證券投資基金激勵(lì)約束機(jī)制績(jī)效的實(shí)證研究

1、孽i財(cái)經(jīng)論壇證券投資基篝齲黢蔫參肇舅||束j機(jī)j制江_。|『ji||iiilii：iii績(jī)效c；羹睜i掌童—哐研究～‘一、引言現(xiàn)代投資組合理論奠定了投資基金的理淪基礎(chǔ)，投資組合的有效實(shí)現(xiàn)必須依靠經(jīng)理人對(duì)資產(chǎn)的科學(xué)配置以及對(duì)回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)的科學(xué)估計(jì)，這種專業(yè)理財(cái)?shù)膬?yōu)勢(shì)不僅要靠專業(yè)人員的管理水平和職業(yè)道德，更需要以投資者利益為中心的對(duì)基金經(jīng)理人的激勵(lì)約束機(jī)制來(lái)保證。證券投資基金本質(zhì)上是一種委托代理關(guān)系，并且在實(shí)踐中加長(zhǎng)了委托代理的鏈條。雖然隨著

2、關(guān)系鏈的增長(zhǎng)，基金持有人的監(jiān)督效率下降，但基金經(jīng)理人仍有可能和動(dòng)力努力工作，以提高業(yè)績(jī)水平。據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，導(dǎo)致基金頻繁換將的重要標(biāo)準(zhǔn)之一就是基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的高低。因此可以說(shuō)，基金經(jīng)理人愿意為使命和聲譽(yù)而努力，必然會(huì)在實(shí)踐中主動(dòng)運(yùn)用激勵(lì)約束機(jī)制以努力提高業(yè)績(jī)水平。但是，證券投資基金在運(yùn)作過(guò)程中所產(chǎn)生的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的委托一代理關(guān)系，不可避免地要產(chǎn)生所有者與經(jīng)營(yíng)者之問(wèn)的信息不對(duì)稱和激勵(lì)不相容的問(wèn)題。因此，研究有效的激勵(lì)約束機(jī)制就成為較好

3、地解決證券投資基金委托一代理問(wèn)題的關(guān)鍵。有效的激勵(lì)約束機(jī)制町以同時(shí)改善委托人與代理人的福利水平面對(duì)有效的激勵(lì)約束機(jī)制，理性的基金經(jīng)胛人試圖最大化他們的預(yù)期補(bǔ)償，岡麗他們要依據(jù)激勵(lì)機(jī)制來(lái)調(diào)整自己的投資組合，在實(shí)踐中則常常表現(xiàn)為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)整，因?yàn)樵龃箫L(fēng)險(xiǎn)水平意味著有機(jī)會(huì)或有可能獲得較高的收益，也即在前期擁有更好或更差業(yè)績(jī)的經(jīng)理人有動(dòng)機(jī)改變投資組合。目前在國(guó)外的許多實(shí)證研究中已經(jīng)證明，如果假設(shè)基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估是以日歷年度為基礎(chǔ)，那么基金經(jīng)理

4、會(huì)相應(yīng)于某一13歷年的前期業(yè)績(jī)排序而調(diào)整該年后期的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。Brown、Harlow和Starks(1996)的研究發(fā)現(xiàn)，“年中”的“輸家”相對(duì)于“贏家”會(huì)在后半年增加基金的波動(dòng)。Chevalier和Ellison(1997)發(fā)現(xiàn)，一年中前三個(gè)季度的相對(duì)業(yè)績(jī)會(huì)影響最后一季度的投資策略。同時(shí)許多研究也表明一年中后期的風(fēng)險(xiǎn)變化取決于一年中前期實(shí)現(xiàn)收益的相互比較及與某一市場(chǎng)收益的比較，該研究還發(fā)現(xiàn)落后于市場(chǎng)的基金在一定程度上比超越市場(chǎng)的基金更

5、易于增加風(fēng)險(xiǎn)，這些研究都假設(shè)在日歷年度后期的風(fēng)險(xiǎn)變化取決于該日歷年度前期基金已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的回報(bào)率與基準(zhǔn)回報(bào)率之間的差異。本文借鑒該種思路來(lái)分析我國(guó)證券投資基金激勵(lì)約束機(jī)制下基金經(jīng)理人的決策行為，以此來(lái)說(shuō)明我國(guó)現(xiàn)有激勵(lì)約束機(jī)制的績(jī)效。二、模型的建立1實(shí)證研究假設(shè)我們假定一種有效的激勵(lì)約束機(jī)制將促使被列入“輸家”的經(jīng)理人更傾向于在下一期加大投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，以期獲得較前期更高的業(yè)績(jī)，彌補(bǔ)前期的不佳業(yè)績(jī)，而“贏家”則試圖維持現(xiàn)有業(yè)績(jī)而不愿加大風(fēng)

