淺談資產(chǎn)負(fù)債管理策略

1、本結(jié)構(gòu)的負(fù)效用，是因為資本結(jié)構(gòu)比例(負(fù)債比例)越高，破產(chǎn)的可能性越大，經(jīng)理就越可能失業(yè)。如果企業(yè)只是存在一期，下一期企業(yè)不存在，經(jīng)理肯定會最大化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，通過負(fù)債籌集資金，讓at=1，然后就通過破產(chǎn)逃避負(fù)債責(zé)任。但如果企業(yè)不止存在一期，而是兩期時，經(jīng)理就必須考慮第一期資本結(jié)構(gòu)發(fā)出的信號對第二期籌資的影響。投資者由于看到第一期企業(yè)采用完全負(fù)債，認(rèn)識到企業(yè)有著巨大風(fēng)險，可能導(dǎo)致企業(yè)第二期籌資失敗。因而第一期不能采取完全負(fù)債形式的資本結(jié)

2、構(gòu)。同時經(jīng)理在第二階段的工資依賴于市場對經(jīng)理經(jīng)營能力0的預(yù)期，而a。通過對n的作用影響這種預(yù)期。如果資本市場是完全競爭的，經(jīng)理的工資等于預(yù)期產(chǎn)出：wt=E(Ⅱ1)=E∞1)W2=E(112II，)EO【a，)這里是投資者對經(jīng)理在時期一選擇資本結(jié)構(gòu)的預(yù)期，E(II：|Ⅱ，)是給定第一期的實際產(chǎn)出為H，的情況下投資者對第二期產(chǎn)出的預(yù)期。我們可以得到：E(II：lII，)=E(azII，)E(0II，)E(uzII，)=E(0n)(因為E(a

3、2III，)=E(u2III，)=o)，如果投資者具有理性預(yù)期，那么在均衡時，E(h。)就是經(jīng)理的實際選擇。當(dāng)投資者觀測到Ⅱ，時，投資者知道0u，=II廣EO【a，)。但投資者并不能把0和U。區(qū)別開來，因為投資者不知道除了經(jīng)理選擇的資本結(jié)構(gòu)外，Ⅱ1是經(jīng)理經(jīng)營能力0的結(jié)果還是外生不確定性因素u的結(jié)果。投資者要根據(jù)Ⅱ。來推斷0。令，r=面舞‰’oC‘(a，)0。由于c(的是單調(diào)遞增的凸函數(shù)，則la，0。如果企業(yè)在衰退期只存在一期(之后馬上消

4、亡)，經(jīng)理就會實行完全負(fù)債，以達(dá)到對負(fù)債的最大化運用。但是，在衰退期，企業(yè)并不是只存在一期，在衰退期的第一期，經(jīng)理對負(fù)債的運用會傳遞信息，經(jīng)理在第二期收益依賴于企業(yè)第一期，因而第一期經(jīng)理不能實行完全負(fù)債。也就是企業(yè)不能通過完全負(fù)債，然后通過破產(chǎn)法律的盾牌作用實現(xiàn)逆向選擇。這時的第一期的資本結(jié)構(gòu)就是具有信號傳遞的作用，使企業(yè)在第二期時能夠通過負(fù)債融資，而不能在第一期通過完全負(fù)債融資實現(xiàn)逆向選擇。筆者假定企業(yè)只存在兩期，如果企業(yè)在衰退期不止

5、存在兩期，而是多期時，除了最后一期企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)為完全負(fù)債外，前面的多期都不可能實現(xiàn)完全負(fù)債?！緟⒖嘉墨I(xiàn)】[1]沈藝峰：資本結(jié)構(gòu)理論史【M】北京，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1999。[2】張維迎：博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)【M】上海，上海人民出版社，1996。p]FModigliani林少宮、費劍平譯莫迪格來尼文萃【M】北京，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社，2001。、【4】sARoss：TheDeterminationofFinancialStructure：

