過渡階段的匯率動態(tài)模型

1、過渡階段的匯率動態(tài)模型 過渡階段的匯率動態(tài)模型*馮 蕓** 吳沖鋒***（上海交通大學(xué)系統(tǒng)工程研究所, 200052）摘要 基于均衡和無套利原則建立起來的匯率理論難于解釋貨幣危機(jī)爆發(fā)和匯率調(diào)整過渡階段的貨幣價格行為。為此本文建立匯率的線性動態(tài)模型和非線性的尖點(diǎn)突變模型，并對1997-1998年亞洲貨幣危機(jī)受害國匯率進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果表明在過渡階段，各國匯率系統(tǒng)的平衡點(diǎn)均是漸近穩(wěn)定的；對匯率數(shù)據(jù)進(jìn)行歸一化處理，總結(jié)匯率動態(tài)系

2、統(tǒng)在有外界輸入作用的情況下系統(tǒng)響應(yīng)的兩組不同模式；非線性模型相當(dāng)好地擬合了實(shí)際觀測值；除泰國以外，菲律賓、馬來西亞、韓國和印度尼西等四國在過渡階段均存在貨幣價格突變的現(xiàn)象。關(guān)鍵詞 貨幣危機(jī) 匯率動態(tài)模型 尖點(diǎn)突變1 引言20世紀(jì)90年代新興市場國家貨幣價格遭受的劇烈沖擊引人關(guān)注，許多新興市場國家在沖擊事件過后轉(zhuǎn)向了更加靈活的匯制安排，貨幣危機(jī)實(shí)證研究也因此再度成為學(xué)術(shù)熱點(diǎn)。Berg和Pattillo（1998）[1]總結(jié)近年來頗具

3、代表性的貨幣危機(jī)實(shí)證研究[2,3,4]，通過比較說明大部分模型對1997年亞洲金融危機(jī)的預(yù)測效果并不理想。以研究匯率決定因素和影響因素為主要內(nèi)容的匯率理論在長期的發(fā)展過程中形成了一套包括短、中、長期匯率理論在內(nèi)的體系[5]，但是這些基于均衡和無套利原則建立起來的匯率理論在解釋新興市場中原有固定匯制崩潰之后匯率劇烈動蕩的行為時卻難以令人滿意。新興市場貨幣危機(jī)的發(fā)展過程基本上可以劃分出三個階段。第一階段是貨幣危機(jī)發(fā)生前的階段，即原有固定匯率

4、制度得以維持的階段。此間的匯率決定制度化和規(guī)范化。第二階段是貨幣危機(jī)爆發(fā)和匯率運(yùn)動的調(diào)整過渡階段，在這一階段往往出現(xiàn)匯率制度的轉(zhuǎn)變，由原有固定匯制過渡到浮動匯制，匯率處于異常波動的狀態(tài)，尤其表現(xiàn)在市場參與者對市場消息的極端敏感和過度反應(yīng)。此時，市場參與者往往不會象在市場較為平穩(wěn)時期那樣根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)面因素來判斷匯率的走勢，而更多地參照了市場中其他參與者的反應(yīng)（羊群效應(yīng)），并且更多地受到市場中突發(fā)事件（或新聞）和關(guān)聯(lián)市場波動的影響。因此

5、在這一階段中匯率波動難于由宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)面因素來解釋，而與突發(fā)事件和市場參與者主觀心理因素等密切聯(lián)系。已有匯率理論難于對這一階段中的匯率變動作出合理解釋。* 國家自然科學(xué)基金（79970027）資助項(xiàng)目。** 馮蕓，1973 年出生，博士研究生。主要研究方向：金融市場波動及其傳播。Email: fengyun1@guomai.sh.cn*** 吳沖鋒，1962 年出生，教授，博導(dǎo)。主要研究方向：金融工程。根，而其它特征根均位于單位圓

6、內(nèi)，則稱矩陣 臨界穩(wěn)定或稱系統(tǒng)平衡點(diǎn)為臨界穩(wěn)定。 A3 線性動態(tài)模型的實(shí)證分析3.1 線性模型的階躍輸入在市場情緒較為悲觀的環(huán)境下，市場參與者比較容易受到突發(fā)事件的影響，以泰銖為例，1997年7月2日，泰國銀行宣布泰銖有控制地浮動，并呼吁國際貸幣基金組織（IMF）對泰國提供技術(shù)性援助，當(dāng)天泰銖跌到1美元兌換28.8泰銖，掀開了泰銖匯率劇烈波動的序幕，東南亞各國貨幣不一而同地受到牽連。類似地，1997年7月11日，菲律賓中央銀行宣布允許

7、比索對美元的匯率在更大的范圍內(nèi)浮動。1997年8月14日，印尼放棄了以規(guī)定幅度控制匯率浮動的制度。1997年11月19日，韓國政府宣布將放寬韓元匯率的浮動限度。這些消息都直接影響市場參與者對匯率走勢的判斷，從而影響匯率的短期波動。設(shè)定在1997年7月2日、7月11日、11月19日和8月14日分別對泰銖、菲律賓比索、韓圓和印尼盾匯率有一階躍輸入。馬來西亞的情況比較特殊，從表面上看，馬來西亞在亞洲金融危機(jī)期間并沒有象前述四個國家那樣由原有匯

8、制調(diào)整為更加靈活的匯制，而是反其道而行之，馬來西亞政府于1998年9月2日宣布對資本市場實(shí)行嚴(yán)格管制，林吉特兌美元匯率一直保持在1美元兌3.8單位林吉特。但是在其它危機(jī)受害國經(jīng)歷兩種匯制的切換和調(diào)整過渡階段時，馬來西亞林吉特也受到了較大的影響，林吉特匯率同樣表現(xiàn)出劇烈的波動，從而引起市場的全面恐慌。本文將亞洲金融危機(jī)最先遭難的兩個國家泰國和菲律賓的匯率作為系統(tǒng)輸入，分析林吉特匯率的響應(yīng)。3.2 線性模型的擬合結(jié)果表 1 給出通過最小二

9、乘辨識方法估計的模型參數(shù)（辨識樣本個數(shù)為 70）和模型預(yù)測誤差。根據(jù)表 1，輸入項(xiàng) 均為正數(shù)，這表明泰國銀行宣布泰銖有控制地浮動、菲律賓中央 0 b銀行宣布允許比索對美元的匯率在更大的范圍內(nèi)浮動、印尼放棄以規(guī)定幅度控制匯率浮動的制度、韓國政府宣布將放寬韓元匯率的浮動限度對各國匯率，以及泰銖匯率和菲律賓比索匯率的波動對印尼盾均有貶值影響，即在輸入的作用下，貨幣的美元價值呈現(xiàn)下降趨勢。由表 1 還可看出模型估計值與實(shí)際觀測值的走勢相當(dāng)吻合，

10、基本上能夠準(zhǔn)確地跟蹤匯率變動的趨勢。由模型誤差獨(dú)立性檢驗(yàn)法確定系統(tǒng)階次[6]，結(jié)果表明系統(tǒng)階次的確定基本正確。表1 匯率二階動態(tài)系統(tǒng)辨識參數(shù)和預(yù)測誤差I(lǐng)DR KRW MYR① MYR② PHP THB1 a -1.1593 -1.1316 -1.0048 -1.1544 -0.7917 -0.64282 a 0.2083 0.2544 0.07147 0.2336 -0.1585 -0.24980 b 167.1443 194.105