6、險(xiǎn)水平，以“鎖定”現(xiàn)有業(yè)績(jī)水平。這種假設(shè)只能代表一般趨勢(shì)，并不是精確的預(yù)測(cè)，對(duì)于給定的某個(gè)具體基金，其前后兩期風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)整不僅依賴于各基金業(yè)績(jī)的相對(duì)差距、與市場(chǎng)的相對(duì)差距、基金經(jīng)理人所掌握的其他基金經(jīng)理人如何行動(dòng)的有關(guān)信息，而且還決定于市場(chǎng)的波動(dòng)水平。2樣本選擇出于對(duì)樣本數(shù)量的考慮，我們以2000—2004年為數(shù)據(jù)窗口，各年樣本選取的標(biāo)準(zhǔn)為當(dāng)年上市的所有基金，樣本中封閉式基金的存續(xù)期都為15年，目前存在時(shí)間最長(zhǎng)的基金也不到lO年，因此不存

7、在樣本在研究期間消亡的問(wèn)題。30旨標(biāo)及數(shù)據(jù)來(lái)源實(shí)證分析中所使用的指標(biāo)主要為基金資產(chǎn)凈值及凈值增長(zhǎng)率。數(shù)據(jù)來(lái)源于和訊網(wǎng)一基金檔案及各基金年報(bào)。4變量和模型由于我國(guó)的證券投資基金在實(shí)踐中是以日歷年度為業(yè)績(jī)的最終評(píng)定期，為了研究我國(guó)證券投資基金是否存在有效的激勵(lì)約束機(jī)制，我們通過(guò)研究基金經(jīng)理人根據(jù)相對(duì)業(yè)績(jī)調(diào)整投資組合這一決策行為來(lái)得到結(jié)論，在實(shí)踐中調(diào)整投資組合的結(jié)果常常表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)的變化。根據(jù)實(shí)證研究的假設(shè)，我們研究基金相互之間的業(yè)績(jī)比較以及基

8、金與某一被投資者通常采用的指數(shù)之間的比較結(jié)果是否會(huì)影響基金的風(fēng)險(xiǎn)變化。16統(tǒng)計(jì)與決策航我們運(yùn)用橫截面數(shù)據(jù)建立回歸模型，選擇如下的因素構(gòu)成回歸方程：ASTD。表示t日歷年度前后兩期風(fēng)險(xiǎn)變化量，即前后兩期收益率標(biāo)準(zhǔn)差之差，STD(1)。表示t日歷年度前期收益率標(biāo)準(zhǔn)差，我們用收益的標(biāo)準(zhǔn)差作為風(fēng)險(xiǎn)衡量的指標(biāo)，與業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)中的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)相一致。EXCESS。為啞變量，當(dāng)業(yè)績(jī)比較指標(biāo)(前半年平均凈值收益率)大于或等于指數(shù)時(shí)取值為1，否則為0。RANK。

9、為基金i百分比排序，RAN—K。產(chǎn)1一(N。一1)／N。，N。表示基金i在t日歷年度前期所有基金中的平均凈值收益率排序，Nt表示全部考察的基金數(shù)。Dec(1)為一啞變量，當(dāng)基金為按某一指標(biāo)排在所有基金的前半部分時(shí)取值為l，否則為0，表示噪聲。在業(yè)績(jī)比較中我們采用了凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率指標(biāo)，指數(shù)我們采用了通常被投資者用來(lái)與基金作比較的上證指數(shù)，盡管該指數(shù)并不是兩市統(tǒng)一的市場(chǎng)指數(shù)，但在實(shí)踐中卻被廣泛應(yīng)用，因此這里使用其更具實(shí)踐意義。我國(guó)基金主要公布

10、半年和年度業(yè)績(jī)，根據(jù)這一業(yè)績(jī)的公布特征，按前半年和后半年將年度劃分為兩個(gè)比較時(shí)間段。根據(jù)上述說(shuō)明，我們可以得到所需要的數(shù)據(jù)，以2004年為例(選擇其中的40只)，見(jiàn)表1。得到回歸模型如下：ASTDi。=ralSTD(1)。a2EXCESSlIa3RANKll(a4a5RANK。J)Dec(1)t≥m三、實(shí)證結(jié)果及分析采用逐步回歸法建立每一年的回歸方程，逐步將不顯著的變量剔除，最終得到擬合程度較好的回歸結(jié)果，見(jiàn)表2。從表2的回歸結(jié)果來(lái)看，