6、theIncentiveSignalingApproachU]JoumalofEconomics，1977(8)。【摘要】資產(chǎn)負(fù)債管理可分為靜態(tài)的資產(chǎn)管理和動態(tài)的資產(chǎn)負(fù)債管理。這兩種情況有不同的管理技術(shù)和不同的管理策略，我們要區(qū)別對待，從而實現(xiàn)資金配置的流動性、安全性和盈利性目標(biāo)。【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)負(fù)債管理利率廣義的資產(chǎn)負(fù)債管理指金融機(jī)構(gòu)按一定的策略進(jìn)行資金配置來實現(xiàn)流動性、安全性和盈利性的目標(biāo)組合。狹義的資產(chǎn)負(fù)債管理主要指在利率波動的環(huán)境

7、中，通過策略性改變利率敏感資金的配置狀況，來實現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)的目標(biāo)，或者通過調(diào)整總體資產(chǎn)和負(fù)債的持續(xù)期，來維持金融機(jī)構(gòu)正的凈值。一、靜態(tài)資產(chǎn)負(fù)債管理技術(shù)靜態(tài)技術(shù)關(guān)注資產(chǎn)和負(fù)債的完全匹配，但是這些方法都是靜態(tài)的，且只提供一維的方法，因而缺乏風(fēng)險與回報之間的權(quán)衡，因此，這些方法沒有對風(fēng)險或回報進(jìn)行度量。1、現(xiàn)金流匹配。使資產(chǎn)和負(fù)債現(xiàn)金流之間的不平衡達(dá)到最小化，通常使用線性規(guī)劃方法。從資產(chǎn)的角度看，資產(chǎn)組合的選擇是能夠滿足所有確定的負(fù)債支付，這種

8、方法優(yōu)于其他集中靜態(tài)方法。2、區(qū)割。首先根據(jù)產(chǎn)品的特點對負(fù)債進(jìn)行區(qū)割，然后根據(jù)區(qū)割后不同區(qū)間負(fù)債的特點選擇與其匹配的適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)，如長期負(fù)債匹配長期資產(chǎn)，短期負(fù)債匹配短期資產(chǎn)。這種方法的缺陷在于區(qū)割后的負(fù)債通常會比較零散，不便于管理。3、多重情景分析。它為靜態(tài)方法和完全的動態(tài)方法提供了一個連接。多重情景分析本質(zhì)上還是靜態(tài)方法，但同時可以模擬各種情景。多重情景分析預(yù)測負(fù)債和資產(chǎn)組合現(xiàn)金流的未來發(fā)展，這種預(yù)測是在一些關(guān)鍵變量的未來發(fā)展的假設(shè)下

9、進(jìn)行的。這種分析給出了某種情景假設(shè)下現(xiàn)金流的不匹配情況以及可能對公司造成的影響。然而，使用多重情景分析者比較可能給予他們《當(dāng)代經(jīng)濟(jì))2007年94期(上)97萬方數(shù)據(jù)認(rèn)為最有可能發(fā)生的情景進(jìn)行分析，而對其他情況有所忽略。4、缺口分析。利率敏感性缺口可以定義為：(1)金融機(jī)構(gòu)的浮動利率資產(chǎn)和浮動利率負(fù)債之間的貨幣差額；(2)金融機(jī)構(gòu)的固定利率負(fù)債和固定利率資產(chǎn)之間的貨幣差額。在這種定義結(jié)構(gòu)下，利率敏感的資產(chǎn)和負(fù)債是指具有浮動利率的資產(chǎn)和負(fù)

10、債。缺口管理模型包括到期缺口模型和持續(xù)期缺口模型。到期缺口模型測量利率敏感資產(chǎn)和負(fù)債之間絕對值的差異，即缺口。持續(xù)期缺口管理是通過相機(jī)調(diào)整資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)，使金融機(jī)構(gòu)控制或?qū)崿F(xiàn)一個正的權(quán)益凈值以及降低再投資或融資的利率風(fēng)險。二、動態(tài)資產(chǎn)負(fù)債管理策略1、價值驅(qū)動的動態(tài)策略(1)被動免疫策略——盈余保持。1952年FMRedington提出了保持凈值的策略，這個凈值即是盈余，是具有固定現(xiàn)金流的資產(chǎn)和負(fù)債組合的凈值。而凸度表示了利率變化對持期變

