基于價(jià)值分析的財(cái)務(wù)估值——以東阿阿膠公司為例

1、基于價(jià)值分析的財(cái)務(wù)估值一一以東阿阿膠公司為例渤海裝備制造有限公司第一機(jī)械廠審計(jì)監(jiān)察部楊煥摘要：財(cái)務(wù)估值建立在價(jià)值的基礎(chǔ)上會(huì)更客觀更有說服性。本文以東阿阿膠公司為例，以價(jià)值分析為主線，對(duì)東阿阿膠公司進(jìn)行了財(cái)務(wù)估值。希望通過本文東阿阿膠的例子，能促使更多的人關(guān)注公司基本面。關(guān)鍵詞：東阿阿膠；價(jià)值；評(píng)估一、東阿阿膠的基本面分析1宏觀因素分析。宏觀因素會(huì)影響到行業(yè)內(nèi)企業(yè)的發(fā)展，在分析一個(gè)公司之前，從宏觀因素出發(fā)，能分析得更透徹一些，對(duì)公司自身的

2、發(fā)展也很有益處。宏觀因素涉及到許多方面，以下四個(gè)因素都是屬于宏觀需要考慮的方面。第一，政治因素。這包括岡內(nèi)政治局勢(shì)，國際政治形勢(shì)，一國的法律制度，戰(zhàn)爭(zhēng)、自然災(zāi)害和突發(fā)性的事件等等。第二。經(jīng)濟(jì)性岡素。包括經(jīng)濟(jì)周期的影響，物價(jià)的影響等。第i，財(cái)政金融性因素。包括利率、匯率、稅收等。第四，市場(chǎng)因素。包括市場(chǎng)技術(shù)因素和社會(huì)心理因素等。宏觀因素是一般性的影響因素，包括行業(yè)因素，市場(chǎng)因素等等，具體到東阿阿膠公司還需要結(jié)合整個(gè)醫(yī)藥保健行、№具體分析。

3、2東阿阿膠公司分析。東阿阿膠股份有限公司股票名稱為‘東阿阿膠’，是國內(nèi)最大的阿膠系列產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)。公司的實(shí)際大股東是由有著國資委背景的中國華潤(rùn)總公司所屬的華潤(rùn)醫(yī)藥集團(tuán)有限公司控股，在對(duì)東阿阿膠的掌控中，聊城市國資委也有一定的參股比例。公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中成藥、保健品、生物藥、藥用輔料、醫(yī)療器械等6大產(chǎn)業(yè)門類的產(chǎn)品百余種，阿膠年產(chǎn)量、出口量分別占全國的75％和90％以上。遠(yuǎn)銷東南亞各國及歐美市場(chǎng)；其中，復(fù)方阿膠漿為國家保密品種、全國醫(yī)藥行業(yè)十大

4、名牌產(chǎn)品、全國十大暢銷中藥、名列全國扶正藥第五，暢銷全國三十多年，累計(jì)銷量超過百億支。公司絕大部分藥品都源自一種傳統(tǒng)藥材，阿膠。東阿阿膠的出名就在于把阿膠這一種產(chǎn)品做精，做細(xì)，做出系列。“東阿”牌商標(biāo)2002年被認(rèn)定為馳名商標(biāo)。經(jīng)濟(jì)周期對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的影響是當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，醫(yī)藥行業(yè)不太受其影響，反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)。醫(yī)藥行業(yè)卻不太被關(guān)注。我國現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)十分復(fù)雜，受金融危機(jī)的影響，醫(yī)藥行業(yè)在當(dāng)下值得關(guān)注，適宜選擇諸如酒類，醫(yī)藥等行業(yè)。原材料是

5、一個(gè)一直困惑東阿阿膠的問題，原材料價(jià)格不斷上漲，如何能夠解決阿膠的原料問題是在東阿阿膠戰(zhàn)略實(shí)施中的一大瓶頸問題。盡管東阿阿膠有‘百萬養(yǎng)驢計(jì)劃’，但實(shí)施的效果并不太理想。最近，又興建了新的養(yǎng)驢基地，對(duì)阿膠上游產(chǎn)業(yè)的介入勢(shì)必會(huì)影響到東阿阿膠公司的整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的資金利用。公司銷售收入一直呈上升態(tài)勢(shì)，主營(yíng)業(yè)務(wù)占比大，毛利高較高。二、東阿阿膠價(jià)值評(píng)估巴菲特的老師，哥倫比亞大學(xué)的本杰明格雷厄姆在其代表作《證券分析》中提出價(jià)值投資的理念。簡(jiǎn)單地說。價(jià)值

6、投資就是在一家公司的市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)于它的內(nèi)在價(jià)值大打折扣時(shí)買入其股份。以價(jià)值評(píng)估為核心的投資就是價(jià)值投資，估值是價(jià)值投資成功的基石。巴菲特對(duì)于估值的解釋是：內(nèi)在價(jià)值盡管模糊難辨，但它卻是評(píng)估投資和企業(yè)的相對(duì)吸引力的唯一合理標(biāo)準(zhǔn)。評(píng)估企業(yè)的價(jià)值可以從業(yè)務(wù)分析、管理分析和財(cái)務(wù)分析三個(gè)方面進(jìn)行。以下就從這三個(gè)方面分析東阿阿膠的公司價(jià)值。1東阿阿膠業(yè)務(wù)分析。業(yè)務(wù)分析要回答=三個(gè)主要問題：公司的業(yè)務(wù)是否長(zhǎng)期穩(wěn)定公司業(yè)務(wù)是否具有獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)公司經(jīng)營(yíng)是