11、可以得到如下分析結(jié)果：1從5年的回歸方程來(lái)看，前期收益率標(biāo)準(zhǔn)差都是顯著的。這說(shuō)明，當(dāng)某只基金在前期風(fēng)險(xiǎn)比較小時(shí)，該基金經(jīng)理人在后期會(huì)加大風(fēng)險(xiǎn)，希望以此來(lái)提高自己的業(yè)績(jī)水平。而當(dāng)前期風(fēng)險(xiǎn)比較大時(shí)，該基金經(jīng)理人在后期會(huì)減少風(fēng)險(xiǎn)的變化，即維持原有的風(fēng)險(xiǎn)水平。而且我們還可以發(fā)現(xiàn)，STD(1)每一年的回歸系數(shù)大小相差無(wú)幾，可以推斷STD(1)X寸前后萬(wàn)方數(shù)據(jù)2006:ii=1I55期C8115213期)證券投資基金激勵(lì)約束機(jī)制績(jī)究生的實(shí)證研究回果

12、航一、引富|研究還發(fā)現(xiàn)落后于市場(chǎng)的基金在…定程現(xiàn)代投資組合理論奠定了投資基金1度上比超越市場(chǎng)的慕金更易于增加風(fēng)的理論基礎(chǔ)，投資組合的有效實(shí)現(xiàn)必須II氈，這些研究都假設(shè)在日歷年度后期的依靠經(jīng)理人對(duì)資產(chǎn)的科學(xué)配置以及對(duì)問(wèn)l風(fēng)險(xiǎn)變化取決于該日歷年度前期慕金巳報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)的科學(xué)估計(jì)，這種專業(yè)理財(cái)?shù)膢經(jīng)實(shí)現(xiàn)的回報(bào)旦在與基準(zhǔn)回報(bào)率之間的恙優(yōu)勢(shì)不僅要在專業(yè)人民的管理水平和職l異。本文借鑒該種思路來(lái)分析我國(guó)證券業(yè)道德嚕更需要以投資茜利益為中心的1投資基金激

13、勵(lì)約束機(jī)制下基金經(jīng)理人的劉某金經(jīng)理人的激勵(lì)約束機(jī)制米保證。|決策行為，以此來(lái)說(shuō)明我國(guó)現(xiàn)有激勵(lì)約證券投資基金本質(zhì)上是一種委托代理關(guān)(束機(jī)制的鏡效。系，并且在實(shí)踐中加長(zhǎng)了委托代理的鏈|二、模型的建立條。1.實(shí)證研究假設(shè)雖然隨著關(guān)系鏈的增長(zhǎng)，基金持有|我們假定仇種有效的撒勵(lì)約束機(jī)制人的監(jiān)督放率下降，但基金經(jīng)理人仍有l(wèi)將促使被列入“輸家“的結(jié)盟人!!傾向于可能手u動(dòng)力費(fèi)力工作，以提高業(yè)鋪水平。1，在下而期加大投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，以據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析

14、，導(dǎo)致3基金頻繁挽將的|期獲得較前期更高的業(yè)績(jī)，彌補(bǔ)前期的重要標(biāo)準(zhǔn)之→就是基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的高J不佳業(yè)績(jī)，陽(yáng)“贏家“則試閣維持現(xiàn)有業(yè)低。因此可以說(shuō)，基金經(jīng)理人愿意為使命|鱗而不愿加大風(fēng)險(xiǎn)水平，以“鎖定“現(xiàn)有幸u聲譽(yù)而努力，必然會(huì)在實(shí)踐中主動(dòng)運(yùn)l業(yè)鏡水平。這種假設(shè)只能代表…般趨勢(shì)，用激勵(lì)約束機(jī)制以努力提高業(yè)績(jī)水平。I并不是精確的預(yù)測(cè)，對(duì)于給定的某個(gè)具但是，證券投資基金在運(yùn)作過(guò)程中|體基金，其前后兩期風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)整不僅依所產(chǎn)生的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的

15、委托…|賴于各基金業(yè)績(jī)的相對(duì)羔距、與市場(chǎng)的代理關(guān)系，不同避免地要產(chǎn)生所有者L與|相對(duì)差距、基金主主理人所掌握的其他提經(jīng)營(yíng)荷之間的信息不對(duì)你和1撒脅不相窯|金經(jīng)理人如何行動(dòng)的有關(guān)信息，而且還的問(wèn)題。因此，研究有效的撒脅約束機(jī)制決定于市場(chǎng)的攪動(dòng)水平。就成為較好地解決訓(xùn)券投資基金委托一2.樣本選擇代理問(wèn)題的關(guān)鍵心有燭的橄勵(lì)約束機(jī)制l出于對(duì)樣本數(shù)量的考慮，我們以I1J以同時(shí)改善委托人與代理人的福利水I2000…2004年為數(shù)據(jù)窗口，各年樣本選平

