選擇性信息披露及其監(jiān)管.pdf

1、信息披露制度一直是證券市場(chǎng)中最基本的制度安排之一，建立和完善這一制度的過程就是證券業(yè)界對(duì)其有效性、合理性、公平性不斷進(jìn)行辯論和求證的過程。按信息披露對(duì)象的范圍來(lái)劃分，證券信息披露方式可以分為面向所有投資者的公平披露和面向特定市場(chǎng)人士的選擇性披露。上市公司有選擇地進(jìn)行信息披露無(wú)疑會(huì)侵犯投資者平等獲取信息的權(quán)利，與證券市場(chǎng)公平、公正、公開的原則相悖離。但長(zhǎng)期以來(lái)世界各國(guó)證券業(yè)界對(duì)此卻各持一端，褒貶不一，成為證券市場(chǎng)的熱點(diǎn)問題之一。2000年

2、8月，美國(guó)證券交易委員會(huì)(即sEc)通過了證券市場(chǎng)信息的公平披露規(guī)則，明令禁止上市公司從事選擇性信息披露的行為，并隨之修訂了內(nèi)幕交易法的部分條文，試圖以此來(lái)廓清內(nèi)幕交易與選擇性披露相交叉的一些模糊范疇。在我國(guó)現(xiàn)階段資本市場(chǎng)急待規(guī)范和完善的形勢(shì)下，本文擬研究和借鑒美國(guó)關(guān)于選擇性披露行為的規(guī)制措施，并由此對(duì)規(guī)范我國(guó)上市公司信息披露制度提出幾點(diǎn)建議。 本文首先界定了選擇性披露的內(nèi)涵，并厘清了選擇性披露與內(nèi)幕交易制度的關(guān)系。選擇性披露與

3、內(nèi)幕交易制度中的泄密是兩個(gè)緊密相關(guān)的概念，二者均為上市公司在未做出公開披露的情況下向他人私下披露有關(guān)的重要信息。比較起來(lái)，二者均能使受密人具有利用內(nèi)幕信息從事非法證券交易的可能性，而且是使其僅僅利用與上市公司的密切關(guān)系就獲得了“堅(jiān)不可摧的信息優(yōu)勢(shì)”，而不是通過自身專業(yè)技能或勤奮努力來(lái)獲取利益的，從而使投資者對(duì)市場(chǎng)公正性喪失信心，勢(shì)必將歪曲證券市場(chǎng)的價(jià)值取向，動(dòng)搖信息披露制度的基礎(chǔ)，最終對(duì)證券市場(chǎng)的完整性造成不利的影響。但盡管如此，二者之

4、間還是存在著細(xì)微的差異。從某種意義上講，選擇性披露行為是一種特殊的泄密行為。此外，泄密行為一般是各國(guó)證券立法明確禁止的行為，而選擇性披露作特殊的泄密，目前卻并未受到各國(guó)證券法的普遍重視和規(guī)制。 從證券市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)過程來(lái)看，證券分析人士在市場(chǎng)信息的傳播方面扮演著重要的角色。在良莠不齊的各種信息肆意泛濫的市場(chǎng)環(huán)境下，作為專業(yè)人士的證券分析師對(duì)證券市場(chǎng)上的各類信息具有普通投資者無(wú)法比擬的收集、整理和分析能力，他們所出具的投資價(jià)值分析報(bào)告

5、經(jīng)?？梢宰笥疑鲜泄竟善钡氖袌?chǎng)表現(xiàn)，因而在傳遞市場(chǎng)信息、提高證券市場(chǎng)透明度等方面，具有不可替代的作用。正因?yàn)槿绱?，在過去相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，上市公司幾乎都已經(jīng)習(xí)慣于對(duì)各種證券中介機(jī)構(gòu)的咨詢、’分析人士進(jìn)行選擇性的信息披露。這種在證券市場(chǎng)司空見慣的信息披露方式，被其支持者們認(rèn)為是選擇性信息披露合理存在的力證。但近年隨著科學(xué)技術(shù)日新月異的發(fā)展，上市公司擁有了多樣化的信息傳遞渠道，如通過各種新聞媒體和互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)等直接面對(duì)所有的投資者公開披露公司信息

