我國上市公司管理層持股與公司績效關系研究——來自機械行業(yè)的經(jīng)驗證據(jù).pdf

1、管理層持股是指激勵主體授予公司管理層股份形式的現(xiàn)實權益或潛在權益，從而激勵他們從公司所有者的角度出發(fā)勤勉工作，實現(xiàn)公司價值最大化和股東利益最大化的一種措施或制度安排，是為了解決公司所有者和經(jīng)營者之間的信息不對稱所帶來的代理成本而誕生的。目前，管理層持股已經(jīng)風靡全球，而在中國也受到了更多人的關注，并為不少公司所用。本文認為管理層持股之所以能迅速盛行首先得益于三大基礎理論。第一個基礎理論是委托代理理論?，F(xiàn)代企業(yè)制度的一個重要特征是企業(yè)所有權

2、與經(jīng)營權相分離，因此所有者與經(jīng)營者之間形成了一系列的委托代理關系，這造成了所有者和經(jīng)營者間的信息不對稱，產(chǎn)生了大量無謂的代理成本。所以，為了避免代理人經(jīng)營者為追求自我目標而損害委托人所有者的利益，根據(jù)Jensen和Meckling的觀點，讓管理者通過管理層持股分享部分剩余索取權將是可行的解決方法。第二個基礎理論是人力資本理論。舒爾茨指出，并非一切人力資本都是同等重要的，只有通過一定的方式投資、掌握了知識和技能的人力資本才是最重要的，這就

3、涉及到為不同的人力資本定價的問題，而給予管理層人員一定數(shù)量的股權就能很好地體現(xiàn)人才有別的價值觀。第三個基礎理論是激勵理論，它從激勵方式的選擇和安排角度支持了管理層持股。根據(jù)激勵理論，推行管理層持股之后，股東的身份不但能滿足高管們的成就需要和金錢需要，讓其相比普通員工更出色的能力和地位獲得補償；而且還能形成持續(xù)的刺激條件，刺激高管們始終為公司價值而奮斗，從而達到最好的激勵效果。 本文將研究范圍確定為我國機械行業(yè)的上市公司，從而排除

4、行業(yè)影響并控制住公司特征的異方差。其次，在管理層的界定上，不再自己肆意決定，而是根據(jù)證監(jiān)會的規(guī)定將管理層“法定”地定義為董事會成員、監(jiān)事會成員和高級管理人員，至于持股也僅指現(xiàn)股而不包括股票期權，以統(tǒng)一持股激勵的載體。第三，本文不再直接選擇單一指標作為變量，而是構筑了一個包括18個指標的5維度多指標綜合評價體系，并以得到的綜合績效得分值來作為公司績效的衡量指標。第四，本文特別引入了管理層持股結構的概念，研究管理層持股的結構性因素對公司績效

5、的可能影響，從而將研究由傳統(tǒng)的平面單維提升到立體多維。第五，參考已有文獻并根據(jù)中國的實際，本文將公司規(guī)模、研發(fā)與廣告費用和國有股比例三個變量作為控制變量引入研究。最終，本文總共得到了10個變量——管理層持股比例MR、管理層持股人占比MP、管理層持股強度EM、管理層持股離散度SM、經(jīng)理層持股占比OP、公司綜合績效得分TS、公司規(guī)模SIZE、廣告與研發(fā)費用IT、國有股比例CN和代表時間的虛擬變量D200j(j=2，3，4， 5)。無論是管理

6、層持股衡量變量還是公司績效指標層的構成，本文都未納入同證券市場關系密切的變量或指標，例如股票市值、托賓Q值等。這主要是因為我國證券市場仍處于發(fā)展階段，配套制度還不完善，市場投機性明顯，所以股票價格與基本面相背離的情況屢屢發(fā)生，降低了市場類變量或指標的準確性；此外，股權分置的改革使得不少公司的股票性質發(fā)生了很大的變化，為了使比較更為公平和穩(wěn)健，同樣需要選取更穩(wěn)定的代表基本面的指標，例如股票總數(shù)目和財務指標。 本文選定的樣本為200

7、6年之前上市的純A股機械行業(yè)上市公司，在去除數(shù)據(jù)曾中斷或出現(xiàn)異常的公司之后，待研究的樣本總數(shù)為164家?？紤]到面板數(shù)據(jù)能提供更多的有效信息，本文決定采用面板數(shù)據(jù)進行研究，選取的時間跨度為2001年-2005年，數(shù)據(jù)來源為各上市公司提供的年度財務報告。通過對管理層持股數(shù)據(jù)的處理和分析，本文發(fā)現(xiàn)已有越來越多的我國機械行業(yè)上市公司實現(xiàn)了管理層的持股，但與國外相比全行業(yè)的整體平均水平仍然很低，零持股的現(xiàn)象也比較嚴重。在地域分布上，我國機械行業(yè)上

