公司價(jià)值創(chuàng)造的財(cái)務(wù)潛力分析——基于現(xiàn)金流及資本結(jié)構(gòu)的分析 (1)

1、公司價(jià)值創(chuàng)造的財(cái)務(wù)潛力分析——基于現(xiàn)金流及資本結(jié)構(gòu)的分析劉斌紅(浙江師范大學(xué)工商管理學(xué)院，浙江金華321004)【摘要】文章從公司價(jià)值推動(dòng)的因素出發(fā)，分析了現(xiàn)金流量及資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的創(chuàng)造潛力。筆者認(rèn)為，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的成熟以及管理層素質(zhì)的提高，開(kāi)展對(duì)現(xiàn)金流和資本結(jié)構(gòu)的分析評(píng)價(jià)，能對(duì)公司的價(jià)值管理起到更大的作用。【關(guān)鍵詞】?jī)r(jià)值創(chuàng)造；現(xiàn)金流量；資本結(jié)構(gòu)【中圖分類號(hào)】F275【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A【文章編號(hào)】1004—2768(2008)08

2、0151—02從財(cái)務(wù)學(xué)角度看，公司目標(biāo)經(jīng)歷了從利潤(rùn)最大化、經(jīng)濟(jì)效度，使行業(yè)內(nèi)的企業(yè)保持較高的利潤(rùn)率水平；而縱向并購(gòu)是通益最大化到公司價(jià)值最大化的發(fā)展過(guò)程。如今。公司價(jià)值最大過(guò)對(duì)原料和銷售渠道的控制，有利地控制競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的活動(dòng)；混化已經(jīng)成為人們普遍接受的公司目標(biāo)假設(shè)，同時(shí)，它也成為貫合并購(gòu)對(duì)市場(chǎng)勢(shì)力的影響是以間接的方式實(shí)現(xiàn)，并購(gòu)后企業(yè)的穿公司管理活動(dòng)的一個(gè)基本思路，即所有的管理活動(dòng)都以了解絕對(duì)規(guī)模和充足的財(cái)力對(duì)其相關(guān)領(lǐng)域中的企業(yè)形成較大的竟

3、公司價(jià)值為始，以公司價(jià)值最大化為終。這是因?yàn)橄鄬?duì)于利潤(rùn)爭(zhēng)威脅。并購(gòu)還通過(guò)避稅收益的現(xiàn)金流增加公司價(jià)值。公司的最大化和經(jīng)濟(jì)效益最大化而言，公司價(jià)值最大化反映了投資人價(jià)值是其稅后現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，因此當(dāng)公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)一定時(shí)，任的基本要求和公司內(nèi)在發(fā)展的基本規(guī)律，而且它更能適應(yīng)現(xiàn)代何能降低公司稅負(fù)的行為都能提高公司價(jià)值。并購(gòu)活動(dòng)中，經(jīng)企業(yè)制度的要求。可以說(shuō)，公司最終只有一個(gè)目標(biāo)，那就是公司營(yíng)業(yè)績(jī)良好的公司通過(guò)并購(gòu)符合條件的營(yíng)業(yè)虧損的公司可以價(jià)值最

4、大化。從公司價(jià)值的推動(dòng)要素來(lái)看，一是溢價(jià)的大小，即降低當(dāng)前和未來(lái)的盈利稅收負(fù)擔(dān)，從而增加公司的現(xiàn)金流量。公司賺取超過(guò)其資本成本的資本收益的能力；二是業(yè)務(wù)的增2取得成本優(yōu)勢(shì)提高公司現(xiàn)金流。成本優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)品差異化長(zhǎng)，它同時(shí)反映了資本投入的多少和賺取正溢價(jià)的可持續(xù)性。的能力會(huì)直接影響公司價(jià)值，公司戰(zhàn)略決策的目的之一是取得這兩項(xiàng)在財(cái)務(wù)上具體表現(xiàn)為現(xiàn)金流量的增減。三是資本成本，成本優(yōu)勢(shì)。通常情況下，低成本戰(zhàn)略會(huì)給公司帶來(lái)現(xiàn)金流的增它反映了公司面臨的