11、化的影響，這個策略稱為免疫。免疫技術(shù)屬于被動投資策略，它包括現(xiàn)金流匹配、單因素模型和多因素模型下的持期匹配、缺口分析、或有免疫以及組合保險等。所有的免疫策略都具有相同的目標(biāo)：動態(tài)的無風(fēng)險資產(chǎn)的復(fù)制，即盈余價值的保持。①標(biāo)準(zhǔn)免疫。資產(chǎn)和負(fù)債利率敏感的匹配，用數(shù)學(xué)的方法要求評估方程對利率的一階偏導(dǎo)數(shù)相等，另一約束條件是資產(chǎn)的二階偏導(dǎo)數(shù)至少與負(fù)債的二階偏導(dǎo)數(shù)一樣大。對于固定票息資產(chǎn)，一階偏導(dǎo)數(shù)除以初始價值是期權(quán)調(diào)整持續(xù)期，同時相關(guān)的二階偏導(dǎo)數(shù)

12、表示的是凸度。持續(xù)期是資產(chǎn)或負(fù)債利率敏感度的測度，凸度是持續(xù)期關(guān)于利率變化的測度，資產(chǎn)與負(fù)債持續(xù)期匹配表示資產(chǎn)與負(fù)債價值的變化具有相同的數(shù)量和方向。然而，這只是對利率的小變化及短期間距離是正確的。所以，免疫要求組合的連續(xù)再平衡，并且是一個明確的動態(tài)策略，讓資產(chǎn)組合具有比負(fù)債組合大的凸度的含義就是資產(chǎn)的變化值是永遠(yuǎn)優(yōu)于負(fù)債的變化值，即利率上升造成的資產(chǎn)下降值小于負(fù)債的下降值，而利率下降造成的資產(chǎn)上升值大于負(fù)債的上升值，使資產(chǎn)減去負(fù)債的凈值

13、而不減少。②模型修正免疫。它使關(guān)于期限結(jié)構(gòu)變化更復(fù)雜的免疫理論得到發(fā)展，模型修正免疫主要是對假設(shè)附加條件，控制期限結(jié)構(gòu)的發(fā)展。這種方法是持續(xù)期和凸度測度的改變。③單因子免疫。有條件的免疫策略中最簡單的模型，對于短期利率，利用利率長期期限結(jié)構(gòu)的理論作為單獨的隨機(jī)因子確定債券價格，給出期限結(jié)構(gòu)的假設(shè)，對于短期利率引起的期限結(jié)構(gòu)變化的債券價格的敏感性可以表示特定模型的持續(xù)期。不同的期限結(jié)構(gòu)可能導(dǎo)致不同的測度，一旦適當(dāng)?shù)某掷m(xù)期測度被找到，則此策

14、略與標(biāo)準(zhǔn)免疫策略非常相似。④多因子免疫。期間多因子模型表示的是有限數(shù)量的獨立變量產(chǎn)生債券價格回報，因此隱含了期限結(jié)構(gòu)的形狀。期間多因子模型中的因子通常是理論上的參數(shù)，即短期利率或利率變化的長期平均值。⑤關(guān)鍵率免疫。關(guān)鍵率免疫策略提供的解決方法是對于現(xiàn)金流的區(qū)別，這里假設(shè)期限結(jié)構(gòu)的形狀主要由有限的關(guān)鍵利率引起的，與標(biāo)準(zhǔn)免相類似，關(guān)于關(guān)鍵利率的其他假設(shè)要求估計實際持續(xù)期。關(guān)鍵率免疫可看作是標(biāo)準(zhǔn)免疫與完全現(xiàn)金流匹配98《當(dāng)代經(jīng)濟(jì))2007年第