16、l刷、I有效的撒勵(lì)約束機(jī)制，理性的主主|取的標(biāo)準(zhǔn)為當(dāng)年上市的所有基金，樣本金f~JJR人試圖最大化他們的預(yù)期補(bǔ)償，I巾封閉式幕金的存續(xù)期都為15年，目前JIJ他們要依據(jù)激肋機(jī)制來(lái)調(diào)整自己的|存在時(shí)問(wèn)最長(zhǎng)的基金也不到10年，因此投資組合.在實(shí)踐中則常常表現(xiàn)為對(duì)風(fēng)1，不存在樣本在研究期間消亡的問(wèn)題。險(xiǎn)的調(diào)整，因?yàn)樵龃箫L(fēng)險(xiǎn)水平意瞇著有3.指標(biāo)a數(shù)據(jù)來(lái)源機(jī)會(huì)成有可能獲得較高的收益，也即在|實(shí)證分析中所使用的指標(biāo)主要為慕前期擁有更好成更差業(yè)饋的經(jīng)

17、理人自動(dòng)|金資產(chǎn)凈值及凈值增長(zhǎng)率。數(shù)據(jù)來(lái)驚于機(jī)改變投資組合。目前在國(guó)外的許多實(shí)|和訊網(wǎng)…藕金檔案及各基金年報(bào)。iE研究中巳經(jīng)證明，如果假設(shè)基金經(jīng)理4.變量和模型的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估足以日歷年度為基礎(chǔ)，那么|由于我國(guó)的證券投資基金在實(shí)踐中基金經(jīng)理會(huì)相應(yīng)于某…日歷年的前期業(yè)i是以創(chuàng)歷年度為~纜的最終評(píng)定期，為鱗排序而調(diào)整該年后期的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。|了研究我國(guó)證券投資基金是沓存在有效Brown、Harlow和Starks(1996)的研究發(fā)i的撒肋約束機(jī)制，

18、我們通過(guò)研究基金經(jīng)現(xiàn)J年中“的“輸家“相對(duì)于“贏家“會(huì)在|理人根據(jù)相對(duì)業(yè)鱗調(diào)整投資組合這一決后半年增加基金的攪動(dòng)。Chevalier和|策行為米得到結(jié)論，在實(shí)踐中調(diào)整投資ElJison(陽(yáng))發(fā)現(xiàn)，…年中前三個(gè)季度的!組合的結(jié)果常常表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)的變化。根相對(duì)業(yè)績(jī)會(huì)影響最后一季度的投資策i據(jù)實(shí)證研究的假設(shè)，我們研究慕金相互賂。同時(shí)許多研究也表明一年中后期的i之間的業(yè)績(jī)比較以及基金與某…被投資風(fēng)險(xiǎn)變化取決于一年中鬧劇實(shí)現(xiàn)收益的|者通常采用的指數(shù)

19、之間的比較結(jié)果是否相Ei比較及與某一市場(chǎng)收益的比較，該(會(huì)影響基金的風(fēng)險(xiǎn)變化。6梯1…均1…計(jì)…統(tǒng)我們運(yùn)用橫截麗數(shù)據(jù)建立凹?xì)w模型，選擇如下的因素構(gòu)成陰陽(yáng)方和:~STD，.t表示t日周年度前后兩期風(fēng)險(xiǎn)變化麓，即前后兩期收益率標(biāo)準(zhǔn)羔之恙，STD(1)以表示t日歷年度前期收益率標(biāo)準(zhǔn)差，我們用收益的標(biāo)準(zhǔn)菜作為風(fēng)險(xiǎn)衡量的指標(biāo)，與~k績(jī)?cè)u(píng)價(jià)中的風(fēng)除指標(biāo)相一致。EXCESSi.t為啞變?nèi)?，?dāng)~績(jī)比較指標(biāo)(前半年平均凈值收益率)大于或等于指數(shù)時(shí)取值為1

20、，沓則為0。陽(yáng)NKi.t為基金l百分比排序，RAN幽Kil=1叩(Ni.t叩I)1N“Ni.t表示基金i在t日歷年度前期所有慕金中的平均凈值收益率排序，Nt表示全部考察的幕.i:數(shù)。Dec(l)為啞變簸，當(dāng)慕金為按某一指標(biāo)排在所有基金的前半部分時(shí)取值為1，否則為0，表示噪聲。在~績(jī)比較中我們采用了凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率指標(biāo)，指數(shù)我們采用了通常被投資者用來(lái)與慕金作比較的上證指數(shù)，盡管該指數(shù)并不是兩市統(tǒng)…的市場(chǎng)指數(shù)，但在實(shí)踐中卻被廣泛應(yīng)用，因此這里使

