2019中信建投-房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期力量?jī)?yōu)勢(shì)企業(yè)系列研究之一

1、請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明CHINASECURITIESRESEARCH房地產(chǎn)房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)市場(chǎng)表現(xiàn)16%11%6%1%4%房地產(chǎn)滬深300相關(guān)研究報(bào)告相關(guān)研究報(bào)告167131681316913161013161113161213171131721317313174131751317613證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告行業(yè)深度行業(yè)深度王者的榮耀王者的榮耀——長(zhǎng)期力量長(zhǎng)期力量?jī)?yōu)勢(shì)企業(yè)系列研究之一優(yōu)勢(shì)企業(yè)系列研究之一2017年房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入加速整合

2、周期，房地產(chǎn)企業(yè)集中度迎來(lái)歷史性提高，萬(wàn)科開(kāi)始走出股權(quán)爭(zhēng)奪事件的影響，保持自身的強(qiáng)大實(shí)力，同時(shí)恒大、碧桂園等企業(yè)的迅猛崛起，行業(yè)龍頭已經(jīng)由過(guò)去萬(wàn)科一超多強(qiáng)的格局演變成如今碧桂園、恒大、萬(wàn)科的三強(qiáng)爭(zhēng)霸。因此在當(dāng)前環(huán)境下，萬(wàn)科、恒大、碧桂園這三家龍頭房企在同樣保持高速增長(zhǎng)的同時(shí)，各自特點(diǎn)在于哪里？如何在全國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)中保持持續(xù)的突破？我們這篇報(bào)告的目的就是希望通過(guò)比較這三家公司在盈利、杠桿、擴(kuò)張等各個(gè)方面，來(lái)審視當(dāng)前行業(yè)的變遷和未來(lái)的可能性。歷

3、史沿革：歷史沿革：萬(wàn)科成立于1984年，經(jīng)過(guò)多年發(fā)展確立了未來(lái)城市綜合配套服務(wù)商的定位；恒大成立于1996年，通過(guò)規(guī)模品牌的標(biāo)準(zhǔn)化戰(zhàn)略不斷做大做強(qiáng)；碧桂園誕生于1992年，伴隨著城鎮(zhèn)化的大潮，從三四線(xiàn)向一二線(xiàn)轉(zhuǎn)變。銷(xiāo)售篇：過(guò)去4年復(fù)合增長(zhǎng)率最高的房企是碧桂園，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到58%；同時(shí)恒大已經(jīng)連續(xù)3年增速超過(guò)30%；而萬(wàn)科的銷(xiāo)售均價(jià)一直為三家公司當(dāng)中最高。銷(xiāo)售區(qū)域結(jié)構(gòu)來(lái)看，萬(wàn)科堅(jiān)持區(qū)域優(yōu)化和深耕；恒大2013年起向一二線(xiàn)城市轉(zhuǎn)移；碧桂園

4、則在市場(chǎng)層面挖掘一二線(xiàn)城市潛力。布局篇：萬(wàn)恒園三家房企過(guò)去4年的復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)到35%、62%和122%；從擴(kuò)張模式的特點(diǎn)比較，萬(wàn)科傾向聚焦核心城市，加碼“軌道物業(yè)”模式，恒大則是轉(zhuǎn)型核心城市，加碼舊改市場(chǎng)，碧桂園沿著城市化進(jìn)程的路線(xiàn)展開(kāi)布局。業(yè)績(jī)篇：從結(jié)算規(guī)模來(lái)看，萬(wàn)恒園2016年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1530.9億、2404.8億、2114.4億；結(jié)算均價(jià)來(lái)看，萬(wàn)科結(jié)算均價(jià)絕對(duì)值最高；而從毛利率角度來(lái)看，恒大毛利水平較萬(wàn)科和碧桂園更高。

5、而恒大和碧桂園因永續(xù)債影響凈利潤(rùn)有所低估，但三者未來(lái)的凈利率水平有望趨同。效率篇效率篇：在經(jīng)營(yíng)層面上相對(duì)來(lái)說(shuō)萬(wàn)科以較低的毛利水平創(chuàng)造出更多的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，而碧桂園的成本控制更為出色，但恒大的銷(xiāo)售產(chǎn)出最為豐厚。而在激勵(lì)機(jī)制的差異上，碧桂園和萬(wàn)科主導(dǎo)的跟投機(jī)制相對(duì)有利有弊，而恒大高薪養(yǎng)廉的方式則避免了跟投機(jī)制下盲目擴(kuò)張和保守拿地的風(fēng)險(xiǎn)。杠桿篇：負(fù)債率比較來(lái)看，三家龍頭房企中萬(wàn)科的負(fù)債率最低，恒大現(xiàn)金余額最為充裕，而碧桂園的負(fù)債結(jié)構(gòu)改善最為明顯。