5、風(fēng)險(xiǎn)，一般從資本結(jié)構(gòu)上得到反映。加。競(jìng)爭(zhēng)中的成本領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)能在很多方面增加公司的價(jià)值，低一、現(xiàn)金流量與公司價(jià)值創(chuàng)造，成本能提高營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，或者公司可以在產(chǎn)品或服務(wù)的定價(jià)上價(jià)值管理可以幫助公司各階層的管理者理解管理決策與比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更低從而提高產(chǎn)品的市場(chǎng)份額，增加銷售額。提高公司現(xiàn)金流的聯(lián)系，即公司的現(xiàn)金流是管理決策的直接結(jié)果，資本周轉(zhuǎn)率。公司的低成本優(yōu)勢(shì)來(lái)自于規(guī)模經(jīng)濟(jì)、占有低成本而現(xiàn)金流反過(guò)來(lái)又決定了公司的長(zhǎng)期價(jià)值。價(jià)值管理藝術(shù)性地的勞動(dòng)力

6、和其他資源的優(yōu)勢(shì)、靠近主要的原材料產(chǎn)地或需求旺把財(cái)務(wù)上和戰(zhàn)略上的管理技巧融合在一起，從而在公司的各個(gè)，盛的產(chǎn)品市場(chǎng)、對(duì)分銷渠道的獨(dú)占權(quán)以及能降低成本的產(chǎn)品沒(méi)層面上都建立起持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。眾所周知，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的計(jì)、工藝或?qū)Ｓ屑夹g(shù)等等。核。tl表現(xiàn)是資會(huì)運(yùn)動(dòng)，企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重點(diǎn)也在于對(duì)企業(yè)生產(chǎn)(二)平滑現(xiàn)金流波動(dòng)以提升公司價(jià)值經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的資金運(yùn)動(dòng)進(jìn)行預(yù)測(cè)、組織協(xié)調(diào)和控制。企業(yè)的現(xiàn)公司戰(zhàn)略決策的動(dòng)機(jī)之一是通過(guò)降低公司風(fēng)險(xiǎn)來(lái)提升公金流動(dòng)始終貫

7、穿于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的全過(guò)程，并且動(dòng)態(tài)地體現(xiàn)出。司價(jià)值，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)在一定程度E受公司現(xiàn)金流企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的主要方面(收入、費(fèi)用、利潤(rùn))?，F(xiàn)金流量最為綜量的狀態(tài)影響。從財(cái)務(wù)角度考慮，風(fēng)險(xiǎn)表示為公司未來(lái)現(xiàn)金流合地反映了企業(yè)在一定時(shí)期的財(cái)務(wù)狀況的變動(dòng)情況，而且它還量的波動(dòng)性。若能降低現(xiàn)金流量的波動(dòng)性，則公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)確地揭示了企業(yè)盈利轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的能力，因此不僅能從量和違約風(fēng)險(xiǎn)It2有效降低，公司價(jià)值得到提高。公司通過(guò)成功上，還能從質(zhì)上

8、體現(xiàn)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。的并購(gòu)可以降低這種風(fēng)險(xiǎn)?；驹硎鞘召?gòu)一家現(xiàn)金流與自身【一)現(xiàn)金流增加提升公司價(jià)值現(xiàn)金流量呈負(fù)相關(guān)的公司，使現(xiàn)金流量波動(dòng)程度變小，趨于平1通過(guò)并購(gòu)增加公司現(xiàn)金流。根據(jù)市場(chǎng)份額效應(yīng)，公司并滑從而達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)的目的。相關(guān)系數(shù)對(duì)于降低合并后新企業(yè)購(gòu)行為通過(guò)增加銷售收入來(lái)增加現(xiàn)金流量。市場(chǎng)勢(shì)力理論對(duì)并的風(fēng)險(xiǎn)具有關(guān)鍵作用，如果兩個(gè)企業(yè)的現(xiàn)金流完全正相關(guān)，風(fēng)購(gòu)動(dòng)因的解釋是公司并購(gòu)會(huì)提高企業(yè)的市場(chǎng)份額，通過(guò)并購(gòu)可險(xiǎn)不會(huì)擴(kuò)大；如果兩