21、用其更具實(shí)踐意義。我罔蕃金三k要公布半年和年度業(yè)績(jī)，根據(jù)這年~攢的公布特征，按前半年和后半年將年度劃分為兩個(gè)比較時(shí)間段。根據(jù)上述說(shuō)明，我們可以得到所需要的數(shù)據(jù)，以2004年為例(選擇其中的40只)，見(jiàn)表10得到回歸模型如下:~STDi.t=raISTD(1)i.ta2EXCESSi.t向RANKi.(a4a5RANKi.t)Dec(I)si.t三、實(shí)證結(jié)果及分析采用遙步陰歸法建立每一年的回歸方程，逐步將不J.著的變量剔除，最終得到擬合程

22、度較好的回歸結(jié)果，見(jiàn)表20從表2的回歸結(jié)柴米肴，可以得到如下分析結(jié)果:1.從5年的回歸方手里來(lái)看，前期收益率標(biāo)準(zhǔn)差都是顯著的。這說(shuō)明，~某只慕余在前期風(fēng)除比較小時(shí)，i真幕:金經(jīng)理人在后期合加大風(fēng)盼，希望以此來(lái)提高自己的業(yè)績(jī)水平。而當(dāng)前期風(fēng)險(xiǎn)比較大時(shí)，1夜幕金經(jīng)理人在后期合減少風(fēng)險(xiǎn)的變化，即維持原有的風(fēng)險(xiǎn)水平。而且我們還可以發(fā)現(xiàn)，STD(I)每一年的回歸系數(shù)大小相羔無(wú)凡，可以推斷STD(l)對(duì)前后表12004年40只封閉式基金相關(guān)綜合指標(biāo)

23、△STDSTD(1)rankdec(1)rankdec(1)基金金泰0OOl46O022728l083333310833333基金泰和一000036002389710388889O0基金安信00018900227351O2037040基金漢盛000043002326IO444444O基金裕陽(yáng)一000479002403710944444l0944444基金景陽(yáng)一O00161002393410425926O基金興華0006130029513

24、100555560基金安順O0070600241l1057407410574074基金金元0OOl0400233371o925926lO925926基金金鑫O006133O01843410222222O基金安瑞00002340023458IO98148l1O9引48l基金漢興0002330024106lO66666710666667基金裕元00038300281591O537037l0537037基金景業(yè)0000445020410407

25、407O基金興和一0005580028229l01lllll0基金普潤(rùn)00028100254111079629610796296基金金鼎一O00258O0238261O87037lO87037基金漢鼎00005300234831I1基金興業(yè)000019400219551061111110611111基金科訊0oo00776O0237721O51851910518519基金漢博0002250022927l074074l10740741基金

26、通乾000200239591062963l062963基金同德0000417002220l10777778l0777778基金科瑞O003885O01931510351852O0基金銀豐0002125OOl8726Ja092593O基金開(kāi)元O00619900l7029lO1851850基金普惠0004970025852108148151O814815基金同益一0000240023248l00185190基金景宏0001560023957

27、l068518510685185基金裕隆O00l【)319O021616l04814810基金普豐00()10400212ll02777780O基金景博00030360021625101666670基金裕華OOOJ043O0233741O59259310592593基金天元000289O023697lO5O基金同盛0004080024234l0129630O基金鴻E00028530021367l0555556l0555556基金景福O0

28、03200238151064814810648148基金同智一0000740023067】o88888910888889基余余麝0009404O01742l10259259O0基金裕澤000015002369210962963l0962963兩期風(fēng)險(xiǎn)變化的影響是固定的，不受其它因素的影響。這一結(jié)果也說(shuō)明了我們的假設(shè)是正確的。2除前期收益率標(biāo)準(zhǔn)差這一因素表22000—2004年模型回歸結(jié)果外，各年影響風(fēng)險(xiǎn)變化的因素又有不同，這和各年股市整

29、體的發(fā)展水平以及每只基金各自的發(fā)展水平有關(guān)。(1)2000年。2000年各基金只注重與指數(shù)的比較，業(yè)績(jī)超越指數(shù)的基金趨向于較小的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，表明我國(guó)基金2000年在相當(dāng)程度上以指數(shù)作為業(yè)績(jī)比較的指標(biāo)，采取了不太偏離市場(chǎng)的投資策略。這在國(guó)際上也有類似的現(xiàn)象，是基金羊群效應(yīng)的一種反映。(2)2001年。2001年相比于2000年，情況發(fā)生了顯著變化，基金相互之間的業(yè)績(jī)比較顯著影響著基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，開(kāi)始體現(xiàn)出相對(duì)較強(qiáng)的激勵(lì)機(jī)制作用這一方面是j二

30、2001年基金數(shù)目大為增加，相互之間的競(jìng)爭(zhēng)加劇。另一方面是由f2001年市場(chǎng)處于深度下調(diào)，特別是第四季度市場(chǎng)下跌嚴(yán)重，基金普遍超越指數(shù)，表現(xiàn)出較好的抗風(fēng)險(xiǎn)性。在這種情況下，相互業(yè)績(jī)的比較成為影響投資決策的～個(gè)重要因素，并由于投資組合的F=1794R_LO716DW=1572000矩ASTD。=O065—0975STD(1)。。一0048EXCESS。(t=397sig=0001)(f_一477，sig=O00(I)(1_一291，sig

