權益資本成本估計模型的最優(yōu)選擇.pdf

1、權益資本成本是權益資本的必要報酬率，即企業(yè)使用它所必須支付的最低報酬、它的高低，是人們衡量最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)、股票的價值和新股發(fā)行的價值、評估會計系統(tǒng)的透明度、公司治理情況、企業(yè)經(jīng)營績效的重要參考指標，因此，對它的估計有十分重要的意義。 可是，權益資本成本雖然在資本市場上客觀存在，人們卻無法觀測到，給它的估計帶來了一定的困難。金融界的學者們基于股票在資本市場上的風險收益關系提出了資本資產(chǎn)定價模型和套利定價模型。會計界的學者們考慮到了企

2、業(yè)未來的經(jīng)營和利潤分配情況，提出了股利折現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、非正常盈余折現(xiàn)模型等估計方法。 我國學者借鑒和修改了國外的模型，估計了我國資本市場的權益資本成本，并考察了其與融資策略、投資回報率、信息披露與透明度等的關系。然而利用不同模型的估計結(jié)果差異很大，最高的為19.28％，最低的2.1％。我國的權益資本成本究竟是多少是本文討論的問題，從根本上本文關心的是哪一種估計模型最適用于中國資本的市場。 不同模型估計結(jié)果

3、差異很大的問題不僅僅存在于中國，美國學者在比較了不同模型的估計之后，也得出相同的結(jié)論。由此，美國學者開始討論不同模型之間的適用性問題。他們從風險報酬的角度，系統(tǒng)偏差和非系統(tǒng)偏差程度，估價誤差的角度比較了不同模型的優(yōu)劣。 我國學者張景奇、孟衛(wèi)東、陸靜(2006)通過分析股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型及非正常盈余模型演變與推導過程，發(fā)現(xiàn)非正常盈余模型對計算我國股票內(nèi)在價值的較為有效。 但在非正常盈余模型中，基于不同假設上

4、提出的，不同的學者提出了不同的模型。包括Claus和Thomas(2001)提出的非正常盈余增長模型(CT模型)、Gebhardt，Lee，和Swaminathan(2001)提出的利潤回歸模型(GLs模型)和Ohlson和Juettner-Nauroth(2004)提出的零增長模型(PEG模型)等。這之中哪一個模型更具有效性，國內(nèi)尚無討論。本文的寫作動因之一是用不同的權益資本成本估計模型考察中國上市公司2001年至2005年的權益資本

5、成本，然后比較討論哪一個模型對我國資本市場更具解釋力。于是，本文首先介紹了不同的估計模型：資本資產(chǎn)定價模型(CAPM模型)、套利定價模型(APT模型)、股利折現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和非正常盈余折現(xiàn)模型。然后介紹了前人提出的不同模型比較方法：風險報酬法和估價誤差法。之后，本文選擇了基于非正常盈余模型之上，通過對未來增長率的不同假設上提出來的非正常盈余增長模型(CT模型)、利潤回歸模型(GLS模型)和零增長模型(PEG模型)估計了我國

6、2001年到2005年的權益資本成本。 由于股權分置改革以前，我國上市公司的股票分為流通股和非流通股，而非流通股的價格一直是各方爭論的焦點。由于非流通股實際上并沒有承擔市場的風險，因此，本文在估計權益資本成本進行估計的時候，僅僅考慮了我國流通股的權益資本成本。 本文的估計結(jié)果發(fā)現(xiàn)CT模型的估計值最大，五年之中的平均值為14.4％，PEG模型的估計值居中，平均為11.7％，GLS模型的估計值最小，平均為3.83％。本文又對

7、三個模型的估計值兩兩進行了相關性分析，發(fā)現(xiàn)GLS模型和PEG模型的相關性最高，平均為42％。 由于本文所估計的權益資本成本采用的是分析師預測的預期盈余，鑒于我國之前的學者都是用上市公司公布的盈余進行估計，本文也用真實的盈余對權益資本成本進行了估計，并比較了二者的平均值和相關性。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，二者的平均值比較接近，但二者的相關性在GLS模型下平均為80％，在PEG模型下平均為60％，在CT模型下很低，說明二者基本無法代替。 本

8、文考察了CAPM模型中B系數(shù)對權益資本成本的解釋力，結(jié)果發(fā)現(xiàn)其解釋力較弱，與前人的研究結(jié)果相同。本文又用風險、規(guī)模和市值賬面比(市凈率)三因素對權益資本成本進行了回歸，發(fā)現(xiàn)市值賬面比與CT模型和GLS模型估計的權益資本成本都有顯著的負相關性。但是規(guī)模因素對權益資本成本沒有足夠的解釋能力。 但是CAPM模型和三因素模型沒有能夠比較出三個模型的優(yōu)劣，因此本文選擇了用估價誤差的方法來對三個模型進行比較。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，GLS模型的估價誤差要

9、明顯的低于其余兩個模型。本文認為GLS模型更能夠準確地對股票進行定價，因此，本文認為在三個模型中GLS模型最優(yōu)。在GLS模型下，用非線性最小估計得到的權益資本成本，從2001年到2005年的平均值為0.03829;當估價誤差之和最小時，其五年的平均權益資本成本為0.04925。 為了考察預期收益與股票實際回報的關系，本文用權益資本成本的估計值作為解釋變量，對股票報酬率進行回歸。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，二者呈顯著的相關關系，但不能簡單地認為二者

10、是成正相關或負相關，不同的模型優(yōu)不同的結(jié)果。就GLS模型而言，權益資本成本越高，股票的報酬率越高。從GLS模型的研究結(jié)果本文還發(fā)現(xiàn)，我國投資者在進行股票投資的時候，不僅僅考慮了公司未來的預期收益，同時考慮了行業(yè)因素的影響。 本文的各部分內(nèi)容分別為： 第一部分：引言——本文寫作的動因，寫作的思路，本文的創(chuàng)新與不足。 第二部分：權益資本成本概述——國內(nèi)外學者對權益資本成本的定義，估計方法的探討，以及最有方法選擇的探討

11、。 第三部分：權益資本成本估計模型的選擇與樣本選擇——介紹了本文所比較的模型的選取和修正，本文數(shù)據(jù)的選取以及估計結(jié)果。 第四部分：權益資本成本估計模型的最優(yōu)選擇——首先考察了權益資本成本與CAPM模型中的beta系數(shù)的相關性，以此考察CAPM模型對權益資本成本的解釋能力；之后用權益資本成本與風險、規(guī)模、賬面市值比三因素的比較；最后用修正的估價誤差對三個估計模型做了比較。 第五部分：權益資本成本與未來回報的關系——