超市行業(yè)研究系列一：消費升級+大數(shù)據(jù)，集中度提升加速-20180331-華泰證券-23頁

1、 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準 1 證券研究報告 證券研究報告 行業(yè)研究/深度研究 2018年03月31日商業(yè)貿(mào)易 增持（維持） 零售Ⅱ 增持（維持） 張堅 張堅 執(zhí)業(yè)證書編號：S0570517090001 研究員 0755 82364269 zhang_jian@htsc.com 丁浙川 丁浙川 021-28972086 聯(lián)系人 dingzhechuan@htsc.com 1 《富森美 《富森美(0

2、02818,增持 增持): 經(jīng)營穩(wěn)健， 外拓計 經(jīng)營穩(wěn)健， 外拓計劃穩(wěn)步推進》 劃穩(wěn)步推進》2018.03 2 《 王 府 井 《 王 府 井 (600859, 買 入 買 入 ): 2017 年 凈 利 年 凈 利+18.6%，業(yè)績靚麗》 ，業(yè)績靚麗》2018.03 3 《商業(yè)貿(mào)易 《商業(yè)貿(mào)易: 貿(mào)易爭端可能推升食品通脹預 貿(mào)易爭端可能推升食品通脹預期》 期》2018.03 資料來源：Wind 消費升級 消費升級+大數(shù)據(jù) 大數(shù)據(jù)， 集

3、中度提升 集中度提升加速 加速 超市行業(yè)研究系列一 看好生鮮龍頭永輝及區(qū)域零售龍頭步步高、家家悅 看好生鮮龍頭永輝及區(qū)域零售龍頭步步高、家家悅 在人均食品支出步入穩(wěn)步增長期的階段，標超/大賣場增速放緩。但對比海 外，我國超市行業(yè)集中度較為低下，目前行業(yè)處于冰火兩重天狀況。在消 費升級+技術大變革背景下， 實力弱小、 經(jīng)營管理水平低下的零售商因為資源、成本的限制無法有效滿足消費者需求。優(yōu)質龍頭企業(yè)手握豐富的客戶 及供應鏈資源，借助科技支

4、持，能逐步精準滿足消費者需求，運營效率正 加速提升，規(guī)模效應預期進一步凸顯，我們預計集中度將加速提升。建議 關注永輝超市，增持；家家悅，買入；步步高，增持。 國際比較：我國標超 國際比較：我國標超/大賣場增速放緩，步入成熟期 大賣場增速放緩，步入成熟期 根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2012~2017 年我國標超、大賣場零售額 CAGR2.31%、 1.39%， 增速明顯放緩。 2017 年標超/大賣場分別占食品用品實體渠道零售額的 48.9%、14.

5、9%，標超份額逐步提升，大賣場有所下滑。我們認為人 均食品支出與 CPI 高度正相關，2016 年我國人均食品支出突破 700 美元， 相當于美國 1975 年水平。2012~2016 年我國 CPI 處于相對低位，期間人 均食品支出 CAGR 僅 5.3%，步入成熟期，未來增速依賴于 CPI。我們認 為超市業(yè)態(tài)目前已經(jīng)步入成熟期，便利店子業(yè)態(tài)仍將維持較高的增長。 集中度分析：消費升級 集中度分析：消費升級+科技變革，集中度將加速提升

6、科技變革，集中度將加速提升 對比海外，我國超市行業(yè)集中度低下，目前行業(yè)處于冰火兩重天狀況，一 方面是眾多企業(yè)大規(guī)模關店甚至倒閉，另一方面優(yōu)質龍頭企業(yè)迎來新一輪 擴張。 在消費升級+大數(shù)據(jù)背景下， 消費者訴求從追求產(chǎn)品功能的核心訴求向要求更加高效便捷、個性化及獨特體驗演進，優(yōu)質龍頭企業(yè)手握豐富的 客戶及供應鏈資源，借助科技支持，能逐步精準滿足消費者需求，運營效 率正加速提升，規(guī)模效應預期進一步凸顯，我們預計集中度將加速提升。 他山之石：沃

7、爾瑪加速擴張過程規(guī)模效應顯著 他山之石：沃爾瑪加速擴張過程規(guī)模效應顯著 1985~1991 年期間，沃爾瑪超越對手成為龍頭，期間營收 CAGR31%，凈 利潤 CAGR30%。80 年代中期美國通脹下行，沃爾瑪毛利率也從 1985 年 的 26.22%下降至 1997 年的 20.21%， 但費用率也從 1985 年的 22.03%下降至 1997 年的 17.3%， 規(guī)模效應顯著。 永輝 2016 年收入體量與高鑫零售仍有較大差距，

8、但增速更高，2016 年人效已超越高鑫零售，經(jīng)營效率后來 居上。參照沃爾瑪成長軌跡，我們認為以生鮮優(yōu)勢構建強大壁壘的永輝正 在快速迭代升級、加速擴張，同時通過合伙人制度完善激勵機制，費用率 有望持續(xù)降低，我們認為目前正處于沃爾瑪成長第二階段。 投資建議及個股推薦 投資建議及個股推薦 我們看好永輝超市長期成長機會，建議積極關注，增持。此外，中國零售 市場空間大，傳統(tǒng)渠道仍占較高比重，區(qū)域零售龍頭也有很大成長空間。 建議關注家家悅，買入；