31、=O012)F三35I23R2=087DW=2072001鏈ASTD。一0955STD(吼O027RANK。一RANK。Dec(1)(1_一227，sig=O031)(t=3242，sig=O03)(i一19‘)4一ig=0006)，F(xiàn)=105973R2=097DW=1832002鉦ASTD。J_01301023STD(1)。(t=1589，sig=Oooo)(t=一3256，sig=O000)F=62156R2=092DW=196AS

32、TDi2003短t=00120932STD(1)I。O001Dec(1)(t=16—33，sig=0000)(t=一5530，sig=0000)(t=2，18，sig=0034)F=666R2=O56DW=1842004年ASTD。00210913STD(1)】(t=784，sig=0000)(t=816，sig=0000)注：對(duì)應(yīng)系數(shù)下面括號(hào)內(nèi)表示系數(shù)的t檢驗(yàn)值，sig表示顯著性水平。調(diào)整而改變著風(fēng)險(xiǎn)。從2001年的情況來(lái)看，排在前半

33、部分的基金，排名越是靠前，越是趨向于較大的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整；排在后半部分的基金，排名越是靠前，越是趨向于較小的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整。(3)2002年和2004年。2002年和2004年無(wú)論是基金業(yè)績(jī)與指數(shù)比較，還是基金自身比較都沒(méi)有促使基金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整以改變業(yè)績(jī)。主要原因可能來(lái)源于以下兩方面：一是基金自l17統(tǒng)計(jì)與決策j算；，，贍論壇謦身業(yè)績(jī)都非常差，2002年基金凈值增長(zhǎng)率全部為負(fù)值，封閉式基金凈值的平均下跌幅度為904％，3只開(kāi)放式基金的凈值平均下跌幅

34、度為35％；2004年，54只封閉式基金凈值增長(zhǎng)率只有3只為正數(shù)，而且都非常小，因此相互之間的業(yè)績(jī)比較也就意義不大；二是2002年大盤全年下跌18％，2004年大盤全年下跌1652％，因此基金不會(huì)把大盤指數(shù)當(dāng)作風(fēng)向標(biāo)。(4)2003年。從同歸方程來(lái)看，2003年業(yè)績(jī)排在前半部分的基金，趨向于增加風(fēng)險(xiǎn)以獲取更好的業(yè)績(jī)，這一方面與基金本身業(yè)績(jī)良好有關(guān)，同時(shí)也與各基金業(yè)績(jī)分劃較大有關(guān)。2003年足基金輝煌的～年，基金業(yè)績(jī)明顯戰(zhàn)勝大盤，54只封

35、閉式基金凈值從2003年1月3日的70150億元增長(zhǎng)到2003年12月1913的84076億元，增長(zhǎng)率達(dá)到了1985％。而運(yùn)作超過(guò)1年的開(kāi)放式基金的平均凈值增長(zhǎng)率也超過(guò)了8％，其中增長(zhǎng)幅度最高的達(dá)到30％，同期上證指數(shù)僅僅上漲了957％，很明顯基金戰(zhàn)勝了市場(chǎng)。在這樣的條件下，基金非常重視與同行的比較，但由于基金業(yè)績(jī)分劃較大，排在平均水平以下的基金之間的業(yè)績(jī)比較更為有意義，這也正是回歸結(jié)果所體現(xiàn)出來(lái)的。四、結(jié)論從以上實(shí)證分析的結(jié)果我們可以

36、得刊i個(gè)結(jié)論：1在大勢(shì)較好的情況下，各基金都以指數(shù)為風(fēng)向標(biāo)，都極力向指數(shù)靠攏，采取不偏離指數(shù)的操作策略。而在大勢(shì)下跌時(shí)，才突出各基金之間的比較和競(jìng)爭(zhēng)，尤其是面對(duì)大勢(shì)深度下跌時(shí)，所有基金都有增加風(fēng)險(xiǎn)試圖爭(zhēng)取最好凈值增氏的趨動(dòng)。2我國(guó)證券投資基金激勵(lì)約束機(jī)制的作用正在逐步體現(xiàn)出來(lái)。與國(guó)外的研究成果相比也有自己的特色，但總體來(lái)說(shuō)激勵(lì)約束機(jī)制的效率較低。凈值增長(zhǎng)率排名越是在前的基金，越易于改變其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，也就是說(shuō)業(yè)績(jī)較好的基金經(jīng)理人比業(yè)績(jī)差的經(jīng)

