信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行利差實(shí)證研究.pdf

1、我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，金融市場特別是固定收益市場的健康快速發(fā)展對于降低整個市場的融資成本、優(yōu)化社會融資結(jié)構(gòu)、建立多層次的資本市場、盤活現(xiàn)有存量資產(chǎn)等方面有著積極的意義。而資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新性的直接融資工具，具有市場潛在規(guī)模巨大、交易機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)靈活、不受主體評級限制、提高資產(chǎn)運(yùn)作效率和滿足多層次的投資者需求等優(yōu)點(diǎn)。在一系列利好政策指導(dǎo)下，資產(chǎn)證券化獲得了政府和各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的大力支持，近兩年我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展迅速，在發(fā)行規(guī)模、存量資

2、產(chǎn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)類型和參與機(jī)構(gòu)等方面都有了很大的發(fā)展。但是在快速發(fā)展的過程中也存在如法律法規(guī)體系不健全、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、市場分割、信息披露制度不健全、投資者不成熟、二級市場流動性差、發(fā)行定價(jià)不合理和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一同質(zhì)性強(qiáng)等諸多問題。
　　我國資產(chǎn)證券化正處在從增量發(fā)展向存量優(yōu)化轉(zhuǎn)變的重要時期，商業(yè)銀行開展信貸資產(chǎn)證券化對盤活存量資產(chǎn)、提高資本充足率、提高中間業(yè)務(wù)收入、改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和促進(jìn)商業(yè)銀行快速成功轉(zhuǎn)型有重要意義。雖然國內(nèi)對信貸資

3、產(chǎn)證券化的研究比較多，但國內(nèi)學(xué)者對信貸資產(chǎn)證券化的研究一般是進(jìn)行案例分析和制度探討的定性分析，以及對發(fā)達(dá)國家資產(chǎn)證券的實(shí)踐分析和理論研究，對我國信貸資產(chǎn)證券化市場的實(shí)際發(fā)行情況研究比較匱乏，對特定品種資產(chǎn)證券化的國內(nèi)市場整體發(fā)行情況的實(shí)證研究也不多，特別是資產(chǎn)證券產(chǎn)品的市場定價(jià)問題研究比較匱乏。
　　因此本文針對現(xiàn)階段發(fā)行規(guī)模最大的銀行企業(yè)貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，分別從基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量、信用評級、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)特征、發(fā)行債券特征和債券市場等方面

4、進(jìn)行分析，挖掘可能影響資信貸產(chǎn)支持證券發(fā)行定價(jià)的因素，并通過建立多元回歸模型再通過定量分析的方法，著眼于目前市場情況，考察影響因素的解釋力度。鑒于此本文的章節(jié)安排如下。
　　第一部分，首先對資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展情況以及研究狀況進(jìn)行了簡要梳理，在此基礎(chǔ)上根據(jù)國內(nèi)外對資產(chǎn)證券的研究情況，提出本文的研究內(nèi)容、研究框架和研究方法，并對文章研究的創(chuàng)新點(diǎn)和不足之處進(jìn)行了總結(jié)。我國的資產(chǎn)證券化進(jìn)程雖然進(jìn)程比較坎坷，但是形成了獨(dú)具中國特色的市場

5、格局，在不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)引導(dǎo)下逐漸向新常態(tài)化邁進(jìn);但是相比美國的資產(chǎn)資產(chǎn)證券化實(shí)踐和理論研究，我國仍然處于初級探索階段，對我國信貸資產(chǎn)證券化的研究主要是案例分析和制度探討定性分析，以及對發(fā)達(dá)國家資產(chǎn)證券的實(shí)踐分析和理論研究，對整個信貸資產(chǎn)證券化市場的研究相對比較匱乏。
　　第二部分，先從市場發(fā)行情況、運(yùn)作流程、市場投資者和債券的二級市場流動性四個方面介紹信貸資產(chǎn)證券化在我國的實(shí)踐情況，然后對比分析中美資產(chǎn)證券化定價(jià)。常用的資產(chǎn)證券化定

6、價(jià)方法有名義利差定價(jià)法、靜態(tài)利差定價(jià)法和期權(quán)調(diào)整定價(jià)法。目前參與銀行間債券市場的信貸資產(chǎn)支持證券的投資的金融機(jī)構(gòu)中商業(yè)銀行占比仍然很大，銀行之間“互持”產(chǎn)品的現(xiàn)象很嚴(yán)重，但是隨著信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展的良好態(tài)勢漸顯，投資者類型在不斷的豐富。近兩三年來雖然二級市場流動性有所改善，但是二級市場流動性仍然不足，投資者參與積極性不高，大部分投資者處于觀望狀態(tài)。產(chǎn)品定價(jià)方面，美國資產(chǎn)證券化市場比較成熟，其產(chǎn)品定價(jià)主要使用比較準(zhǔn)確的期權(quán)調(diào)整定價(jià)法?，F(xiàn)階