7、否具有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)東阿阿膠以阿膠產(chǎn)品為主打，一直處于穩(wěn)定狀態(tài)。劉維志曾任該公司的董事長(zhǎng)，被譽(yù)為‘阿膠教父’，他對(duì)東阿阿膠公司的發(fā)展起到了功不可沒的作用開創(chuàng)了阿膠生產(chǎn)的新紀(jì)元。長(zhǎng)期以來，盡管公司的董事長(zhǎng)在換屆更新，但是以阿膠生產(chǎn)為主的理念一直未變。該公司的擁有獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。其一是擁有獨(dú)特的資源優(yōu)勢(shì)，有地道藥材(驢皮)和獨(dú)特水質(zhì)，其二是擁有正宗產(chǎn)地的品牌價(jià)值。該公司的資源優(yōu)勢(shì)不易被復(fù)制與模仿，是公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司經(jīng)營(yíng)具有長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

8、。目前，阿膠產(chǎn)業(yè)中。東阿阿膠具有龍頭地位，競(jìng)爭(zhēng)能力強(qiáng)，而且這種競(jìng)爭(zhēng)能力能夠持續(xù)下去。公司的競(jìng)爭(zhēng)能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行業(yè)其他公司。該公司的技術(shù)與營(yíng)銷能力近年得到j(luò)，進(jìn)一步的加強(qiáng)。但是公司的發(fā)展也有一些障礙。如來自原料的供應(yīng)問題，目前的原料短缺，不足以滿足公司未來發(fā)展的需求。目前公司正在想法設(shè)法解決原料的供應(yīng)問題，大力興建新的養(yǎng)驢基地。2東阿阿膠管理分析。價(jià)值投資對(duì)企業(yè)管理的分析主要集中在對(duì)公司管理人的分析上。公司不僅要有一流的業(yè)務(wù)，同時(shí)還要求有

9、一流的管理者。但是對(duì)于人，特別是管理層的考核并不容易。這主要是因?yàn)閷?duì)于管理層工作績(jī)效的衡量標(biāo)準(zhǔn)雉以量化。價(jià)值投資也不能找出一套評(píng)價(jià)管理層特別是CEO經(jīng)營(yíng)能力的量化指標(biāo)，往往憑經(jīng)驗(yàn)判斷，選擇信任那些經(jīng)歷了時(shí)間檢驗(yàn)和被證明J，的優(yōu)秀管理人?；诖耍瑬|阿阿膠的管理分析從公司的戰(zhàn)略、營(yíng)銷、采購等分析認(rèn)為，東阿阿膠具有優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)，在2002年的‘阿膠事件’中以及今年的‘阿膠事件’中均不被涉及，可以看出公司的經(jīng)營(yíng)理念以顧客至上，誠信經(jīng)營(yíng)。公司具

10、有清晰的戰(zhàn)略，在當(dāng)今多元化成為主流的時(shí)候，東阿阿膠只做專業(yè)化，雖然失掉了許多機(jī)會(huì)，可是也為自身做專，做精奠定了基礎(chǔ)。3東阿阿膠財(cái)務(wù)分析。業(yè)務(wù)分析和管理分析是定性的分析，財(cái)務(wù)分析更多的是用數(shù)據(jù)說話。巴菲特認(rèn)為，股東過分關(guān)注短期業(yè)績(jī)，會(huì)迫使經(jīng)理人調(diào)節(jié)利潤(rùn)操縱業(yè)績(jī)，進(jìn)而損害股東的長(zhǎng)期利益。價(jià)值投資者會(huì)從更為長(zhǎng)期的角度來進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，更關(guān)心企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的艮期變化值，財(cái)務(wù)指標(biāo)的長(zhǎng)期變化值才能夠更加真實(shí)地反映公司的真正盈利能力。根據(jù)公司的銷售增長(zhǎng)情

11、況。假設(shè)這種增長(zhǎng)在未來氣年得以延續(xù)，即每年遞增20％，并假設(shè)公司的銷售成本率穩(wěn)定在50％上下，用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法對(duì)東阿阿膠做了一下簡(jiǎn)單的估值。東阿阿膠自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)單位：元預(yù)測(cè)年度201120122013稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)487，828，44000558，785，30400638，61177600折舊與攤銷59，130，7200070，956，8640085，148，23680～經(jīng)雷莒遙賢今增加23，157，50909—23，652，2

12、8800—28，38274560一資本支出32115244888248，349，0240029801882880自由現(xiàn)金流量20264920203405，045，43200454，123，92960以WACC貼／現(xiàn)因子7％進(jìn)行貼現(xiàn)，并假設(shè)了東阿阿膠在不同情景下未來三年的收益，估算出了東阿阿膠的股價(jià)。不同情景下的東阿阿膠的終值假設(shè)情景終期增長(zhǎng)率企業(yè)價(jià)值股本股價(jià)l好高速持續(xù)增長(zhǎng)o0637，983，914，50198654，021，53758

13、08由低速持續(xù)增長(zhǎng)00310，109，253，82885654，021，5371546差沒有增長(zhǎng)O6，137463，83338654，021，537938I參考文獻(xiàn)：1劉建位學(xué)習(xí)巴菲特【M】北京：中信出版社，20082約翰‘諾夫辛格投資中的心理學(xué)口川賴曉鵬，張瑞卿，譯北京：中國人民大學(xué)出版社20083李國強(qiáng)證券投資分析fM】北京：機(jī)械工業(yè)出版社20084毛羽價(jià)值投資一看透股票這東西IMl上海人民出版社20085格里格瑞，帕特里克古薩蒂斯