6、。其它投資者也因此而開始質(zhì)疑經(jīng)由證券分析師的選擇性披露渠道的合理性，認(rèn)為在科技信息高速發(fā)達(dá)的今天，投資者可以通過網(wǎng)絡(luò)取得所需要的公司信息，中間角色如證券分析師已無(wú)存在之必要。而且選擇性披露將使證券分析人士不再是通過自己的才智技能和研究分析能力來(lái)獲取市場(chǎng)的信任，而是通過與上市公司建立“特別關(guān)系”來(lái)牟利，這一方面使得證券分析師不敢出具客觀的投資分析報(bào)告，另一方面也導(dǎo)致證券投資分析界的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)。因此，多數(shù)投資者認(rèn)為選擇性信息披露與內(nèi)幕交易行

7、為在今天已并無(wú)差異。歷史上，早期選擇性披露行為的法律責(zé)任都是根據(jù)內(nèi)幕交易法所確立的原則特別是反欺詐條款進(jìn)行處理，這些原則均要求市場(chǎng)交易主體具有平等獲取上市公司信息的機(jī)會(huì)。根據(jù)信息公平披露原則，那些有選擇地向特定市場(chǎng)人士披露重大信息的行為將被認(rèn)為具有欺詐性而承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。但20世紀(jì)80年代初，美國(guó)聯(lián)邦最高法院在對(duì)有關(guān)案件的審理中卻改變了這一原則，認(rèn)為僅僅利用未公開的信息從事證券交易并不當(dāng)然地具有欺詐性。判斷一項(xiàng)證券交易行為是否具有欺

8、詐性，除了要考察其交易者是否掌握了未公開信息之外，更重要的是要分清“知道擁有”和“使用”重要信息的區(qū)別，主要是考察其獲取內(nèi)幕信息的行為方式或交易行為是否違反了特定的義務(wù)，即受密人對(duì)內(nèi)幕信息的利用是否違反受托人義務(wù)或誠(chéng)信義務(wù)。在確定其是否違反該特定義務(wù)的司法實(shí)踐中，聯(lián)邦最高法院主要依據(jù)一些可以實(shí)際考察的具體標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷，如受密人是否因接受內(nèi)幕信息而在將來(lái)直接或間接地獲得諸如金錢收入或名聲榮譽(yù)等利益。這種對(duì)選擇性披露行為和泄密行為的區(qū)別規(guī)制，

9、主要是因?yàn)楹笳咴缫咽艿絻?nèi)幕交易法的制約，而前者的法律性質(zhì)在司法界和證券業(yè)界還存在一些爭(zhēng)論。 但正如前文所述，隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展和交易手段的逐漸豐富，選擇性披露信息對(duì)證券市場(chǎng)的負(fù)面影響，與泄密等非法內(nèi)幕交易行為已沒什么差別，選擇性披露行為和泄密行為相交又的一些模糊范疇也難以廓清。實(shí)踐證明，上市公司選擇性披露行為往往是一些不正常證券交易的前奏，如內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱行為都是以優(yōu)先獲取內(nèi)幕信息為前提的，都將導(dǎo)致那些通過正當(dāng)分析、進(jìn)行

10、理性投資的投資者未必能夠獲得市場(chǎng)的平均收益，從而影響證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)社會(huì)福利的帕累托最優(yōu)?；诖?，sEc經(jīng)過審慎取證，在區(qū)別于內(nèi)幕交易法(避免使選擇性信息披露行為有違反多重法律之嫌)的設(shè)計(jì)下，2000年8月頒行了公平披露規(guī)則，明令禁止上市公司從事選擇性信息披露的行為。規(guī)范上市公司信息披露行為無(wú)疑將構(gòu)成整個(gè)市場(chǎng)信息合理、高效流通的基礎(chǔ)。而且，對(duì)選擇性披露行為的規(guī)制并不止于單純的禁止意義而已，而是要借此來(lái)避免通過非公平性披露而獲得的信息被非法利

11、用，從而對(duì)內(nèi)幕交易等濫用信息行為起到一定的防范作用。我國(guó)《證券法》第七十五條明確規(guī)定：“證券交易活動(dòng)中，涉及公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)或者對(duì)該公司證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的尚未公開的信息，為內(nèi)幕信息?！标P(guān)于禁止證券內(nèi)幕交易的制度規(guī)范，從《刑法》、《證券法》到《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》、《證券公司管理暫行辦法》、《上海市證券交易管理辦法》、《深圳市股票發(fā)行與管理暫行辦法》等法律法規(guī)，都充分顯示出我國(guó)證券監(jiān)管當(dāng)局對(duì)泄