7、段由于基準(zhǔn)利率不完整、市場認(rèn)可度不高等原因，我國信貸資產(chǎn)證券化定價(jià)一般采用“相對利差定價(jià)法”;信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品比較簡單，一般只有優(yōu)先級和次級兩檔，在優(yōu)先級以及次優(yōu)級產(chǎn)品定價(jià)過程中一般采用“名義利差”定價(jià)的方式，即選擇同期且相似期限的參考債券然后在其基礎(chǔ)上上浮或下浮幾個基點(diǎn);而次級證券一般由發(fā)起機(jī)構(gòu)自留，所以一般沒有評級也沒有定價(jià)。
　　第三部分，對銀行信貸資產(chǎn)證券化中的企業(yè)貸款證券化產(chǎn)品進(jìn)行分析，從基礎(chǔ)資產(chǎn)特點(diǎn)、產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

8、和信用評級三方面來介紹目前我信貸資產(chǎn)證券化中銀行的企業(yè)貸款資產(chǎn)證券化發(fā)行的特點(diǎn)。銀行的企業(yè)貸款基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點(diǎn)有:涉及的行業(yè)多樣、貸款條件差別很大、非標(biāo)準(zhǔn)合同和流動性差，基于此在對銀行貸款基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行分析的過程中既要對單個資產(chǎn)進(jìn)行分析又要對資產(chǎn)池的多樣性進(jìn)行分析。本文主要從產(chǎn)品證券結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流的分配、信用增級和債券的贖回條款等對于企業(yè)貸款資產(chǎn)支持證券的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面進(jìn)行了分析。而評級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行評級時除了要考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量和產(chǎn)品的

9、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，還要分析參與機(jī)構(gòu)如資產(chǎn)管理人的資產(chǎn)池管理水平和服務(wù)商的收款能力等。
　　第三部分是承上啟下的關(guān)鍵章節(jié)，對銀行企業(yè)貸款資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池和結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的詳細(xì)分析，為第四部分進(jìn)行發(fā)行利差影響因素的分析做了充足的準(zhǔn)備。通過第三部分對基礎(chǔ)資產(chǎn)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和信用評級分析的基礎(chǔ)之上，總結(jié)影響債券發(fā)行利差的因素，主要包括基礎(chǔ)資產(chǎn)池質(zhì)量、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)特點(diǎn)、信用評級、資產(chǎn)支持證券特征和債券市場幾類。
　　第四部分，通過建立多元線性回歸模型，

10、研究信用評級、產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)特征和基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量對信貸資產(chǎn)證券中企業(yè)貸款資產(chǎn)支持證券發(fā)行利差的影響。模型部分采用逐步回歸的思想，通過選取不同的解釋變量建立多個多元回歸模型，然后分析不同模型之間的異同，分析發(fā)行利差的影響因素和影響因素的變化。論文通過回歸模型的回歸系數(shù)的符號，分析以上因素對資產(chǎn)支持證券的發(fā)行利差影響的方向性;通過回歸系數(shù)的絕對值的大小，分析以上因素對資產(chǎn)支持支持證券發(fā)行利差的影響的程度。
　　在樣本的選取方面，主要選取了2

11、012年至2016年2月底發(fā)行的有評級的共365只銀行企業(yè)貸款資產(chǎn)支持證券（68家銀行發(fā)行的137單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品）;考慮到選取的樣本全部是平價(jià)發(fā)行的，發(fā)行利率就是其票面利率，因此被解釋變量發(fā)行利差即為票面利率減去基準(zhǔn)利率。因?yàn)橹饕芯炕A(chǔ)資產(chǎn)池特征、結(jié)構(gòu)化特征和信用評級對發(fā)行利差的影響情況，所以債券特征和債券市場狀況為模型的控制變量，基礎(chǔ)資產(chǎn)池特征、結(jié)構(gòu)化特征和信用評級為解釋變量，建立多組多元回歸模型通過多角度的對比分析，探究發(fā)行利差

12、的影響因素。
　　多元回歸模型結(jié)果表明解釋變量中的信用評級、利息覆蓋率(IC)和支持厚度(LB)，控制變量中的發(fā)行規(guī)模(LnSize)、發(fā)行期限(MAT)和債券市場指數(shù)(INDEX)對債券的發(fā)行利差有較強(qiáng)的解釋力度;但是AAA和非AAA級債券對這些變量的敏感程度不同，AAA級債券投資者認(rèn)可度高，市場較成熟;固定利率債券和浮動利率債券對這些變量的敏感程度也不同。
　　最后一部分在通過前文的研究和分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合現(xiàn)階段我國信貸

13、資產(chǎn)證券化開展的實(shí)際情況，從資產(chǎn)證券化市場基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇和產(chǎn)品設(shè)計(jì)、信用評級和信息披露機(jī)構(gòu)方面提出政策建議。
　　我國資產(chǎn)證券化已經(jīng)發(fā)展到由規(guī)模發(fā)展到優(yōu)化存量轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時期，對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行分類細(xì)化深入研究有很大的實(shí)用性和必要性。本文著眼于目前我國信貸資產(chǎn)證券化市場，以挖掘影響資產(chǎn)支持證券發(fā)行定價(jià)的因素為出發(fā)點(diǎn)，從底層的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、信用評級、證券特征和債券市場情況，全面地分析影響銀行的企業(yè)貸款資產(chǎn)支持證