14、，蘭德伍瑞奇股票價(jià)值評(píng)估【M1中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社2005商品與質(zhì)量2011年7期163萬方數(shù)據(jù)基于價(jià)值分析的財(cái)務(wù)估值一一以東阿阿膠公司為例渤海裝備制造有限公司第一機(jī)械廠審計(jì)監(jiān)察部楊煥摘要:財(cái)務(wù)估值建立在價(jià)值的基礎(chǔ)上會(huì)更客觀更有iO良性。本文以東阿阿膠公司為例，以價(jià)值分析為主線，對(duì)東阿阿肢公司進(jìn)行了財(cái)務(wù)估值。希望通過本文東阿阿膠的例子，能促使更多的人關(guān)注公司基本面。關(guān)鍵詞:東阿阿膠價(jià)值評(píng)估、東阿阿膠的基本面分析1宏觀因素分析。宏觀因素會(huì)影

15、響到行業(yè)內(nèi)企業(yè)的發(fā)展，在分析一個(gè)公司之前，從宏觀因素出發(fā)，能分析得更透徹一些，對(duì)公司自身的發(fā)展也很有益處。宏觀因素涉及到許多方面，以下四個(gè)因素都是屬于宏觀需要考慮的方面。第一，政治因素。這包括閔內(nèi)政治局勢(shì)，國際政治形勢(shì)，一國的法律制度，戰(zhàn)爭(zhēng)、自然災(zāi)害和突發(fā)性的事件等等。第二，經(jīng)濟(jì)性岡素。包括經(jīng)濟(jì)周期的影響，物價(jià)的影響等。第氣，財(cái)政金融性因素。包括利率、匯率、稅收等。第四，市場(chǎng)因素。包括市場(chǎng)技術(shù)因素和社會(huì)心理因素等。宏觀因素是一般性的影響

16、因素，包括行業(yè)因素，市場(chǎng)因素等等，具體到東阿阿膠公司還需要結(jié)合整個(gè)醫(yī)藥保健行業(yè)具體分析。2.東阿阿膠公司分析。東阿阿膠股份有限公司股票名稱為‘東阿阿膠是同內(nèi)最大的阿膠系列產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)。公司的實(shí)際大股東是由有著同資委背景的中罔華潤(rùn)總公司所屬的華潤(rùn)醫(yī)藥集團(tuán)有限公司控股，在對(duì)東阿阿膠的掌控中，聊城市國資委也有一定的參股比例。公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中成藥、保健品、生物藥、藥用輔料、醫(yī)療器械等6大產(chǎn)業(yè)門類的產(chǎn)品百余種，阿膠年產(chǎn)量、出口量分別占全國的75%和

17、90%以上，遠(yuǎn)銷東南亞各罔及歐美市場(chǎng)其中，復(fù)方阿膠漿為國家保密品種、全國醫(yī)藥行業(yè)十大名牌產(chǎn)品、全國十大暢銷中藥、名列全國扶正藥第五，暢銷全國三十多年，累計(jì)銷量超過百億支。公司絕大部分藥品都源自一種傳統(tǒng)藥材，阿膠。東阿阿膠的出名就在于把阿膠這一種產(chǎn)品做精，做細(xì)，做出系列。..東阿“牌商標(biāo)2∞2年被認(rèn)定為馳名商標(biāo)。經(jīng)濟(jì)周期對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的影響是當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，醫(yī)藥行業(yè)不太受其影響，反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)，醫(yī)藥行業(yè)卻不太被關(guān)注。我國現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)十分復(fù)

18、雜，受金融危機(jī)的影響，醫(yī)藥行業(yè)在當(dāng)下值得關(guān)注，適宜選擇諸如酒類，醫(yī)藥等行業(yè)。原材料是一個(gè)一直困惑東阿阿膠的問題，原材料價(jià)格不斷上漲，如何能夠解決阿膠的原料問題是在東阿阿膠戰(zhàn)略實(shí)施巾的一大瓶頸問題。盡管東阿阿膠有‘百萬養(yǎng)驢計(jì)劃但實(shí)施的效果并不太理想。最近，又興建了新的養(yǎng)驢基地，對(duì)阿膠上游產(chǎn)業(yè)的介入勢(shì)必會(huì)影響到東阿阿膠公司的整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的資金利用。公司銷售收入一直呈上升態(tài)勢(shì)，主營(yíng)業(yè)務(wù)占比大，毛利高較高。二、東阿阿膠價(jià)值評(píng)估巴菲特的老師，哥倫比

19、亞大學(xué)的本杰明格雷厄姆在其代表作《證券分析》中提出價(jià)值投資的理念。簡(jiǎn)單地說，價(jià)值投資就是在一家公司的市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)于它的內(nèi)在價(jià)值大打折扣時(shí)買入其股份。以價(jià)值評(píng)估為核心的投資就是價(jià)值投資，估值是價(jià)值投資成功的基石。巴菲特對(duì)于估值的解釋是:內(nèi)在價(jià)值盡管模糊難辨，但它卻是評(píng)估投資和企業(yè)的相對(duì)吸引力的唯一合理標(biāo)準(zhǔn)。評(píng)估企業(yè)的價(jià)值可以從業(yè)務(wù)分析、管理分析和財(cái)務(wù)分析三個(gè)方面進(jìn)行。以下就從這三個(gè)方面分析東阿阿膠的公司價(jià)值。1東阿阿膠業(yè)務(wù)分析。業(yè)務(wù)分析要