15、4期(上)之間的權(quán)衡。它比第一種精確，比后面的更加靈活并具有較弱的約束。其最大的優(yōu)點是模型具有獨立性特點，但比標(biāo)準(zhǔn)免疫復(fù)雜。(2)主動免疫策略——下限保護(hù)。主動免疫策略的目標(biāo)是保證資產(chǎn)組合最低可接受的下限值。對于資產(chǎn)負(fù)債管理，這個下限是由負(fù)債在期末的值確定的。除了或有免疫，其他都是為權(quán)益組合設(shè)計的，也可以應(yīng)用到債券組合管理之中。①或有免疫。它是一種包含可實現(xiàn)的免疫目標(biāo)利率與投資者所滿意的最低限度風(fēng)險安全水平的策略?；蛴忻庖呤菍σ蠼M合匹

16、配的主動組合管理可能性進(jìn)行結(jié)合。主要思想是：資產(chǎn)組合可以在任何時點被免疫，即只要組合具有足夠的資金滿足負(fù)債，它就可以被主動的管理。然而，當(dāng)組合值下降到提前確定的最低值時，免疫模型開始運用，且組合通過免疫策略來管理，管理者將不再采用積極的組合模式。②組合保險。設(shè)定潛在投資損失限制的絕對值的資產(chǎn)組合管理的活動稱為組合保險。組合保險最為重要的方式是套期保值。以期權(quán)定價和BlackScholes的期權(quán)定價模型為基礎(chǔ)，1981年HLeland和M

17、Rubinstein利用股票和債券開發(fā)了一個策略，該策略考慮到了股票投資的潛在優(yōu)越性，使組合值超過或達(dá)到某個提前確定的水平，這種策略的基礎(chǔ)是一個股票組合的看跌期權(quán)的合成。③常數(shù)比例組合保險(cPPI)。它是或有免疫和組合保險的結(jié)合。與或有免疫和組合保險相似的地方在于它規(guī)定一個最低可接受下限。組合值的一部分投資于無風(fēng)險資產(chǎn)或策略，保證投資到期時的下限值。余下組合值的一部分投資于有風(fēng)險的資產(chǎn)或組合，且這部分值的比例是保持不變的。與組合保險的

18、區(qū)別在于：CPPI部分具有資產(chǎn)風(fēng)險，而組合保險則是具有全部的資產(chǎn)風(fēng)險。④最優(yōu)模型。它是指在給定的目標(biāo)前提下，使可能結(jié)果最大化或最小化，從而獲得最優(yōu)數(shù)值解的模型。在資產(chǎn)負(fù)債管理中，最優(yōu)模型能夠使分析者進(jìn)行風(fēng)險回報分析，其指導(dǎo)思想是收益水平確定時選擇低風(fēng)險，風(fēng)險水平確定時選擇高收益。2、回報驅(qū)動的動態(tài)策略(1)利差管理。是在資產(chǎn)與負(fù)債組合之間保持一個收益利差，其思想與區(qū)割以及購買和持有投資策略有關(guān)。通常，資產(chǎn)和負(fù)債組合的收益與國庫債券收益的

19、期限結(jié)構(gòu)相聯(lián)系。更為復(fù)雜的利差管理不僅僅考慮利差，而且還要考慮利差中利差確定因素的不同，如持續(xù)期差異、信用風(fēng)險，此時，通常使用期權(quán)調(diào)整利差分析和利差持續(xù)期的概念。(2)要求回報率分析。這種方法關(guān)注負(fù)債的未來現(xiàn)金流，并計算對目前負(fù)債現(xiàn)金余額所要求的回報以滿足這些現(xiàn)金流的要求，這個回報用于選擇特定的資產(chǎn)組合，且這種選擇基于多重情景分析，這種方法的優(yōu)點是能夠識別交易機(jī)會，缺點是可能導(dǎo)致接受了沒有識別的風(fēng)險，例如高收益通常是由附加的信用或不匹配