37、理人更傾向于增加風(fēng)險(xiǎn)，或者業(yè)績(jī)差的經(jīng)理人比業(yè)績(jī)好的經(jīng)理人更傾向于降低風(fēng)險(xiǎn)。3我國(guó)證券投資基金的激勵(lì)與約束不平衡。雖然良好的激勵(lì)約束機(jī)制能促進(jìn)經(jīng)理人努力提高業(yè)績(jī)水平，但也應(yīng)適當(dāng)限制經(jīng)理人為了追逐收益而過(guò)分承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的行為。上述實(shí)證研究的結(jié)果表明，我國(guó)的激勵(lì)約束機(jī)制在一定程度上會(huì)促使經(jīng)理人追求凈值增長(zhǎng)而忽略風(fēng)險(xiǎn)的控制，這是需要充分重視的。(作者單位／浙江工商大學(xué)杭州商學(xué)院)(責(zé)任編輯／易永生)萬(wàn)方數(shù)據(jù)外，各年影響風(fēng)險(xiǎn)l身業(yè)績(jī)都非常差，2002

38、年基金凈值增長(zhǎng)變化的因素又有不!率全部為負(fù)值，封閉式基金凈值的平均悶，這和各年股市1下跌幅度為9.04%，3只開(kāi)放式基金的凈整體的發(fā)展水平以|但平均下跌幀度為3.50毛2004年，54只JU導(dǎo)只基金各自的!封閉式基金凈值增長(zhǎng)率只有3只為正發(fā)展水平有關(guān)。數(shù)，而且都非常小，因此相互之間的業(yè)績(jī)(I)2000年。i比較也就意義不大二是2002年大盤全2000年各基金只年下跌18%，2004年大盤全年下跌性重與指數(shù)的比I16.52%，因此幕金不會(huì)

39、把大委主指數(shù)~作較，].I!.績(jī)超越指數(shù)i風(fēng)向標(biāo)。的基金趨向于較小(4)2003年。從問(wèn)歸方租來(lái)看，2003的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，表明!年業(yè)績(jī)排在前半部分的慕金，1]向于增我國(guó)基金2000年j加風(fēng)險(xiǎn)以獲取更好的ill!.績(jī)，這…方劇與在相當(dāng)程度t:.以拍1基金本身ill!.績(jī)良好有關(guān)，同時(shí)也與各基數(shù)作為業(yè)績(jī)比較的I金ill!.績(jī)分劃較大有關(guān)心2∞3年是某金輝指標(biāo)，采取了不太l熄的~年，慕金ill!.績(jī)明踉戰(zhàn)勝大盤，54只偏離市場(chǎng)的投資策|封閉式基

40、金凈值從2∞3年1月3日的賂。這在國(guó)際上也I701.50億元增長(zhǎng)到2003年12月19日有類似的現(xiàn)象、是(的840.76億元，增長(zhǎng)來(lái)達(dá)到了19.85%ο基金羊群放應(yīng)的一1而這作超過(guò)1年的開(kāi)放式慕余的平均凈種反映。I值增長(zhǎng)率也越過(guò)了8%，其中增長(zhǎng)幅度最(2)2001年。Ir罵的達(dá)到30%，問(wèn)期t證指數(shù)僅僅上5~2001年相比于1了9.57%，很明顯基金戰(zhàn)勝了市場(chǎng)。在這2000年，情況發(fā)生!樣的條件下噸基金非常重視與向行的比基金1較，但由于

41、基金業(yè)績(jī)分劃較大，排在平均相互之間的業(yè)損比|水平以下的基金之間的業(yè)績(jī)比較更為有較顯著影響著基金l意義，潔白正是回歸結(jié)果所體現(xiàn)出來(lái)的。的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，開(kāi)始|四、結(jié)論體現(xiàn)出相對(duì)較強(qiáng)的l從以上實(shí)證分析的結(jié)果我們可以得激勵(lì)機(jī)制作用jlJ個(gè)結(jié)論:，方面是111f1在大勢(shì)較好的情況下，各基金都以2001年基金數(shù)目指款為風(fēng)向標(biāo)，都極力向指數(shù)靠攏，采取大為增加，相吃之i不偏離指數(shù)的操作策略。而在大勢(shì)下跌間的競(jìng)爭(zhēng)加劇。月1時(shí)，才突出各慕金之間的比較和競(jìng)爭(zhēng)，尤

42、一方面是時(shí)1fi其是面對(duì)大勢(shì)深度下跌時(shí)，所有基金都有2001年市場(chǎng)處于l增加風(fēng)險(xiǎn)試陽(yáng)爭(zhēng)取最好凈值增長(zhǎng)的趨動(dòng)。深度下調(diào)，特別是2.我國(guó)證券投資基金激勵(lì)約束機(jī)制第陰季度市場(chǎng)下跌嚴(yán)繭，基金普遍超越|的作用正在逐步體現(xiàn)出來(lái)，與國(guó)外的研指數(shù)，表現(xiàn)出較好的抗風(fēng)險(xiǎn)性。在這種情|究成采相比也有自己的特色，但總體來(lái)況下，相互業(yè)績(jī)的比較成為影響投資決|說(shuō)激勵(lì)約束機(jī)制的放率較低。凈值增長(zhǎng)策的~個(gè)策要因素，并由于投資組合的1率排名越是在前的基金，腦易于改變其雪