20、回答專個(gè)主要問題:公司的業(yè)務(wù)是否長(zhǎng)期穩(wěn)定公司業(yè)務(wù)是否具有獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)公司經(jīng)營(yíng)是否具有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)東阿阿膠以阿膠產(chǎn)品為主打，一直處于穩(wěn)定狀態(tài)。劉維志曾任該公司的董事長(zhǎng)，被譽(yù)為‘阿膠教父他對(duì)東阿阿膠公司的發(fā)展起到了功不可沒的作用.開創(chuàng)了阿膠生產(chǎn)的新紀(jì)元。長(zhǎng)期以來，.盡管公司的董事長(zhǎng)在換屆更新，但是以阿膠生產(chǎn)為主的理念一直未變。該公司的擁有獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。其一是擁有獨(dú)特的資源優(yōu)勢(shì)，有地道藥材(驢皮)和獨(dú)特水質(zhì)，其二是擁有正宗產(chǎn)地的品牌價(jià)值。該

21、公司的資源優(yōu)勢(shì)不易被復(fù)制與模仿，是公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司經(jīng)營(yíng)具有長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。目前，阿膠產(chǎn)業(yè)中，東阿阿膠具有龍頭地位，競(jìng)爭(zhēng)能力強(qiáng)，而且這種競(jìng)爭(zhēng)能力能夠持續(xù)下去。公司的競(jìng)爭(zhēng)能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行業(yè)其他公司。該公司的技術(shù)與營(yíng)銷能力近年得到H進(jìn)一步的加強(qiáng)。但是公司的發(fā)展也有一些障礙。如來自原料的供應(yīng)問題，目前的原料短缺，不足以滿足公司未來發(fā)展的需求。目前公司正在想法設(shè)法解決原料的供應(yīng)問題，大力興建新的養(yǎng)驢基地。2.東阿阿膠管理分析。價(jià)值投資對(duì)企業(yè)

22、管理的分析主要集中在對(duì)公司管理人的分析上。公司不僅要有_.流的業(yè)務(wù)，同時(shí)還要求有一流的管理者。但是對(duì)于人，特別是管理層的考核并不容易。這主要是因?yàn)閷?duì)于管理層工作績(jī)效的衡量標(biāo)準(zhǔn)難以量化。價(jià)值投資也不能找出一套評(píng)價(jià)管理層特別是CEO經(jīng)營(yíng)能力的量化指標(biāo)，往往憑經(jīng)驗(yàn)判斷，選擇信任那些經(jīng)歷了時(shí)間檢驗(yàn)和被證明f的優(yōu)秀管理人?；诖?，東阿阿膠的管理分析從公司的戰(zhàn)略、營(yíng)銷、采購等分析認(rèn)為，東阿阿膠具有優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)，在2002年的‘阿膠事件中以及今年的

23、‘阿膠事件中均不被涉及，可以看出公司的經(jīng)營(yíng)理念以顧客至上，誠信經(jīng)營(yíng)。公司具有清晰的戰(zhàn)略，在當(dāng)今多元化成為主流的時(shí)候，東阿阿膠只做專業(yè)化，雖然失掉了許多機(jī)會(huì)，可是也為自身做專，做精奠定了基礎(chǔ)。3東阿阿膠財(cái)務(wù)分析。業(yè)務(wù)分析和管理分析是定性的分析，財(cái)務(wù)分析更多的是用數(shù)據(jù)說話。巴菲特認(rèn)為，股東過分關(guān)注短期業(yè)績(jī)，會(huì)迫使經(jīng)理人調(diào)節(jié)利潤(rùn)操縱業(yè)績(jī)，進(jìn)而損害股東的長(zhǎng)期利益。價(jià)值投資者會(huì)從更為長(zhǎng)期的角度來進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，更關(guān)心企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的長(zhǎng)期變化值，財(cái)務(wù)指

24、標(biāo)的長(zhǎng)期變化值才能夠更加真實(shí)地反映公司的真正盈利能力。根據(jù)公司的銷售增長(zhǎng)情況，假設(shè)這種增長(zhǎng)在未來氣年得以延續(xù)，即每年遞增20%，并假設(shè)公司的銷售成本率穩(wěn)定在50%上下，用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法對(duì)東阿阿膠做了一下簡(jiǎn)單的估值。東阿阿膠自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)單位:元預(yù)測(cè)年度201120122013稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)487，828，440.創(chuàng)】558，785，304∞638β11，776.∞折舊與攤銷59，30，720.∞70956864.008514823

25、6.80經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資卒增加23157509.0923，652，288.∞28382745.60資本支出321152448.88248，349，024.∞298018828.80自由現(xiàn)金流量202649202.03405，045，432∞454123929.60以WACC貼現(xiàn)因子7%進(jìn)行貼現(xiàn)，并假設(shè)了東阿阿膠在不同情景下未來三年的收益，估算出了東阿阿膠的股價(jià)。參考文獻(xiàn):不同情景下的東阿阿膠的終值終期增長(zhǎng)率|企業(yè)價(jià)值37.9咀3，914，50

26、1.9810109253828.856137463833.381.劉建位學(xué)習(xí)巳菲特[M]北京:中信出版社，20082.約翰‘諾夫辛格.投資中的心理學(xué)[M].賴曉鵬，張瑞卿，譯.北京:中國人民大學(xué)出版社.20083李國強(qiáng)證券投資分析[M].北京:機(jī)械工業(yè)出版社20084.毛羽.價(jià)值投資看透股票這東西[M]上海人民出版社20085格里格瑞，柏特豆克古薩蒂斯，蘭德伍軍也奇.股票價(jià)值評(píng)估[M].中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社.2005商品與質(zhì)量201l年7

