公司價(jià)值創(chuàng)造的財(cái)務(wù)潛力分析——基于現(xiàn)金流及資本結(jié)構(gòu)的分析 (1)

1、公司價(jià)值創(chuàng)造的財(cái)務(wù)潛力分析——基于現(xiàn)金流及資本結(jié)構(gòu)的分析劉斌紅(浙江師范大學(xué)工商管理學(xué)院，浙江金華321004)【摘要】文章從公司價(jià)值推動的因素出發(fā)，分析了現(xiàn)金流量及資本結(jié)構(gòu)對公司價(jià)值的創(chuàng)造潛力。筆者認(rèn)為，隨著我國資本市場的成熟以及管理層素質(zhì)的提高，開展對現(xiàn)金流和資本結(jié)構(gòu)的分析評價(jià)，能對公司的價(jià)值管理起到更大的作用。【關(guān)鍵詞】價(jià)值創(chuàng)造；現(xiàn)金流量；資本結(jié)構(gòu)【中圖分類號】F275【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A【文章編號】1004—2768(2008)08

2、0151—02從財(cái)務(wù)學(xué)角度看，公司目標(biāo)經(jīng)歷了從利潤最大化、經(jīng)濟(jì)效度，使行業(yè)內(nèi)的企業(yè)保持較高的利潤率水平；而縱向并購是通益最大化到公司價(jià)值最大化的發(fā)展過程。如今。公司價(jià)值最大過對原料和銷售渠道的控制，有利地控制競爭對手的活動；混化已經(jīng)成為人們普遍接受的公司目標(biāo)假設(shè)，同時(shí)，它也成為貫合并購對市場勢力的影響是以間接的方式實(shí)現(xiàn)，并購后企業(yè)的穿公司管理活動的一個(gè)基本思路，即所有的管理活動都以了解絕對規(guī)模和充足的財(cái)力對其相關(guān)領(lǐng)域中的企業(yè)形成較大的竟

3、公司價(jià)值為始，以公司價(jià)值最大化為終。這是因?yàn)橄鄬τ诶麧櫊幫{。并購還通過避稅收益的現(xiàn)金流增加公司價(jià)值。公司的最大化和經(jīng)濟(jì)效益最大化而言，公司價(jià)值最大化反映了投資人價(jià)值是其稅后現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，因此當(dāng)公司營業(yè)利潤一定時(shí)，任的基本要求和公司內(nèi)在發(fā)展的基本規(guī)律，而且它更能適應(yīng)現(xiàn)代何能降低公司稅負(fù)的行為都能提高公司價(jià)值。并購活動中，經(jīng)企業(yè)制度的要求?？梢哉f，公司最終只有一個(gè)目標(biāo)，那就是公司營業(yè)績良好的公司通過并購符合條件的營業(yè)虧損的公司可以價(jià)值最

4、大化。從公司價(jià)值的推動要素來看，一是溢價(jià)的大小，即降低當(dāng)前和未來的盈利稅收負(fù)擔(dān)，從而增加公司的現(xiàn)金流量。公司賺取超過其資本成本的資本收益的能力；二是業(yè)務(wù)的增2取得成本優(yōu)勢提高公司現(xiàn)金流。成本優(yōu)勢和產(chǎn)品差異化長，它同時(shí)反映了資本投入的多少和賺取正溢價(jià)的可持續(xù)性。的能力會直接影響公司價(jià)值，公司戰(zhàn)略決策的目的之一是取得這兩項(xiàng)在財(cái)務(wù)上具體表現(xiàn)為現(xiàn)金流量的增減。三是資本成本，成本優(yōu)勢。通常情況下，低成本戰(zhàn)略會給公司帶來現(xiàn)金流的增它反映了公司面臨的

5、風(fēng)險(xiǎn)，一般從資本結(jié)構(gòu)上得到反映。加。競爭中的成本領(lǐng)先優(yōu)勢能在很多方面增加公司的價(jià)值，低一、現(xiàn)金流量與公司價(jià)值創(chuàng)造，成本能提高營業(yè)利潤率，或者公司可以在產(chǎn)品或服務(wù)的定價(jià)上價(jià)值管理可以幫助公司各階層的管理者理解管理決策與比競爭對手更低從而提高產(chǎn)品的市場份額，增加銷售額。提高公司現(xiàn)金流的聯(lián)系，即公司的現(xiàn)金流是管理決策的直接結(jié)果，資本周轉(zhuǎn)率。公司的低成本優(yōu)勢來自于規(guī)模經(jīng)濟(jì)、占有低成本而現(xiàn)金流反過來又決定了公司的長期價(jià)值。價(jià)值管理藝術(shù)性地的勞動力

