高收益?zhèn)a(chǎn)品的實踐與解析

1、國內(nèi)高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品概況目前，國內(nèi)高收 ，國內(nèi)高收益?zhèn)Y管產(chǎn) 債資管產(chǎn)品仍屬于相 仍屬于相對小眾的產(chǎn)品。 小眾的產(chǎn)品。高收益?zhèn)哂械驮u級、高風(fēng)險、償還期限不確定、信披程度低等特點，研究跟蹤和定價難度高于一般信用債。目前，國內(nèi)高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品多為私募類產(chǎn)品，以私募基金、券商資管、基金專戶為主，此外有少量期貨資管、銀行理財產(chǎn)品。公募基金面臨嚴(yán)格的評級、期限、投資比例、信息披露等約束，很少有專門投資境內(nèi)高收益?zhèn)漠a(chǎn)品。國內(nèi) 國內(nèi)高收益?zhèn)Y管

2、收益?zhèn)Y管產(chǎn)品沒有統(tǒng)一 品沒有統(tǒng)一定義，統(tǒng)計時難 ，統(tǒng)計時難以涵蓋全部 涵蓋全部相關(guān)產(chǎn)品 關(guān)產(chǎn)品。首先，當(dāng)前國內(nèi)對高收益?zhèn)袩o權(quán)威定義，資管產(chǎn)品根據(jù)自身風(fēng)險收益要求，自主決定哪類債券屬于高收益?zhèn)黄浯?，高收益?zhèn)顿Y策略隨信用下沉幅度不同而存在較大差異，難以使用某一項或幾項特征去篩選出全部的高收益?zhèn)a(chǎn)品；再次，私募產(chǎn)品公開信息披露少，也制約了統(tǒng)計范圍。在概述 在概述高收益?zhèn)Y管產(chǎn) 收益?zhèn)Y管產(chǎn)品特征時 特征時，本文依 本文依據(jù)的樣本包括

3、的樣本包括（但不限于）名稱 但不限于）名稱含有“高收 高收益?zhèn)?益?zhèn)被颉案呦?高息債”字樣的資 字樣的資管產(chǎn)品，所 ，所作描述難以 描述難以涵蓋所有高收益產(chǎn) 所有高收益產(chǎn)品的特征。 的特征。投資策略 策略相較于普通固定收益類產(chǎn)品，高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品面臨更高的流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險，在投資目標(biāo)上多追求絕對收益。為了有效控制投資風(fēng)險，實現(xiàn)收益目標(biāo)，高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品主要采取以下投資策略：其一，分 一，分散化投資 化投資。高收益?zhèn)顿Y挖掘的是信用

4、瑕疵主體的機(jī)會，因此更需要分散化投資以抵御高風(fēng)險。部分產(chǎn)品在合同中明確對信用債單券的投資比例限制，例如資產(chǎn)管理計劃持有的信用債單券市值不超過凈資產(chǎn)的某一比例。但是，如果是禿鷲策略基金，鑒于投資標(biāo)的有限，投資分散度要求需要降低。其二，動態(tài) ，動態(tài)調(diào)整、擇 整、擇機(jī)配置 配置。根據(jù)歷史經(jīng)驗，高收益投資機(jī)會常常由流動性或者事件沖擊而來，所以高收益策略有一定的擇時需求。由于高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品的投資范圍并不局限于高收益?zhèn)?，高流動性的現(xiàn)金類、固收類

5、資產(chǎn)可作為高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品的底倉。在未能找到合適的高收益?zhèn)鶚?biāo)的時，高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品可能增加利率債或中高等級、中短久期信用債的配置比例，保障組合的流動性并獲取一定收益。其三， 其三，針對高收益?zhèn)?對高收益?zhèn)?，在定價上關(guān)注違約率 價上關(guān)注違約率、回收率和清算價 回收率和清算價值，評估風(fēng)險收益 ，評估風(fēng)險收益比，必 ，必要時可博取交 博取交易性機(jī)會 性機(jī)會。目前國內(nèi)高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品更重視非違約券到期兌付或交易性反彈的投資機(jī)會，其次是博弈違

6、約后債務(wù)重組收益或交易性回報。在高收益?zhèn)▋r上，著重分析債券違約概率和違約回收率，保守預(yù)估清算價值，篩選有一定性價比的高收益?zhèn)?。對于違約率，參考數(shù)據(jù)包括國內(nèi)債市歷史違約率、國際評級機(jī)構(gòu)累積違約率統(tǒng)計，并根據(jù)宏觀、市場、行業(yè)、公司等因素進(jìn)行調(diào)整。對于回收率，測算依據(jù)包括債務(wù)屬性、企業(yè)經(jīng)營能力、清算價值底線、法律支持、外部干預(yù)等，并可參考?xì)v史已違約主體回收情況。其四，控制 ，控制信用下沉 用下沉幅度。高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品重視對個券的精挑細(xì)選，