27、期163基于價(jià)值分析的財(cái)務(wù)估值一一以東阿阿膠公司為例渤海裝備制造有限公司第一機(jī)械廠審計(jì)監(jiān)察部楊煥摘要：財(cái)務(wù)估值建立在價(jià)值的基礎(chǔ)上會(huì)更客觀更有說服性。本文以東阿阿膠公司為例，以價(jià)值分析為主線，對(duì)東阿阿膠公司進(jìn)行了財(cái)務(wù)估值。希望通過本文東阿阿膠的例子，能促使更多的人關(guān)注公司基本面。關(guān)鍵詞：東阿阿膠；價(jià)值；評(píng)估一、東阿阿膠的基本面分析1宏觀因素分析。宏觀因素會(huì)影響到行業(yè)內(nèi)企業(yè)的發(fā)展，在分析一個(gè)公司之前，從宏觀因素出發(fā)，能分析得更透徹一些，對(duì)公

28、司自身的發(fā)展也很有益處。宏觀因素涉及到許多方面，以下四個(gè)因素都是屬于宏觀需要考慮的方面。第一，政治因素。這包括岡內(nèi)政治局勢(shì)，國際政治形勢(shì)，一國的法律制度，戰(zhàn)爭(zhēng)、自然災(zāi)害和突發(fā)性的事件等等。第二。經(jīng)濟(jì)性岡素。包括經(jīng)濟(jì)周期的影響，物價(jià)的影響等。第i，財(cái)政金融性因素。包括利率、匯率、稅收等。第四，市場(chǎng)因素。包括市場(chǎng)技術(shù)因素和社會(huì)心理因素等。宏觀因素是一般性的影響因素，包括行業(yè)因素，市場(chǎng)因素等等，具體到東阿阿膠公司還需要結(jié)合整個(gè)醫(yī)藥保健行、№具

29、體分析。2東阿阿膠公司分析。東阿阿膠股份有限公司股票名稱為‘東阿阿膠’，是國內(nèi)最大的阿膠系列產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)。公司的實(shí)際大股東是由有著國資委背景的中國華潤(rùn)總公司所屬的華潤(rùn)醫(yī)藥集團(tuán)有限公司控股，在對(duì)東阿阿膠的掌控中，聊城市國資委也有一定的參股比例。公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中成藥、保健品、生物藥、藥用輔料、醫(yī)療器械等6大產(chǎn)業(yè)門類的產(chǎn)品百余種，阿膠年產(chǎn)量、出口量分別占全國的75％和90％以上。遠(yuǎn)銷東南亞各國及歐美市場(chǎng)；其中，復(fù)方阿膠漿為國家保密品種、全國醫(yī)藥

30、行業(yè)十大名牌產(chǎn)品、全國十大暢銷中藥、名列全國扶正藥第五，暢銷全國三十多年，累計(jì)銷量超過百億支。公司絕大部分藥品都源自一種傳統(tǒng)藥材，阿膠。東阿阿膠的出名就在于把阿膠這一種產(chǎn)品做精，做細(xì)，做出系列?！皷|阿”牌商標(biāo)2002年被認(rèn)定為馳名商標(biāo)。經(jīng)濟(jì)周期對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的影響是當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，醫(yī)藥行業(yè)不太受其影響，反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)。醫(yī)藥行業(yè)卻不太被關(guān)注。我國現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)十分復(fù)雜，受金融危機(jī)的影響，醫(yī)藥行業(yè)在當(dāng)下值得關(guān)注，適宜選擇諸如酒類，醫(yī)藥等行業(yè)。

31、原材料是一個(gè)一直困惑東阿阿膠的問題，原材料價(jià)格不斷上漲，如何能夠解決阿膠的原料問題是在東阿阿膠戰(zhàn)略實(shí)施中的一大瓶頸問題。盡管東阿阿膠有‘百萬養(yǎng)驢計(jì)劃’，但實(shí)施的效果并不太理想。最近，又興建了新的養(yǎng)驢基地，對(duì)阿膠上游產(chǎn)業(yè)的介入勢(shì)必會(huì)影響到東阿阿膠公司的整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的資金利用。公司銷售收入一直呈上升態(tài)勢(shì)，主營(yíng)業(yè)務(wù)占比大，毛利高較高。二、東阿阿膠價(jià)值評(píng)估巴菲特的老師，哥倫比亞大學(xué)的本杰明格雷厄姆在其代表作《證券分析》中提出價(jià)值投資的理念。簡(jiǎn)單地

32、說。價(jià)值投資就是在一家公司的市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)于它的內(nèi)在價(jià)值大打折扣時(shí)買入其股份。以價(jià)值評(píng)估為核心的投資就是價(jià)值投資，估值是價(jià)值投資成功的基石。巴菲特對(duì)于估值的解釋是：內(nèi)在價(jià)值盡管模糊難辨，但它卻是評(píng)估投資和企業(yè)的相對(duì)吸引力的唯一合理標(biāo)準(zhǔn)。評(píng)估企業(yè)的價(jià)值可以從業(yè)務(wù)分析、管理分析和財(cái)務(wù)分析三個(gè)方面進(jìn)行。以下就從這三個(gè)方面分析東阿阿膠的公司價(jià)值。1東阿阿膠業(yè)務(wù)分析。業(yè)務(wù)分析要回答=三個(gè)主要問題：公司的業(yè)務(wù)是否長(zhǎng)期穩(wěn)定公司業(yè)務(wù)是否具有獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)公

