基于動(dòng)態(tài)調(diào)整模型的上市公司資本結(jié)構(gòu)研究.pdf

1、資本結(jié)構(gòu)，廣義上來說是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成與比例關(guān)系，狹義上來說是指企業(yè)負(fù)債與權(quán)益的構(gòu)成與比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)理論是現(xiàn)代公司金融的理論基石之一，同時(shí)也是企業(yè)財(cái)務(wù)決策和公司治理的核心問題。在目前，權(quán)衡理論，融資優(yōu)序理論和市場(chǎng)擇時(shí)理論作為資本結(jié)構(gòu)理論中的主要內(nèi)容被廣泛的研究。權(quán)衡理論是指企業(yè)通過權(quán)衡債務(wù)收益和債務(wù)成本來確定企業(yè)的預(yù)期資本結(jié)構(gòu)。融資優(yōu)序理論是指由于信息不對(duì)稱和逆向選擇成本的存在，企業(yè)在融資時(shí)首先使用內(nèi)部資金，其次使用外部融資，來

2、改變資本結(jié)構(gòu)。市場(chǎng)擇時(shí)理論是指企業(yè)選擇在股價(jià)被高估時(shí)發(fā)行股票，在股價(jià)被低估時(shí)回購股票，從而影響資本結(jié)構(gòu)。從國(guó)內(nèi)外的研究結(jié)果來看，權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論以及市場(chǎng)擇時(shí)理論對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策都有一定的解釋力，因此，應(yīng)該從不同角度分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。
　　 本文利用我國(guó)481家非金融上市公司1998-2006年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，以市值和賬面值衡量的負(fù)債率作為被解釋變量，選擇國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者普遍采用的影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的公司特征變量作為解釋變量，建立

3、資本結(jié)構(gòu)的一般OLS模型和動(dòng)態(tài)調(diào)整模型進(jìn)行比較分析。在建立面板模型時(shí)，比較了一般OLS估計(jì)與加入固定效應(yīng)對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響，并結(jié)合財(cái)務(wù)赤字變量和市場(chǎng)擇時(shí)變量，利用工具變量法建立了合理的動(dòng)態(tài)調(diào)整模型。然后，通過估計(jì)出的企業(yè)預(yù)期資本結(jié)構(gòu)，研究調(diào)整速度是否與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整方向有關(guān)。同時(shí)，在此基礎(chǔ)上，加入財(cái)務(wù)狀況的虛擬變量，檢驗(yàn)財(cái)務(wù)赤字與財(cái)務(wù)盈余對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。最后，加入市場(chǎng)擇時(shí)虛擬變量和產(chǎn)品獨(dú)特性虛擬變量，以考察市場(chǎng)擇時(shí)現(xiàn)象的存在

4、和產(chǎn)品獨(dú)特性如何影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。
　　 本文的實(shí)證結(jié)果表明，我國(guó)上市公司存在預(yù)期資本結(jié)構(gòu)，而且向預(yù)期資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度為38％（以賬面資本結(jié)構(gòu)計(jì)算）和53％（以市值資本結(jié)構(gòu)計(jì)算）。財(cái)務(wù)赤字變量和長(zhǎng)期市場(chǎng)擇時(shí)變量并沒有顯著改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)只有短期的影響。說明，在我國(guó)動(dòng)態(tài)調(diào)整效應(yīng)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變化的解釋力要大于融資優(yōu)序理論和市場(chǎng)擇時(shí)理論。同時(shí)，不同條件下的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度也有差異。當(dāng)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的方

5、向不同時(shí)，向下調(diào)整至預(yù)期資本結(jié)構(gòu)的速度要高于向上調(diào)整的速度，說明我國(guó)上市公司具有保留舉債能力的傾向。在加入財(cái)務(wù)條件，市場(chǎng)擇時(shí)條件以及產(chǎn)品獨(dú)特性條件時(shí)，動(dòng)態(tài)調(diào)整效應(yīng)的解釋力依然是最大的。在動(dòng)態(tài)調(diào)整理論、融資優(yōu)序理論和市場(chǎng)擇時(shí)理論對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)變化的解釋能力比較中，動(dòng)態(tài)調(diào)整理論的解釋力最強(qiáng)。實(shí)際上，融資優(yōu)序和市場(chǎng)擇時(shí)理論從財(cái)務(wù)和市場(chǎng)角度對(duì)資本結(jié)構(gòu)變化進(jìn)行解釋，也可以看作是廣義的動(dòng)態(tài)調(diào)整理論。因此，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇應(yīng)該被看做是一個(gè)不斷