9、個(gè)企業(yè)的現(xiàn)金流完全沒(méi)有相關(guān)關(guān)系時(shí)，風(fēng)以提高企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的控制能力，通過(guò)橫向并購(gòu)，達(dá)到由行業(yè)特險(xiǎn)下降到原來(lái)的一半，如果兩個(gè)企業(yè)的現(xiàn)金流完全負(fù)相關(guān)，合定的最低限度的規(guī)模，改善了行業(yè)結(jié)構(gòu)、提高了行業(yè)的集中程并后新企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降至零。因此，當(dāng)兩家現(xiàn)金流量呈負(fù)相關(guān)【收稿日期】2008一帷15：【作者簡(jiǎn)介】劉斌紅(1970一)，女浙江龍泉人，管理學(xué)碩士，浙江師范大學(xué)工商管理學(xué)院，研究方向：企業(yè)財(cái)務(wù)、成本管理。萬(wàn)方數(shù)據(jù)的公司合并后新企業(yè)的現(xiàn)金流量會(huì)出現(xiàn)

10、平滑效果。在現(xiàn)實(shí)生活中，很少有兩家公司的現(xiàn)金流量呈完全負(fù)相關(guān)，因?yàn)樵诤芏嗲闆r下，公司要面臨著相同的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，如宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，政治動(dòng)蕩等。但不可否認(rèn)混合并購(gòu)后源于公司特有風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流量波動(dòng)性降低的效果是存在的。如果兩家公司的現(xiàn)金流量不完全相同，破產(chǎn)的可能性就會(huì)降低，并且還可能降低破產(chǎn)費(fèi)用的現(xiàn)值。公司現(xiàn)金流量越穩(wěn)定，公司債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)就越小。一般違約風(fēng)險(xiǎn)模型都要考察評(píng)價(jià)公司現(xiàn)金流量的波動(dòng)性。另外還要特別注意這種單個(gè)企業(yè)因現(xiàn)金流量波動(dòng)

11、而引起的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不能通過(guò)組合分散投資消除掉。如果混合并購(gòu)能夠消除掉單個(gè)企業(yè)因現(xiàn)金流量波動(dòng)而引起的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。首先受益的是原債券持有人。但要注意在兼并當(dāng)時(shí)的時(shí)點(diǎn)上，首先是債券價(jià)值丹高。因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)該債券的利率要求水平下降，下降的原因主要是混合并購(gòu)降低了該債券的違約風(fēng)險(xiǎn)。所以該債券因折現(xiàn)率降低而價(jià)值提高，有效資本市場(chǎng)會(huì)以股價(jià)的變化反映市場(chǎng)對(duì)每一并購(gòu)事件的預(yù)期，原債券持有人手中的債券價(jià)值的價(jià)格將升高，這等于潛在的債券投

12、資人愿意以更低的利率向合并后的企業(yè)投資。也就是說(shuō)，合并后的新企業(yè)能夠在原公司債券到期時(shí)，以較低的利率發(fā)行債券進(jìn)行融資，替換原有的利率較高的債券，從而降低企業(yè)加權(quán)平均資本成本，因而提高了企業(yè)整體的價(jià)值。同時(shí)，實(shí)施債務(wù)替換后。股權(quán)的價(jià)值也會(huì)升高。綜上所述，在混合并購(gòu)中，如果至少有一家公司財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)大于1，且兩家公司現(xiàn)金流量波動(dòng)性呈負(fù)相關(guān)，那么該公司并購(gòu)可能創(chuàng)造價(jià)值，此種并購(gòu)創(chuàng)造的價(jià)值首先被債券持有人享有，股票持有人在公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)下，通