33、司經(jīng)營(yíng)是否具有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)東阿阿膠以阿膠產(chǎn)品為主打，一直處于穩(wěn)定狀態(tài)。劉維志曾任該公司的董事長(zhǎng)，被譽(yù)為‘阿膠教父’，他對(duì)東阿阿膠公司的發(fā)展起到了功不可沒的作用開創(chuàng)了阿膠生產(chǎn)的新紀(jì)元。長(zhǎng)期以來，盡管公司的董事長(zhǎng)在換屆更新，但是以阿膠生產(chǎn)為主的理念一直未變。該公司的擁有獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。其一是擁有獨(dú)特的資源優(yōu)勢(shì)，有地道藥材(驢皮)和獨(dú)特水質(zhì)，其二是擁有正宗產(chǎn)地的品牌價(jià)值。該公司的資源優(yōu)勢(shì)不易被復(fù)制與模仿，是公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司經(jīng)營(yíng)具有長(zhǎng)期的

34、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。目前，阿膠產(chǎn)業(yè)中。東阿阿膠具有龍頭地位，競(jìng)爭(zhēng)能力強(qiáng)，而且這種競(jìng)爭(zhēng)能力能夠持續(xù)下去。公司的競(jìng)爭(zhēng)能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行業(yè)其他公司。該公司的技術(shù)與營(yíng)銷能力近年得到j(luò)，進(jìn)一步的加強(qiáng)。但是公司的發(fā)展也有一些障礙。如來自原料的供應(yīng)問題，目前的原料短缺，不足以滿足公司未來發(fā)展的需求。目前公司正在想法設(shè)法解決原料的供應(yīng)問題，大力興建新的養(yǎng)驢基地。2東阿阿膠管理分析。價(jià)值投資對(duì)企業(yè)管理的分析主要集中在對(duì)公司管理人的分析上。公司不僅要有一流的業(yè)務(wù)，同時(shí)

35、還要求有一流的管理者。但是對(duì)于人，特別是管理層的考核并不容易。這主要是因?yàn)閷?duì)于管理層工作績(jī)效的衡量標(biāo)準(zhǔn)雉以量化。價(jià)值投資也不能找出一套評(píng)價(jià)管理層特別是CEO經(jīng)營(yíng)能力的量化指標(biāo)，往往憑經(jīng)驗(yàn)判斷，選擇信任那些經(jīng)歷了時(shí)間檢驗(yàn)和被證明J，的優(yōu)秀管理人?；诖?，東阿阿膠的管理分析從公司的戰(zhàn)略、營(yíng)銷、采購等分析認(rèn)為，東阿阿膠具有優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)，在2002年的‘阿膠事件’中以及今年的‘阿膠事件’中均不被涉及，可以看出公司的經(jīng)營(yíng)理念以顧客至上，誠信經(jīng)營(yíng)

36、。公司具有清晰的戰(zhàn)略，在當(dāng)今多元化成為主流的時(shí)候，東阿阿膠只做專業(yè)化，雖然失掉了許多機(jī)會(huì)，可是也為自身做專，做精奠定了基礎(chǔ)。3東阿阿膠財(cái)務(wù)分析。業(yè)務(wù)分析和管理分析是定性的分析，財(cái)務(wù)分析更多的是用數(shù)據(jù)說話。巴菲特認(rèn)為，股東過分關(guān)注短期業(yè)績(jī)，會(huì)迫使經(jīng)理人調(diào)節(jié)利潤(rùn)操縱業(yè)績(jī)，進(jìn)而損害股東的長(zhǎng)期利益。價(jià)值投資者會(huì)從更為長(zhǎng)期的角度來進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，更關(guān)心企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的艮期變化值，財(cái)務(wù)指標(biāo)的長(zhǎng)期變化值才能夠更加真實(shí)地反映公司的真正盈利能力。根據(jù)公司的銷

37、售增長(zhǎng)情況。假設(shè)這種增長(zhǎng)在未來氣年得以延續(xù)，即每年遞增20％，并假設(shè)公司的銷售成本率穩(wěn)定在50％上下，用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法對(duì)東阿阿膠做了一下簡(jiǎn)單的估值。東阿阿膠自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)單位：元預(yù)測(cè)年度201120122013稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)487，828，44000558，785，30400638，61177600折舊與攤銷59，130，7200070，956，8640085，148，23680～經(jīng)雷莒遙賢今增加23，157，50909—23，6

38、52，28800—28，38274560一資本支出32115244888248，349，0240029801882880自由現(xiàn)金流量20264920203405，045，43200454，123，92960以WACC貼／現(xiàn)因子7％進(jìn)行貼現(xiàn)，并假設(shè)了東阿阿膠在不同情景下未來三年的收益，估算出了東阿阿膠的股價(jià)。不同情景下的東阿阿膠的終值假設(shè)情景終期增長(zhǎng)率企業(yè)價(jià)值股本股價(jià)l好高速持續(xù)增長(zhǎng)o0637，983，914，50198654，021，5

39、375808由低速持續(xù)增長(zhǎng)00310，109，253，82885654，021，5371546差沒有增長(zhǎng)O6，137463，83338654，021，537938I參考文獻(xiàn)：1劉建位學(xué)習(xí)巴菲特【M】北京：中信出版社，20082約翰‘諾夫辛格投資中的心理學(xué)口川賴曉鵬，張瑞卿，譯北京：中國人民大學(xué)出版社20083李國強(qiáng)證券投資分析fM】北京：機(jī)械工業(yè)出版社20084毛羽價(jià)值投資一看透股票這東西IMl上海人民出版社20085格里格瑞，帕特里克