6、和其他資源的優(yōu)勢、靠近主要的原材料產(chǎn)地或需求旺把財(cái)務(wù)上和戰(zhàn)略上的管理技巧融合在一起，從而在公司的各個(gè)，盛的產(chǎn)品市場、對分銷渠道的獨(dú)占權(quán)以及能降低成本的產(chǎn)品沒層面上都建立起持續(xù)的競爭優(yōu)勢。眾所周知，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的計(jì)、工藝或?qū)Ｓ屑夹g(shù)等等。核。tl表現(xiàn)是資會運(yùn)動，企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重點(diǎn)也在于對企業(yè)生產(chǎn)(二)平滑現(xiàn)金流波動以提升公司價(jià)值經(jīng)營過程中的資金運(yùn)動進(jìn)行預(yù)測、組織協(xié)調(diào)和控制。企業(yè)的現(xiàn)公司戰(zhàn)略決策的動機(jī)之一是通過降低公司風(fēng)險(xiǎn)來提升公金流動始終貫

7、穿于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的全過程，并且動態(tài)地體現(xiàn)出。司價(jià)值，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)在一定程度E受公司現(xiàn)金流企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的主要方面(收入、費(fèi)用、利潤)。現(xiàn)金流量最為綜量的狀態(tài)影響。從財(cái)務(wù)角度考慮，風(fēng)險(xiǎn)表示為公司未來現(xiàn)金流合地反映了企業(yè)在一定時(shí)期的財(cái)務(wù)狀況的變動情況，而且它還量的波動性。若能降低現(xiàn)金流量的波動性，則公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)確地揭示了企業(yè)盈利轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的能力，因此不僅能從量和違約風(fēng)險(xiǎn)It2有效降低，公司價(jià)值得到提高。公司通過成功上，還能從質(zhì)上

8、體現(xiàn)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。的并購可以降低這種風(fēng)險(xiǎn)?；驹硎鞘召徱患椰F(xiàn)金流與自身【一)現(xiàn)金流增加提升公司價(jià)值現(xiàn)金流量呈負(fù)相關(guān)的公司，使現(xiàn)金流量波動程度變小，趨于平1通過并購增加公司現(xiàn)金流。根據(jù)市場份額效應(yīng)，公司并滑從而達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)的目的。相關(guān)系數(shù)對于降低合并后新企業(yè)購行為通過增加銷售收入來增加現(xiàn)金流量。市場勢力理論對并的風(fēng)險(xiǎn)具有關(guān)鍵作用，如果兩個(gè)企業(yè)的現(xiàn)金流完全正相關(guān)，風(fēng)購動因的解釋是公司并購會提高企業(yè)的市場份額，通過并購可險(xiǎn)不會擴(kuò)大；如果兩

9、個(gè)企業(yè)的現(xiàn)金流完全沒有相關(guān)關(guān)系時(shí)，風(fēng)以提高企業(yè)對市場的控制能力，通過橫向并購，達(dá)到由行業(yè)特險(xiǎn)下降到原來的一半，如果兩個(gè)企業(yè)的現(xiàn)金流完全負(fù)相關(guān)，合定的最低限度的規(guī)模，改善了行業(yè)結(jié)構(gòu)、提高了行業(yè)的集中程并后新企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)會降至零。因此，當(dāng)兩家現(xiàn)金流量呈負(fù)相關(guān)【收稿日期】2008一帷15：【作者簡介】劉斌紅(1970一)，女浙江龍泉人，管理學(xué)碩士，浙江師范大學(xué)工商管理學(xué)院，研究方向：企業(yè)財(cái)務(wù)、成本管理。萬方數(shù)據(jù)的公司合并后新企業(yè)的現(xiàn)金流量會出現(xiàn)

10、平滑效果。在現(xiàn)實(shí)生活中，很少有兩家公司的現(xiàn)金流量呈完全負(fù)相關(guān)，因?yàn)樵诤芏嗲闆r下，公司要面臨著相同的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，如宏觀經(jīng)濟(jì)波動，政治動蕩等。但不可否認(rèn)混合并購后源于公司特有風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流量波動性降低的效果是存在的。如果兩家公司的現(xiàn)金流量不完全相同，破產(chǎn)的可能性就會降低，并且還可能降低破產(chǎn)費(fèi)用的現(xiàn)值。公司現(xiàn)金流量越穩(wěn)定，公司債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)就越小。一般違約風(fēng)險(xiǎn)模型都要考察評價(jià)公司現(xiàn)金流量的波動性。另外還要特別注意這種單個(gè)企業(yè)因現(xiàn)金流量波動