43、~2吧2坦坦塑些些一一一一…一調(diào)整而改變著風(fēng)險(xiǎn)。從|風(fēng)險(xiǎn)成扭，也就是說(shuō)業(yè)績(jī)較好的幕金給F=17.94陽(yáng)刑。W=1.572001年的情況來(lái)看，排在l理人比業(yè)鎖菜的經(jīng)現(xiàn)人更傾向于增加風(fēng)2刷刷品STD，.，=0.0650.975STD(1)i…ESS1...:....L..“I.rt1It.LL^v.u...T........，~.......“OJL，1前半部分的基金，排名越是i險(xiǎn)，或者業(yè)績(jī)差的經(jīng)理人比業(yè)債好的經(jīng)(1=3.97sig=O.O

44、OI)(1=4.77Slll=U.^1UI1::::!.91sg=O.OI2)It........IH“=..ut...111一一一靠前，越是趨向于較大的風(fēng)I~旦人更傾向于降低風(fēng)險(xiǎn)。2001年IC.STDi.=0附STD(1).0.027RAN“川批ANK“I川(1)院調(diào)整排在后半部分的基3我國(guó)證券投資基金的激勵(lì)與約束(1=…2.27sig=0.031)(時(shí).242，s唱=0.03)(t=~.9l4、Ig=0.006)，金，排名越是靠前

45、，越是簡(jiǎn)|不平衡。雖然良好的激勵(lì)約束機(jī)制能促F=1059.73日=0叨DW=1.83向于較小的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整。進(jìn)經(jīng)理人努力提高業(yè)績(jī)水平，但也應(yīng)適2002年Ic.STD=0.1301.023STD(n(3)2002年和20例|當(dāng)限制約理人為了逍遙收益而過(guò)分承擔(dān)(仰歸叫叫i歸5.8份峨脅9軋知，乒白i儼0翩1)(抖叫3始2.56制刊0ω棚0∞0)年C卻0ω2年和2∞4年兀論!風(fēng)險(xiǎn)的行為。上述實(shí)證研究的結(jié)果表明4出1.96ASTDi，刪年俐歸|忡川

46、叩扛葉圳0ω0川川m川(υ仰l忖1)1..，0(件拉叫16..3η3叫口0ω0創(chuàng)瞅)(t忡恕F叫町5衍5.30，町噸g肘呻刪)(恤叫2.18，叫噸=0β.034創(chuàng))是慕金白身比較都沒(méi)有捉I使吏絞1理盟人i泊自求凈值增i長(zhǎng)毛而忽略風(fēng)除的按F仨=66.6R與切0.56D陰鴨W=工=1.8創(chuàng)4使基金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整以改|舶制tl，這是需要充分重視的。2ω4年Ic.STD，，=O.021隊(duì)913川(1)...變業(yè)捕。主要原因可能賺I(作者單位浙江工

47、商大學(xué)牛JiI商學(xué)院)(1=7.84，刷刷)(1，，8.l6，sig=0.唰L……一…于以下兩方面:一是基金自責(zé)任編輯易永生)注:對(duì)應(yīng)革放下尚括號(hào)內(nèi)農(nóng)示n.數(shù)的裝12ω4王在40只封閉式基金櫚關(guān)綜食指標(biāo)c.STDSTD(I)。xl0.7777780.777778基金科端0.0038850.0193150.351852。。基金銀三在0.0021250.0187260.092593。。J基金開(kāi)兀O.∞61990.0170290.185185

48、。?；鹌障ⅰ?。ω4970.0258520.8148150.814815慕金同益0.傭0240.0232480.018519。。慕余it宏0.001560.0239570.685185。.685185寫在金將R是0.0α)3190.0216160.481481。。慕慕j(luò)fkE苦f費(fèi)苦4博:但00，似.刷)3)0l03640.02121002l6776767687o。0.021625。幸去余裕華0.0010430.023374?！?925

49、930.592593聯(lián)念天?！?.002890.0236970.5。。主蓋金i詞盛…0.0例080.02423410.12963。?；鸾馂g最報(bào)E0.0028530.0213670.5555560.555556響?！啊?20.0238150.6481480.6481483基金!句智0.0∞740.0230670.8888日90.888889慕金金盛?！?4040.0174210.259259。。慕金裕澤O.∞0150.0236920.