13、過(guò)新發(fā)行較低成本債券來(lái)替換較高成本債券，以此提升股權(quán)價(jià)值。關(guān)于對(duì)現(xiàn)金流量形態(tài)波動(dòng)性的分析還可以與產(chǎn)品生命周期聯(lián)系起來(lái)。周期性較強(qiáng)的公司和處于產(chǎn)品生命周期早期階段，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的公司現(xiàn)金流量波動(dòng)性較大，公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)就越大。當(dāng)并購(gòu)一方的產(chǎn)品生命周期處于成熟期，擁有充足的現(xiàn)金流量未被充分利用，而另一方產(chǎn)品生命周期處于成長(zhǎng)發(fā)展期，擁有較多投資機(jī)會(huì)而急需現(xiàn)金的情況下，可以通過(guò)并購(gòu)的財(cái)務(wù)互補(bǔ)和協(xié)同效應(yīng)，充分利用并購(gòu)雙方現(xiàn)有的財(cái)務(wù)資源，避免資金的

14、閑置和浪費(fèi)，節(jié)約融資成本。在實(shí)證研究方面，尼爾森和梅里切爾(1973)發(fā)現(xiàn)當(dāng)收購(gòu)公司的現(xiàn)金流量較大而被收購(gòu)公司的現(xiàn)金流量較小時(shí)，支付給被收購(gòu)公司的作為兼并收購(gòu)近似值的溢價(jià)也較高。這意味著資本從收購(gòu)公司所在行業(yè)向被收購(gòu)公司所在行業(yè)的重新分配。公司合并后，這種現(xiàn)金流量上的互補(bǔ)實(shí)際上相當(dāng)于公司內(nèi)部的項(xiàng)目融資，與公開(kāi)發(fā)行債券方式相比，這種融資成本較低，因?yàn)槠鋷缀醪话l(fā)生籌資費(fèi)用，因此這種現(xiàn)金流量的互補(bǔ)行為也降低了公司的資本成本。二、資本結(jié)構(gòu)與公司

15、價(jià)值的關(guān)系資本結(jié)構(gòu)理論是西方當(dāng)代財(cái)務(wù)理論的主要研究成果之一。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由于企業(yè)采取不同的籌資方式形成的，表現(xiàn)為企業(yè)長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表右方的長(zhǎng)期負(fù)債、優(yōu)先股、普通股權(quán)益的結(jié)構(gòu)。各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其變化。資本結(jié)構(gòu)的變化與企業(yè)價(jià)值處于怎樣的關(guān)系當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)處于什么狀態(tài)能使企業(yè)價(jià)值最大這種關(guān)系構(gòu)成了資本結(jié)構(gòu)理論的焦點(diǎn)。關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值的關(guān)系問(wèn)題，大多數(shù)財(cái)務(wù)學(xué)者贊同莫迪利安

16、尼和米勒的“MM理論”，承認(rèn)任何公司都存在一個(gè)最佳資本結(jié)構(gòu)，當(dāng)公司財(cái)務(wù)杠桿比率沒(méi)有達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu)水平時(shí)，公司可以通過(guò)財(cái)務(wù)決策加以調(diào)整達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu)，使公司加權(quán)平均資本成本最低，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大。后來(lái)的學(xué)者對(duì)MM理論進(jìn)行了發(fā)展和完善，發(fā)展了融資方式的啄食順序理論。即由于非對(duì)稱信息總是鼓勵(lì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者少用股票融資，盡量用企業(yè)內(nèi)部積累的資金來(lái)投資，其次是發(fā)行債券，直到因債券增發(fā)引起企業(yè)陷人虧空概率達(dá)到危險(xiǎn)區(qū)才最后發(fā)行股票。因此不同的融資結(jié)構(gòu)