8、市公司的管理層持股仍存在一定的地域偏好，但并不明顯；在人員分布上，管理層成員中持股的人數(shù)很有限，但其中經(jīng)理層人員還是占了相當比例，而且不存在整體偏低或整體偏高的明顯傾向；在數(shù)量分布上，管理層持股比例的平均水平較低，而且低水平的公司更多，2005年就有88.36％的管理層有持股公司的管理層持股比例不到1％?？梢?，雖然我國機械行業(yè)管理層持股的持股狀況有所改進，但仍然很不成熟。與管理層持股數(shù)據(jù)不同，公司績效的原始數(shù)據(jù)必須先轉化為本文所需的綜合

9、績效數(shù)據(jù)方能使用，本文采取因子分析的方法來進行這一階段的工作，最終提取了償債能力因子、盈利能力因子等7個因子來代表公司的績效，而指標權重則由各個因子的方差貢獻率提供。通過對因子分析結果的觀察可以看出，主營業(yè)務狀況、期間費用和利息支出是對機械行業(yè)上市公司的公司績效較為重要的影響因素。就全行業(yè)而論，機械行業(yè)的上市公司們的公司績效水平先增后減，總體變化缺乏規(guī)律，但近幾年各公司間的績效差距還是有所減少。 以上述的數(shù)據(jù)分析結果為基礎，并考

10、慮到已有研究的成果和面板數(shù)據(jù)在統(tǒng)計分析上的獨有特性，本文對管理層持股和公司績效管理進行了進一步的相關性分析和回歸分析。在經(jīng)過管理層持股對公司績效回歸、公司績效對管理層持股回歸、管理層持股和公司績效聯(lián)合回歸等一系列的回歸過程之后，本文最后發(fā)現(xiàn)我國機械行業(yè)上市公司的管理層持股比例和公司績效之間存在著顯著的相關關系，但這種相關關系不是唯一方向或線性的，它存在著13.1126％和43.5953％兩個分段點，呈現(xiàn)N形的曲線形狀；這與有關論中的非線

11、性相關的觀點相符，認為二者之間存在明顯的區(qū)間效應。至于管理層持股結構這一容易被人忽略的結構性因素，機械行業(yè)上市公司的表現(xiàn)卻因變量的不同而略有區(qū)別：管理層持股人占比MP對公司績效具有顯著的正向影響，管理層持股強度EM和管理層持股離散度SM因數(shù)值太小無法看出其與公司績效之間關系具體如何，經(jīng)理層持股占比OP則與公司績效相互顯著影響，由此可見引入管理層持股結構這一概念是成功的。 因此，本文認為完全有必要在我國機械行業(yè)中繼續(xù)甚至加強管理層

12、持股的實施力度，管理層有持股公司的公司績效之所以沒有展現(xiàn)出更好的成績，并非管理層持股在我國機械行業(yè)無效，而是因為行業(yè)內(nèi)公司管理層持股比例普遍過低，才使得激勵效果大打折扣。同樣需重視的是管理層持股的結構問題，更合理的管理層持股分配方案可以使激勵效果進一步強化。 本文創(chuàng)新之處：首先，專注于機械行業(yè)這一具體行業(yè)，而非籠統(tǒng)地對所有行業(yè)進行分析，這就盡可能地避免了某些公司品質性因素對研究的干擾，既科學又更具現(xiàn)實意義。第二，本文對相關變量的

13、選取較以往更加慎重和規(guī)范，更重視對數(shù)據(jù)本身的考察，實現(xiàn)了理論和數(shù)據(jù)的雙驅動。第三，不同于僅僅研究管理層持股比例與公司績效關系的傳統(tǒng)做法，本文特別引入了管理層持股結構這一概念，研究管理層持股比例與管理層持股結構對公司績效的共同影響，以更好地挖掘管理層持股與公司績效的關系。第四，不同于僅以 1-2 個指標來衡量公司績效的傳統(tǒng)做法，本文通過建立公司績效多指標綜合評價體系的方式來衡量公司績效，更加科學。最后，在控制變量的選擇問題上，除引入已有研