11、而引起的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不能通過組合分散投資消除掉。如果混合并購能夠消除掉單個(gè)企業(yè)因現(xiàn)金流量波動而引起的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。首先受益的是原債券持有人。但要注意在兼并當(dāng)時(shí)的時(shí)點(diǎn)上，首先是債券價(jià)值丹高。因?yàn)槭袌鰧υ搨睦室笏较陆?，下降的原因主要是混合并購降低了該債券的違約風(fēng)險(xiǎn)。所以該債券因折現(xiàn)率降低而價(jià)值提高，有效資本市場會以股價(jià)的變化反映市場對每一并購事件的預(yù)期，原債券持有人手中的債券價(jià)值的價(jià)格將升高，這等于潛在的債券投

12、資人愿意以更低的利率向合并后的企業(yè)投資。也就是說，合并后的新企業(yè)能夠在原公司債券到期時(shí)，以較低的利率發(fā)行債券進(jìn)行融資，替換原有的利率較高的債券，從而降低企業(yè)加權(quán)平均資本成本，因而提高了企業(yè)整體的價(jià)值。同時(shí)，實(shí)施債務(wù)替換后。股權(quán)的價(jià)值也會升高。綜上所述，在混合并購中，如果至少有一家公司財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)大于1，且兩家公司現(xiàn)金流量波動性呈負(fù)相關(guān)，那么該公司并購可能創(chuàng)造價(jià)值，此種并購創(chuàng)造的價(jià)值首先被債券持有人享有，股票持有人在公司持續(xù)經(jīng)營狀態(tài)下，通

13、過新發(fā)行較低成本債券來替換較高成本債券，以此提升股權(quán)價(jià)值。關(guān)于對現(xiàn)金流量形態(tài)波動性的分析還可以與產(chǎn)品生命周期聯(lián)系起來。周期性較強(qiáng)的公司和處于產(chǎn)品生命周期早期階段，競爭較為激烈的公司現(xiàn)金流量波動性較大，公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)就越大。當(dāng)并購一方的產(chǎn)品生命周期處于成熟期，擁有充足的現(xiàn)金流量未被充分利用，而另一方產(chǎn)品生命周期處于成長發(fā)展期，擁有較多投資機(jī)會而急需現(xiàn)金的情況下，可以通過并購的財(cái)務(wù)互補(bǔ)和協(xié)同效應(yīng)，充分利用并購雙方現(xiàn)有的財(cái)務(wù)資源，避免資金的

14、閑置和浪費(fèi)，節(jié)約融資成本。在實(shí)證研究方面，尼爾森和梅里切爾(1973)發(fā)現(xiàn)當(dāng)收購公司的現(xiàn)金流量較大而被收購公司的現(xiàn)金流量較小時(shí)，支付給被收購公司的作為兼并收購近似值的溢價(jià)也較高。這意味著資本從收購公司所在行業(yè)向被收購公司所在行業(yè)的重新分配。公司合并后，這種現(xiàn)金流量上的互補(bǔ)實(shí)際上相當(dāng)于公司內(nèi)部的項(xiàng)目融資，與公開發(fā)行債券方式相比，這種融資成本較低，因?yàn)槠鋷缀醪话l(fā)生籌資費(fèi)用，因此這種現(xiàn)金流量的互補(bǔ)行為也降低了公司的資本成本。二、資本結(jié)構(gòu)與公司

15、價(jià)值的關(guān)系資本結(jié)構(gòu)理論是西方當(dāng)代財(cái)務(wù)理論的主要研究成果之一。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由于企業(yè)采取不同的籌資方式形成的，表現(xiàn)為企業(yè)長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表右方的長期負(fù)債、優(yōu)先股、普通股權(quán)益的結(jié)構(gòu)。各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其變化。資本結(jié)構(gòu)的變化與企業(yè)價(jià)值處于怎樣的關(guān)系當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)處于什么狀態(tài)能使企業(yè)價(jià)值最大這種關(guān)系構(gòu)成了資本結(jié)構(gòu)理論的焦點(diǎn)。關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值的關(guān)系問題，大多數(shù)財(cái)務(wù)學(xué)者贊同莫迪利安