9、步步高，增持。 風險提示：1）宏觀經(jīng)濟不景氣導致消費疲軟；2）行業(yè)競爭加??；3）企業(yè) 為搶占市場份額，加速擴張，培育期投入過大導致短期利潤低于預期。 股票代碼 股票代碼 股票名稱 股票名稱 收盤價 收盤價 (元) 投資評級 投資評級 EPS (元) P/E (倍) 2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E 601933 永輝超市 9.96 增持 0.13

10、 0.20 0.27 0.34 76.62 49.80 36.89 29.29 603708 家家悅 21.09 買入 0.54 0.69 0.8 0.92 38.5 30.1 26.0 22.6 002251 步步高 14.22 增持 0.15 0.23 0.31 0.41 94.80 61.83 45.87 34.68 資料來源：華泰證券研究所 (20)(9)315261

11、7/04 17/06 17/08 17/10 17/12 18/02(%)商業(yè)貿(mào)易 零售Ⅱ 滬深300重點推薦 重點推薦 一年內(nèi)行業(yè)走勢圖 一年內(nèi)行業(yè)走勢圖 相關研究 相關研究 行業(yè)評級： 行業(yè)評級： 行業(yè)研究/深度研究 | 2018 年 03 月 31 日 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準 3 圖表 19： 大賣場坪效比較（2017 年數(shù)據(jù)，單位：萬元/平米/年） ..........................

12、....... 9 圖表 20： 便利店坪效比較（2017 年數(shù)據(jù)，單位：萬元/平米/年） ............................... 10 圖表 21： 2017 年各超市企業(yè)關店情況（單位：家） ................................................... 10 圖表 22： 永輝開店數(shù)目及規(guī)劃（2015-2018） （單位：家） .................

13、........................ 11 圖表 23： 步步高開店數(shù)目及規(guī)劃（2015-2020） （單位：家）...................................... 11 圖表 24： 互聯(lián)網(wǎng)巨頭紛紛進入實體零售領域，合縱連橫 .............................................. 11 圖表 25： 消費升級背景下消費者對零售需求大幅提升 ......

14、........................................... 12 圖表 26： 步步高鮮食演義（國際美食區(qū)）.................................................................... 13 圖表 27： 步步高鮮食演義入駐前后完全可比門店 1-2 月銷售收入比較 ........................ 13 圖表 28： 步步高鮮食

15、演義入駐前后完全可比門店 1-2 月客單價比較 ............................ 13 圖表 29： 步步高鮮食演義入駐前后完全可比門店 1-2 月客流比較 ............................... 13 圖表 30： 沃爾瑪營業(yè)收入及同比增速 ......................................................................

16、..... 14 圖表 31： 沃爾瑪門店變化情況 ...................................................................................... 14 圖表 32： 沃爾瑪營業(yè)收入超越塔吉特、克羅格之后，與后兩者距離加速拉大 ............. 14 圖表 33： 1983-1993 年沃爾瑪費用率逐年下滑 .................

17、........................................... 15 圖表 34： 2016 年高鑫零售門店面積遠高于永輝超市 ................................................... 15 圖表 35： 2016 年高鑫零售單店經(jīng)營面積遠高于永輝 ................................................... 15 圖表

18、 36： 2015、2016 年永輝超市新增門店數(shù)量高于高鑫零售 .................................... 16 圖表 37： 高鑫零售新增門店面積（萬平方米）高于永輝超市....................................... 16 圖表 38： 高鑫零售營業(yè)收入仍遠高于永輝（億元） ...............................................

19、...... 16 圖表 39： 高鑫零售與永輝綜合毛利率比較.................................................................... 16 圖表 40： 高鑫零售、永輝超市主營業(yè)務毛利率比較 ..................................................... 17 圖表 41： 高鑫零售、永輝租金收入占總收入比比較 .....

20、................................................ 17 圖表 42： 永輝收入結構變化圖 ...................................................................................... 17 圖表 43： 永輝毛利率變化圖 ..........................................

21、............................................... 17 圖表 44： 海內(nèi)外超市上市企業(yè)綜合毛利率比較 ............................................................ 17 圖表 45： 永輝超市凈利潤增長明顯 ............................................................

22、.................. 18 圖表 46： 2017 年永輝超市凈利潤率超越高鑫零售 ....................................................... 18 圖表 47： 海內(nèi)外超市上市企業(yè)凈利率比較.................................................................... 18 圖表 48： 高鑫零售、永輝

23、超市經(jīng)營效率比較 ................................................................ 19 圖表 49： 高鑫零售、永輝超市工資收入比比較 ............................................................ 19 圖表 50： 高鑫零售、永輝超市人均工資比較（萬元/人） ......................

24、....................... 19 圖表 51： 永輝超市盈利預測 ......................................................................................... 20 圖表 52： 家家悅盈利預測 ..................................................................