40、古薩蒂斯，蘭德伍瑞奇股票價(jià)值評(píng)估【M1中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社2005商品與質(zhì)量2011年7期163萬方數(shù)據(jù)基于價(jià)值分析的財(cái)務(wù)估值一一以東阿阿膠公司為例渤海裝備制造有限公司第一機(jī)械廠審計(jì)監(jiān)察部楊煥摘要:財(cái)務(wù)估值建立在價(jià)值的基礎(chǔ)上會(huì)更客觀更有iO良性。本文以東阿阿膠公司為例，以價(jià)值分析為主線，對(duì)東阿阿肢公司進(jìn)行了財(cái)務(wù)估值。希望通過本文東阿阿膠的例子，能促使更多的人關(guān)注公司基本面。關(guān)鍵詞:東阿阿膠價(jià)值評(píng)估、東阿阿膠的基本面分析1宏觀因素分析。宏觀

41、因素會(huì)影響到行業(yè)內(nèi)企業(yè)的發(fā)展，在分析一個(gè)公司之前，從宏觀因素出發(fā)，能分析得更透徹一些，對(duì)公司自身的發(fā)展也很有益處。宏觀因素涉及到許多方面，以下四個(gè)因素都是屬于宏觀需要考慮的方面。第一，政治因素。這包括閔內(nèi)政治局勢(shì)，國際政治形勢(shì)，一國的法律制度，戰(zhàn)爭(zhēng)、自然災(zāi)害和突發(fā)性的事件等等。第二，經(jīng)濟(jì)性岡素。包括經(jīng)濟(jì)周期的影響，物價(jià)的影響等。第氣，財(cái)政金融性因素。包括利率、匯率、稅收等。第四，市場(chǎng)因素。包括市場(chǎng)技術(shù)因素和社會(huì)心理因素等。宏觀因素是一般

42、性的影響因素，包括行業(yè)因素，市場(chǎng)因素等等，具體到東阿阿膠公司還需要結(jié)合整個(gè)醫(yī)藥保健行業(yè)具體分析。2.東阿阿膠公司分析。東阿阿膠股份有限公司股票名稱為‘東阿阿膠是同內(nèi)最大的阿膠系列產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)。公司的實(shí)際大股東是由有著同資委背景的中罔華潤(rùn)總公司所屬的華潤(rùn)醫(yī)藥集團(tuán)有限公司控股，在對(duì)東阿阿膠的掌控中，聊城市國資委也有一定的參股比例。公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中成藥、保健品、生物藥、藥用輔料、醫(yī)療器械等6大產(chǎn)業(yè)門類的產(chǎn)品百余種，阿膠年產(chǎn)量、出口量分別占全國的

43、75%和90%以上，遠(yuǎn)銷東南亞各罔及歐美市場(chǎng)其中，復(fù)方阿膠漿為國家保密品種、全國醫(yī)藥行業(yè)十大名牌產(chǎn)品、全國十大暢銷中藥、名列全國扶正藥第五，暢銷全國三十多年，累計(jì)銷量超過百億支。公司絕大部分藥品都源自一種傳統(tǒng)藥材，阿膠。東阿阿膠的出名就在于把阿膠這一種產(chǎn)品做精，做細(xì)，做出系列。..東阿“牌商標(biāo)2∞2年被認(rèn)定為馳名商標(biāo)。經(jīng)濟(jì)周期對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的影響是當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，醫(yī)藥行業(yè)不太受其影響，反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)，醫(yī)藥行業(yè)卻不太被關(guān)注。我國現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)形

44、勢(shì)十分復(fù)雜，受金融危機(jī)的影響，醫(yī)藥行業(yè)在當(dāng)下值得關(guān)注，適宜選擇諸如酒類，醫(yī)藥等行業(yè)。原材料是一個(gè)一直困惑東阿阿膠的問題，原材料價(jià)格不斷上漲，如何能夠解決阿膠的原料問題是在東阿阿膠戰(zhàn)略實(shí)施巾的一大瓶頸問題。盡管東阿阿膠有‘百萬養(yǎng)驢計(jì)劃但實(shí)施的效果并不太理想。最近，又興建了新的養(yǎng)驢基地，對(duì)阿膠上游產(chǎn)業(yè)的介入勢(shì)必會(huì)影響到東阿阿膠公司的整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的資金利用。公司銷售收入一直呈上升態(tài)勢(shì)，主營(yíng)業(yè)務(wù)占比大，毛利高較高。二、東阿阿膠價(jià)值評(píng)估巴菲特的老師

45、，哥倫比亞大學(xué)的本杰明格雷厄姆在其代表作《證券分析》中提出價(jià)值投資的理念。簡(jiǎn)單地說，價(jià)值投資就是在一家公司的市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)于它的內(nèi)在價(jià)值大打折扣時(shí)買入其股份。以價(jià)值評(píng)估為核心的投資就是價(jià)值投資，估值是價(jià)值投資成功的基石。巴菲特對(duì)于估值的解釋是:內(nèi)在價(jià)值盡管模糊難辨，但它卻是評(píng)估投資和企業(yè)的相對(duì)吸引力的唯一合理標(biāo)準(zhǔn)。評(píng)估企業(yè)的價(jià)值可以從業(yè)務(wù)分析、管理分析和財(cái)務(wù)分析三個(gè)方面進(jìn)行。以下就從這三個(gè)方面分析東阿阿膠的公司價(jià)值。1東阿阿膠業(yè)務(wù)分析。業(yè)