16、尼和米勒的“MM理論”，承認(rèn)任何公司都存在一個(gè)最佳資本結(jié)構(gòu)，當(dāng)公司財(cái)務(wù)杠桿比率沒有達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu)水平時(shí)，公司可以通過財(cái)務(wù)決策加以調(diào)整達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu)，使公司加權(quán)平均資本成本最低，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大。后來的學(xué)者對MM理論進(jìn)行了發(fā)展和完善，發(fā)展了融資方式的啄食順序理論。即由于非對稱信息總是鼓勵企業(yè)經(jīng)營者少用股票融資，盡量用企業(yè)內(nèi)部積累的資金來投資，其次是發(fā)行債券，直到因債券增發(fā)引起企業(yè)陷人虧空概率達(dá)到危險(xiǎn)區(qū)才最后發(fā)行股票。因此不同的融資結(jié)構(gòu)

17、會傳遞有關(guān)企業(yè)真實(shí)價(jià)值的不同信號，管理者應(yīng)選擇合適的融資結(jié)構(gòu)，即資本結(jié)構(gòu)，以增強(qiáng)正面的信號，避免負(fù)面的信號。資本結(jié)構(gòu)理論的重要貢獻(xiàn)不僅在于提出了“是否存在最佳資本結(jié)構(gòu)”這一財(cái)務(wù)命題；而且認(rèn)為客觀上存在資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)組合，并使我們對資本結(jié)構(gòu)有了以下幾點(diǎn)明確認(rèn)識。(一)負(fù)債籌資是成本最低的籌資方式在企業(yè)的各項(xiàng)資金來源中，由于債務(wù)資金的利息在企業(yè)所得稅前支付，而且債權(quán)人比投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對較小，要求的報(bào)酬率較低，因此債務(wù)資金的成本通常是最低

18、的。當(dāng)存在公司所得稅的情況下，負(fù)債籌資可降低綜合資本成本，增加公司收益。《二)成本最低的籌資方式。未必是最佳籌資方式由于財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的作用和影響，過度負(fù)債會抵消減稅增加的收益。因?yàn)殡S著負(fù)債比重的增加，企業(yè)利息費(fèi)用在增加，企業(yè)喪失償債能力的可能性在加大，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在加大。這時(shí)，無論是企業(yè)投資者還是債權(quán)人都會要求獲得相應(yīng)的補(bǔ)償，即要求提高資金報(bào)酬率，從而使企業(yè)綜合資本成本大大提高?！??！?三)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一種客觀存在負(fù)債籌資

19、的資本成本雖然低于其它籌資方式，但不能用單項(xiàng)資本成本的高低作為衡量的標(biāo)準(zhǔn)，只有當(dāng)企業(yè)總資本成本最低時(shí)的負(fù)債水平才是較為合理的。因此，資本結(jié)構(gòu)在客觀上存在最優(yōu)組合。企業(yè)在籌資決策中，要通過不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)使其趨于合理，直到企業(yè)綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)，方能實(shí)現(xiàn)企業(yè)最大化這一目標(biāo)。然而在公司并購中，具體分析資本結(jié)構(gòu)改變和價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)系是非常困難的。一方面，由于融資活動本身和外部環(huán)境的復(fù)雜性，最佳資本結(jié)構(gòu)的確定非常困難，而且由于公司經(jīng)營活動

20、本身的動態(tài)性，最佳資本結(jié)構(gòu)也并非是恒定不變。因此，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)在很大程度上需要財(cái)務(wù)人員的主觀經(jīng)驗(yàn)加以判定。另一方面，資本結(jié)構(gòu)改變的同時(shí)還會影響公司的未來現(xiàn)金流量。這就好比在投資決策中有兩個(gè)方案，一個(gè)內(nèi)含報(bào)酬率最高，一個(gè)凈現(xiàn)值最高，那么在無資本限量的情況下，當(dāng)然還是選擇凈現(xiàn)值最高的投資項(xiàng)目。在實(shí)際中，可能出現(xiàn)這樣一種情況，公司的整體價(jià)值提高了，公司的資本成本也升高了，但只要現(xiàn)金流量的增加足以抵消資本成本升高帶來的價(jià)值損失，對公司仍有好處。

21、綜上所述，隨著我國資本市場的成熟以及管理層素質(zhì)的提高，開展對現(xiàn)金流和資本結(jié)構(gòu)的分析評價(jià)，能對公司的價(jià)值管理起到更大的作用?！緟⒖嘉墨I(xiàn)】【1】傅元略企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論研究【M】大連：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社。1999【2】【美】羅杰莫林、謝麗杰瑞爾公司價(jià)值【M】張平淡，徐嘉勇譯北京：企業(yè)管理出版社，2002【3】3張平淡，韓伯棠公司價(jià)值的創(chuàng)造【J】北京理工大學(xué)學(xué)報(bào)(社會科學(xué)版)，2006，(3)【41宋常、郭天明公司價(jià)值創(chuàng)造驅(qū)動因素研究【J1