17、會(huì)傳遞有關(guān)企業(yè)真實(shí)價(jià)值的不同信號(hào)，管理者應(yīng)選擇合適的融資結(jié)構(gòu)，即資本結(jié)構(gòu)，以增強(qiáng)正面的信號(hào)，避免負(fù)面的信號(hào)。資本結(jié)構(gòu)理論的重要貢獻(xiàn)不僅在于提出了“是否存在最佳資本結(jié)構(gòu)”這一財(cái)務(wù)命題；而且認(rèn)為客觀上存在資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)組合，并使我們對(duì)資本結(jié)構(gòu)有了以下幾點(diǎn)明確認(rèn)識(shí)。(一)負(fù)債籌資是成本最低的籌資方式在企業(yè)的各項(xiàng)資金來(lái)源中，由于債務(wù)資金的利息在企業(yè)所得稅前支付，而且債權(quán)人比投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，要求的報(bào)酬率較低，因此債務(wù)資金的成本通常是最低

18、的。當(dāng)存在公司所得稅的情況下，負(fù)債籌資可降低綜合資本成本，增加公司收益?！抖?成本最低的籌資方式。未必是最佳籌資方式由于財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的作用和影響，過(guò)度負(fù)債會(huì)抵消減稅增加的收益。因?yàn)殡S著負(fù)債比重的增加，企業(yè)利息費(fèi)用在增加，企業(yè)喪失償債能力的可能性在加大，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在加大。這時(shí)，無(wú)論是企業(yè)投資者還是債權(quán)人都會(huì)要求獲得相應(yīng)的補(bǔ)償，即要求提高資金報(bào)酬率，從而使企業(yè)綜合資本成本大大提高?！！?三)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一種客觀存在負(fù)債籌資

19、的資本成本雖然低于其它籌資方式，但不能用單項(xiàng)資本成本的高低作為衡量的標(biāo)準(zhǔn)，只有當(dāng)企業(yè)總資本成本最低時(shí)的負(fù)債水平才是較為合理的。因此，資本結(jié)構(gòu)在客觀上存在最優(yōu)組合。企業(yè)在籌資決策中，要通過(guò)不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)使其趨于合理，直到企業(yè)綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)，方能實(shí)現(xiàn)企業(yè)最大化這一目標(biāo)。然而在公司并購(gòu)中，具體分析資本結(jié)構(gòu)改變和價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)系是非常困難的。一方面，由于融資活動(dòng)本身和外部環(huán)境的復(fù)雜性，最佳資本結(jié)構(gòu)的確定非常困難，而且由于公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)

20、本身的動(dòng)態(tài)性，最佳資本結(jié)構(gòu)也并非是恒定不變。因此，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)在很大程度上需要財(cái)務(wù)人員的主觀經(jīng)驗(yàn)加以判定。另一方面，資本結(jié)構(gòu)改變的同時(shí)還會(huì)影響公司的未來(lái)現(xiàn)金流量。這就好比在投資決策中有兩個(gè)方案，一個(gè)內(nèi)含報(bào)酬率最高，一個(gè)凈現(xiàn)值最高，那么在無(wú)資本限量的情況下，當(dāng)然還是選擇凈現(xiàn)值最高的投資項(xiàng)目。在實(shí)際中，可能出現(xiàn)這樣一種情況，公司的整體價(jià)值提高了，公司的資本成本也升高了，但只要現(xiàn)金流量的增加足以抵消資本成本升高帶來(lái)的價(jià)值損失，對(duì)公司仍有好處。

21、綜上所述，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的成熟以及管理層素質(zhì)的提高，開(kāi)展對(duì)現(xiàn)金流和資本結(jié)構(gòu)的分析評(píng)價(jià)，能對(duì)公司的價(jià)值管理起到更大的作用?！緟⒖嘉墨I(xiàn)】【1】傅元略企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論研究【M】大連：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社。1999【2】【美】羅杰莫林、謝麗杰瑞爾公司價(jià)值【M】張平淡，徐嘉勇譯北京：企業(yè)管理出版社，2002【3】3張平淡，韓伯棠公司價(jià)值的創(chuàng)造【J】北京理工大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)，2006，(3)【41宋常、郭天明公司價(jià)值創(chuàng)造驅(qū)動(dòng)因素研究【J1