46、務(wù)分析要回答專個(gè)主要問題:公司的業(yè)務(wù)是否長(zhǎng)期穩(wěn)定公司業(yè)務(wù)是否具有獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)公司經(jīng)營(yíng)是否具有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)東阿阿膠以阿膠產(chǎn)品為主打，一直處于穩(wěn)定狀態(tài)。劉維志曾任該公司的董事長(zhǎng)，被譽(yù)為‘阿膠教父他對(duì)東阿阿膠公司的發(fā)展起到了功不可沒的作用.開創(chuàng)了阿膠生產(chǎn)的新紀(jì)元。長(zhǎng)期以來，.盡管公司的董事長(zhǎng)在換屆更新，但是以阿膠生產(chǎn)為主的理念一直未變。該公司的擁有獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。其一是擁有獨(dú)特的資源優(yōu)勢(shì)，有地道藥材(驢皮)和獨(dú)特水質(zhì)，其二是擁有正宗產(chǎn)地的品牌

47、價(jià)值。該公司的資源優(yōu)勢(shì)不易被復(fù)制與模仿，是公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司經(jīng)營(yíng)具有長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。目前，阿膠產(chǎn)業(yè)中，東阿阿膠具有龍頭地位，競(jìng)爭(zhēng)能力強(qiáng)，而且這種競(jìng)爭(zhēng)能力能夠持續(xù)下去。公司的競(jìng)爭(zhēng)能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行業(yè)其他公司。該公司的技術(shù)與營(yíng)銷能力近年得到H進(jìn)一步的加強(qiáng)。但是公司的發(fā)展也有一些障礙。如來自原料的供應(yīng)問題，目前的原料短缺，不足以滿足公司未來發(fā)展的需求。目前公司正在想法設(shè)法解決原料的供應(yīng)問題，大力興建新的養(yǎng)驢基地。2.東阿阿膠管理分析。價(jià)值投

48、資對(duì)企業(yè)管理的分析主要集中在對(duì)公司管理人的分析上。公司不僅要有_.流的業(yè)務(wù)，同時(shí)還要求有一流的管理者。但是對(duì)于人，特別是管理層的考核并不容易。這主要是因?yàn)閷?duì)于管理層工作績(jī)效的衡量標(biāo)準(zhǔn)難以量化。價(jià)值投資也不能找出一套評(píng)價(jià)管理層特別是CEO經(jīng)營(yíng)能力的量化指標(biāo)，往往憑經(jīng)驗(yàn)判斷，選擇信任那些經(jīng)歷了時(shí)間檢驗(yàn)和被證明f的優(yōu)秀管理人?；诖?，東阿阿膠的管理分析從公司的戰(zhàn)略、營(yíng)銷、采購等分析認(rèn)為，東阿阿膠具有優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)，在2002年的‘阿膠事件中以

49、及今年的‘阿膠事件中均不被涉及，可以看出公司的經(jīng)營(yíng)理念以顧客至上，誠信經(jīng)營(yíng)。公司具有清晰的戰(zhàn)略，在當(dāng)今多元化成為主流的時(shí)候，東阿阿膠只做專業(yè)化，雖然失掉了許多機(jī)會(huì)，可是也為自身做專，做精奠定了基礎(chǔ)。3東阿阿膠財(cái)務(wù)分析。業(yè)務(wù)分析和管理分析是定性的分析，財(cái)務(wù)分析更多的是用數(shù)據(jù)說話。巴菲特認(rèn)為，股東過分關(guān)注短期業(yè)績(jī)，會(huì)迫使經(jīng)理人調(diào)節(jié)利潤(rùn)操縱業(yè)績(jī)，進(jìn)而損害股東的長(zhǎng)期利益。價(jià)值投資者會(huì)從更為長(zhǎng)期的角度來進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，更關(guān)心企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的長(zhǎng)期變化值

50、，財(cái)務(wù)指標(biāo)的長(zhǎng)期變化值才能夠更加真實(shí)地反映公司的真正盈利能力。根據(jù)公司的銷售增長(zhǎng)情況，假設(shè)這種增長(zhǎng)在未來氣年得以延續(xù)，即每年遞增20%，并假設(shè)公司的銷售成本率穩(wěn)定在50%上下，用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法對(duì)東阿阿膠做了一下簡(jiǎn)單的估值。東阿阿膠自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)單位:元預(yù)測(cè)年度201120122013稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)487，828，440.創(chuàng)】558，785，304∞638β11，776.∞折舊與攤銷59，30，720.∞70956864.00851

51、48236.80經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資卒增加23157509.0923，652，288.∞28382745.60資本支出321152448.88248，349，024.∞298018828.80自由現(xiàn)金流量202649202.03405，045，432∞454123929.60以WACC貼現(xiàn)因子7%進(jìn)行貼現(xiàn)，并假設(shè)了東阿阿膠在不同情景下未來三年的收益，估算出了東阿阿膠的股價(jià)。參考文獻(xiàn):不同情景下的東阿阿膠的終值終期增長(zhǎng)率|企業(yè)價(jià)值37.9咀3，91

52、4，501.9810109253828.856137463833.381.劉建位學(xué)習(xí)巳菲特[M]北京:中信出版社，20082.約翰‘諾夫辛格.投資中的心理學(xué)[M].賴曉鵬，張瑞卿，譯.北京:中國人民大學(xué)出版社.20083李國強(qiáng)證券投資分析[M].北京:機(jī)械工業(yè)出版社20084.毛羽.價(jià)值投資看透股票這東西[M]上海人民出版社20085格里格瑞，柏特豆克古薩蒂斯，蘭德伍軍也奇.股票價(jià)值評(píng)估[M].中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社.2005商品與質(zhì)量20