7、一是控制重倉券的收益率水平，謹(jǐn)慎持有折價幅度過高的債券，減少違約風(fēng)險；二是做好個券基本面研究，對信息進(jìn)行交叉驗證，判斷主體信用風(fēng)險及演化路徑；三是可能側(cè)重于流動性相對較優(yōu)或基本面研究難度相對較低的債券類型，例如交易所債券、國企產(chǎn)業(yè)債、城投債。其五，控 五，控制久期 久期。高收益?zhèn)闹黧w往往具有信用瑕疵，消息會對信用基本面產(chǎn)生較大影響，主體往往僅僅能判斷短期基本面，所以博取短期兌付是高收益?zhèn)顿Y的重要策略。我們會 我們會發(fā)現(xiàn)為了滿足以

8、上 現(xiàn)為了滿足以上投資策 資策略，國內(nèi)目 ，國內(nèi)目前公募和私募的高 公募和私募的高收益產(chǎn)品設(shè)計方向 益產(chǎn)品設(shè)計方向和細(xì)節(jié) 細(xì)節(jié)略有差異。 有差異。投資范圍 投資范圍私募類高收益 類高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品 資管產(chǎn)品的投資范圍 投資范圍較寬泛 寬泛。除高收益信用債以外，資管產(chǎn)品也可根據(jù)合 同約定，配置利率債、可轉(zhuǎn)債等其他固定收益類資產(chǎn)，或者現(xiàn)金類、商品及金融衍生品類、權(quán)益類資產(chǎn)等。固定收益類產(chǎn)品依據(jù)監(jiān)管規(guī)定對權(quán)益類資產(chǎn)存在投資限制。例如， “中泰

9、 赤月 7 號集合資產(chǎn)管理計劃”在說明書中約定，集合計劃不直接從二級市場買入股票，股 權(quán)類資產(chǎn)僅限持有可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股、可交債換股，以及因企業(yè)破產(chǎn)重整、因持有違約債券轉(zhuǎn)股 等被動形成的股票； “國泰君安君享年華高收益?zhèn)?1 號集合資產(chǎn)管理計劃”對持有權(quán)益類資產(chǎn)也有類似規(guī)定，并指出應(yīng)在其可交易之日起的 10 個交易日內(nèi)賣出相關(guān)權(quán)益類資產(chǎn)。整體來看，私募類高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品對投資范圍未作過多限制，資產(chǎn)配置較為靈活。針對高收益?zhèn)?高收益?zhèn)?，不?/p>

10、產(chǎn)品的 同產(chǎn)品的定義和投資 和投資范圍有所差異。 圍有所差異。一般情況下，私募類產(chǎn)品在合同中對高收益?zhèn)贿M(jìn)行籠統(tǒng)描述，未明確收益率要求。部分產(chǎn)品以信用評級為篩選標(biāo)準(zhǔn)，例如外評 AA+級及以下，或內(nèi)部評級較低的信用債；在債券狀態(tài)方面，高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品允許投資瀕臨違約或已違約債券，也有產(chǎn)品會明確主要投資于特定收益率以上的未違約債券；此外，一些產(chǎn)品著重投向特定類型的高收益?zhèn)赡苁浅鲇跐M足定制化需求、提升組合流動性等方面的考慮。例如“華泰紫金

11、高收益?zhèn)腺Y產(chǎn)管理計劃”約定中小企業(yè)私募債的投資比例為 0%-40%；創(chuàng)金合信推出了城投高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品； “鼎諾高收益?zhèn)炕?1號”僅投資于交易所債券。圖表2： 不同產(chǎn)品對高收益?zhèn)亩?的定義和投資范圍有所差異產(chǎn)品名稱 品名稱 高收益?zhèn)?收益?zhèn)x與投 義與投資范圍（部分） 部分）華泰紫金高收益?zhèn)腺Y產(chǎn)管理計劃 固定收益類資產(chǎn)比例為 0%—100%，其中中小企業(yè)私募債的投資比例為0%-40%；本集合計劃高收益?zhèn)傅氖前l(fā)行主體信

12、用評級在 AA+、AA、AA-以及 A+級別的非國家信用債券。國泰君安君享年華高收益?zhèn)?1 號集合資產(chǎn)管理計劃 銀行存款、債券等債權(quán)類資產(chǎn)占計劃資產(chǎn)總值的 80%-100%；本集合計劃主要投資于中低評級債券（含無評級債券）、受事件沖擊面臨違約風(fēng)險或已違約的各類債券。中泰赤月 7 號集合資產(chǎn)管理計劃 投資于債權(quán)類資產(chǎn)的比例不低于資產(chǎn)管理計劃總資產(chǎn)的 80%；投資信用債時，僅投資信用級別較低的信用債（債項公開評級在 AA+