6、而在融資成本層面，三家融資成本均不斷實(shí)現(xiàn)下降，負(fù)債結(jié)構(gòu)也更加健康，其中萬(wàn)科在融資成本方面最具有優(yōu)勢(shì)，但恒大在今年連續(xù)引入戰(zhàn)略投資者和積極償還永續(xù)債，未來(lái)公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)有望明顯改善，同時(shí)利潤(rùn)空間也得到進(jìn)一步釋放。一切的成功都不是偶然：一切的成功都不是偶然：恒大在2000億的高基數(shù)上依舊實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)萬(wàn)科王者的挑戰(zhàn)和超越。萬(wàn)科作為行業(yè)引領(lǐng)者，公司的產(chǎn)能效率以及市場(chǎng)化擴(kuò)張都執(zhí)牛耳，而碧桂園則是三家房企中“高成長(zhǎng)”的典范。房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷

7、20年風(fēng)雨，當(dāng)下正是強(qiáng)者恒強(qiáng)的時(shí)代！維持維持買(mǎi)入買(mǎi)入陳慎陳慎chenshen@.cn02168821630執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1440514080003發(fā)布日期：2017年7月13日17.07.10【中信建投房地產(chǎn)周報(bào)】月初成交降幅收窄，僑城再迎上車(chē)機(jī)遇（2017年7月第2周）17.07.03【中信建投房地產(chǎn)周報(bào)】中期策略發(fā)布：分化競(jìng)和之美共迎價(jià)值盛放（2017年7月第1周）17.06.282017年中期投資策略報(bào)告之房地產(chǎn)篇：分化競(jìng)合之美

8、共迎價(jià)值盛放（更新）房地產(chǎn)房地產(chǎn)行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明圖9：萬(wàn)、恒、園銷(xiāo)售均價(jià)增速比較.......................................................4圖10：萬(wàn)科銷(xiāo)售規(guī)模及增速..............................................................5圖11：萬(wàn)科2016年銷(xiāo)售結(jié)構(gòu).....................

9、........................................5圖12：萬(wàn)科銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)變化（按面積）......................................................5圖13：萬(wàn)科銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)變化（按金額）......................................................5圖14：恒大銷(xiāo)售規(guī)模及增速......................

10、........................................6圖15：恒大銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)....................................................................6圖16：碧桂園銷(xiāo)售規(guī)模及增速............................................................6圖17：碧桂園銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)..............

11、....................................................6圖18：萬(wàn)、恒、園單城市項(xiàng)目數(shù)量........................................................7圖19：萬(wàn)、恒、園單城產(chǎn)能..............................................................7圖20：萬(wàn)、恒、園單盤(pán)產(chǎn)能.....

12、.........................................................8圖21：萬(wàn)、恒、園項(xiàng)目數(shù)量比較..........................................................8圖22：萬(wàn)、恒、園員工規(guī)模..............................................................9圖23：萬(wàn)、恒、園拿地面

13、積比較..........................................................9表24：萬(wàn)、恒、園存貨及推盤(pán)情況........................................................9圖25：萬(wàn)、恒、園新增項(xiàng)目數(shù)量比較.....................................................10圖26：萬(wàn)、恒、園拿地面積

14、比較.........................................................10圖27：萬(wàn)、恒、園拿地金額比較.........................................................11圖28：萬(wàn)、恒、園拿地金額占銷(xiāo)售額比重.................................................11圖29：萬(wàn)、恒、園拿地均價(jià)..

15、...........................................................12圖30：萬(wàn)、恒、園拿地均價(jià)復(fù)合增長(zhǎng)率...................................................12圖31：萬(wàn)、恒、園地價(jià)房?jī)r(jià)比（按當(dāng)年比較）.............................................12圖32：萬(wàn)、恒、園地價(jià)房?jī)r(jià)比（按售價(jià)滯后

16、一年比較）.....................................12圖33：萬(wàn)、恒、園拿地金額增速.........................................................13圖34：萬(wàn)、恒、園拿地面積增速.........................................................13圖35：萬(wàn)、恒、園單盤(pán)規(guī)模比較.............

17、............................................13圖36：恒大新增項(xiàng)目規(guī)模...............................................................13圖37：：碧桂園單盤(pán)項(xiàng)目規(guī)模...................................................................................

18、....................................14圖38：萬(wàn)科單盤(pán)項(xiàng)目規(guī)模...............................................................14圖39：萬(wàn)科拿地區(qū)域（地價(jià)口徑）.......................................................15圖40：萬(wàn)科拿地權(quán)益......................

19、.............................................15圖41：萬(wàn)科小股操盤(pán)收入結(jié)構(gòu)與國(guó)際房企比較.............................................15圖44：恒大拿地區(qū)域（面積口徑）.......................................................16圖45：恒大拿地方式......................

20、.............................................16表46：恒大深圳舊改項(xiàng)目情況（不完全統(tǒng)計(jì)）.............................................17圖47：碧桂園拿地區(qū)域（地價(jià)口徑）.....................................................18圖48：碧桂園項(xiàng)目權(quán)益結(jié)構(gòu)....................