率，此時，負債

21、經(jīng)營既給企業(yè)帶來了財務杠桿收益，也帶來。r財務風險，企業(yè)應權衡收益與風險，確定最優(yōu)資本結構，以使自己利益最大化。(2)在對稱信息條件下，經(jīng)理的邊際產(chǎn)出率高，企業(yè)可選擇較高的負債——權益比；經(jīng)理的努力水平高，企業(yè)可選擇較高的負債——權益比；企業(yè)對經(jīng)理的監(jiān)督力度大，企業(yè)可選擇較高的負債——權益比；所得稅率愈高，企業(yè)選擇愈高的負債——權益比，就可以提高股東的效用，這與實際是吻合的。(3)在非對稱信息條件下，企業(yè)的最優(yōu)資本結構與經(jīng)理的邊際產(chǎn)出率

22、、所得稅率、企業(yè)對經(jīng)理的監(jiān)督力度和企業(yè)對經(jīng)理的激勵程度等多方面因素相關。特別地，在企業(yè)的資本結構不合理時，企業(yè)應采取以下對策：當企業(yè)的負債一一權益比偏低時，企業(yè)應該提高對經(jīng)理的激勵強度；當企業(yè)的負債——權益比偏高時，企業(yè)應該降低列經(jīng)理的激勵強度，同時，加大對經(jīng)理的監(jiān)督力度。(作者單位／西南交通大學經(jīng)濟管理學院，廣西財經(jīng)學院)(責任編輯／浩天)萬方數(shù)據(jù)(5)假定經(jīng)理的努力戚本為:c(l)那么，~(l)坤，c“(l)O。為簡化起見，將經(jīng)理的

23、努力成本描述為:c(l吶)中努力戚本系數(shù)，溝b越大，同樣的努力l帶來的負效應越大。那么，經(jīng)理的實際收入為!(川葉ρ2Var(忖p2Var(r)是經(jīng)理的風險成本。這樣經(jīng)理的期望效用函數(shù)為:U.=Es(加(1)卜prvar(17h“1=αEr咀p一p2Var(r)22再根據(jù)式(2)、(3)，以及假定(1)，可知:M咐(1忡]i川~_p2(It)2(Id)2σ1對稱信息條件下企業(yè)的最優(yōu)籌資決策在對稱信息條件下，經(jīng)理付出的努力水平是可以觀測的，

24、企業(yè)所有者(或股東)就可以強制經(jīng)理選擇任意的努力水平。那么，企業(yè)在確定其最優(yōu)資本結構時，就可以把經(jīng)理的努力水平l視為常量。此時，企業(yè)的最優(yōu)籌資決策就是使股東的利益最大化，企業(yè)的最優(yōu)籌資決策可描述為:max[al(lt)(al)(II)d護(lt)吼叫)恰(9)j命與1每天地!2006if第5期(總第213期擇較高的負債一權益比(3)旦叫明在非對稱信息條件iJσn(例4的)一批般航蜘(歸叫a|擇較高的負債一權益比所得稅率愈高，在對稱信息條

25、件下企業(yè)l應選擇愈高的負債一權益比，以獲取(4)一仁r!即當條件下，經(jīng)理追求自身效用最大化，根據(jù)!企業(yè)的負債一權益比偏高時，企業(yè)可公式(9)其目標函數(shù)為以降低對經(jīng)理的激勵強度，同時，加大對h12Imaxlαal(11)(葉i)(1t)diJ2i經(jīng)理的監(jiān)督力度，以增加股東的效用。PF(叫(μ叫l(wèi)其一階條件為:l=~.乓Df姐，企業(yè)的最優(yōu)籌資決策可描述為:三、結論通過模型分別分析r對稱信息與非對稱信息條件下企業(yè)的最優(yōu)資本結構.以及影響最優(yōu)資

26、本結構的因素，特別在t非對稱信息條件下指出當企業(yè)的資本結構不合理時應采取的對策。本文得到如下結論:(1)企業(yè)負債經(jīng)營的條件是期望營業(yè)利潤率大于債務利率，此時，負債經(jīng)營既給企業(yè)帶來了財務杠桿收益，也帶來了財務風險，企業(yè)應權衡收益與風險，確定最優(yōu)資本結構，以使自己利益最大化。(2)在對稱信息條件下，經(jīng)理的邊際產(chǎn)出率高，企業(yè)可選擇較高的負債一一權益比經(jīng)理的努力水平高，企業(yè)可選.?1.I擇較高的負債一權益比企max[al(1t)(ali)(II

27、)d~p，(Itj2I2“!業(yè)對經(jīng)理的監(jiān)督力度大，企業(yè)可選擇較由拉格朗日定理可得最優(yōu)化的一階1(l咐:](門)I高的負債一權益比:所得稅率愈高，企條件為υ業(yè)選妮俞高的負債一權益比，就可以←al干l(10)i(IC)lJKltM(l2)i提高時的效用，這與實際是吻合的。(1ιIt→斗t)帆)由(υ10創(chuàng))式可知條件方方.法可得優(yōu)資本結構與經(jīng)理的邊際產(chǎn)出率、所得hi111I稅率、企業(yè)對經(jīng)理的監(jiān)督力度和企業(yè)對(1)旦旦坤，說明經(jīng)理的邊際產(chǎn)出率

28、d=一一←1一一1“1(13)I。a....“~U.““...L..:::J::~~I......2a2日1(It)hp，(l叫忡。經(jīng)理的激勵程度等多方面因素相關。特高，在對稱信息條件下企業(yè)應選擇較高l由式(13)可知別地，在企業(yè)的資本結構不合理時，企業(yè)的負債一一權益比f~，arl“^~lLnCl_....II，......Lt:lr...:A.:6h1tJ..應采取以下對策:當企業(yè)的負債一一權(I)~~U“_...“..，~，~“..

29、..I益比偏低時，企業(yè)應該提高對經(jīng)理的激(2)→礦0，說明經(jīng)理的努力水平i下，經(jīng)理的邊際產(chǎn)出率高，企業(yè)應選擇低i勵強度當企業(yè)的負債→權益比偏高高，在對稱信息條件下企業(yè)應選擇較高|的負債一權益比。肢，經(jīng)理的邊際產(chǎn)|時，企業(yè)應該降低對經(jīng)理的激勵強度，同的負債一一權益比出靴，應選擇較高的負債權益比i時，加大對經(jīng)理的監(jiān)督力度。(3)在對稱信息條件下，企業(yè)在選擇(2)垣二0，說明在非對稱信息條件irtiJd_..j經(jīng)理時，一般(ali)O。那么，