企業(yè)并購慣性實證研究

1、企業(yè)并購慣性實證研究?楊娟(西南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院成都611130)?中圖分類號F271文獻(xiàn)標(biāo)識碼A內(nèi)容摘要:在并購活動日益頻繁的今天，并購已經(jīng)成為企業(yè)快速成長與擴張的一條重要途徑。本文認(rèn)為對于并購活動與企業(yè)價值之間的關(guān)系應(yīng)該從企業(yè)長期發(fā)展過程角度出發(fā)，動態(tài)地分析企業(yè)在一段時間里實施的并購活動及戰(zhàn)略調(diào)整與調(diào)整前后經(jīng)營績效變化的關(guān)聯(lián)。本文通過對瀘夭化、燕京啤酒兩家上市公司并購發(fā)展軌跡的研究發(fā)現(xiàn)，慣性在兩家企業(yè)的并購過程中發(fā)揮了主導(dǎo)作用。研究

2、表明，兩家企業(yè)的并購慣性均呈現(xiàn)出先增強、再減弱的變化趨勢，這種并購慣性的間歇性，有利于企業(yè)通過有效的資源整合，提升企業(yè)總體經(jīng)營績效。關(guān)鍵詞:并購慣性并購整合并購價值效應(yīng)并購慣性概念“慣性“是伽利略提出的物理學(xué)概念，是指一個不受任何外力或者合外力為0)的物體將保持原有靜止或勻速直線運動狀態(tài)的屬性。在組織理論研究中，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)每個組織部受到強大的慣性力量的控制。嚴(yán)家明(2005)指出企業(yè)在其發(fā)展過程中表現(xiàn)出慣性，企業(yè)的戰(zhàn)略、組織結(jié)構(gòu)、文化、

3、政策等各個方面均表現(xiàn)出慣性特征，存在明顯的路徑依賴性。性有助于企業(yè)降低成本、提高效率，當(dāng)外界環(huán)境有大的變化時，慣性限制了管理者的視野，使他們沉灑于過去的成功經(jīng)驗，從而錯過了新的選擇和機會。由此，本文站在縱向歷史的發(fā)展角度，通過案例的形式，研究并購慣性軌跡及其價值效應(yīng)。實證案例分析本文以四川瀘天化股份有限公司與燕京啤酒兩家上市公司并購發(fā)展軌跡為對象進(jìn)行對比分析。四川瀘天化股份有限公司(000912)于1999年在深圳證券交易所A股發(fā)行上市

4、。四川瀘天化股份有限公司已擁有控股子公司四川天華股份有限公司、九禾農(nóng)資股份有限公司等，總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)68億元，幾年中總資產(chǎn)增長近一倍，這與公司并購策略有較大關(guān)系。燕京啤酒(000729)是中國最大啤酒企業(yè)集團(tuán)之一，1997年在深圳證券市場A股上市。現(xiàn)擁有包頭雪鹿、山東無名、福建惠泉、漓泉啤酒等子公司，公司從1999茸快速擴張，總資產(chǎn)規(guī)模從25億元增長到了2002年的55億元，并購活動在公司的發(fā)展壯大過程中起了舉足輕重的作用。筆者通過兩家公

5、司的年報及相關(guān)臨時公告，收集整理了其成長過程中的重大并購交易。(一)并購慣性企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模的平均水平)和頻率(特定時期內(nèi)交易次數(shù))進(jìn)行分類統(tǒng)計。物理學(xué)中慣性所保持的運動存在著兩個密切的概念，即方向和動量。在這里，對地域跨度和業(yè)務(wù)相關(guān)性度的描述，能夠從地域市場和產(chǎn)品市場層面初步勾勒出企業(yè)并購戰(zhàn)略的發(fā)展方向，對規(guī)模和交易頻率的刻畫，則是結(jié)合企業(yè)單筆并購交易的投入和企業(yè)對并購活動節(jié)奏的安排，反映出企業(yè)并購活動發(fā)展的動量水平。據(jù)此，若企業(yè)在其并

6、購發(fā)展歷程中幾乎未對并購戰(zhàn)略中涉及的四個維度實施過任何改變，則認(rèn)為該企業(yè)的并購慣性較強。表1、表2是關(guān)于瀘天化和燕京啤酒的并購交易歷史基于這四個維度的統(tǒng)計分析。由表1可知，瀘天化的并購呈現(xiàn)出較為明顯的路徑依賴性，并購活動主要考慮縱向并購兼顧橫向并購在地域跨度方面，前期集中在同屬管轄并購，后兩年兼具了同屬與異屬并購，存在很明顯的路徑依賴性。由表2可知，燕京啤酒的并購活動主要集中在19992003年，始終圍繞著啤酒這一核心業(yè)務(wù)，并且跨地區(qū)擴

7、張，且頻率快而且規(guī)模逐漸擴大，呈現(xiàn)出較為明顯的路徑依賴性，隨后則進(jìn)入以并購整合和擴建為主的成長階段。通過以上的分析，可以看到瀘天化與燕京啤酒的發(fā)展均受到了慣性力量的驅(qū)動，但其各自表現(xiàn)出的慣性發(fā)展模式卻存在較大差別，具體表現(xiàn)在兩家企業(yè)的慣性發(fā)展方向和動量明顯不同。瀘天化堅持以同屬并購為主，2001年并購活動業(yè)務(wù)相關(guān)性選擇并不明顯，20042006年橫向與縱向并購兼顧，既在產(chǎn)品上擴張，也在供應(yīng)鏈與銷售鏈上擴張，同步進(jìn)行有利于保持企業(yè)內(nèi)部增長

8、的協(xié)調(diào)性和穩(wěn)定性，符合企業(yè)的長期發(fā)展戰(zhàn)略，這一階段的并購表1瀘天化并購戰(zhàn)略分類統(tǒng)計當(dāng)學(xué)者從慣性的研究視角研究企業(yè)并購活動時，發(fā)現(xiàn)并購活動中同樣存在著組織慣性。在并購活動日益頻繁的今天，并購已經(jīng)成為了企業(yè)快速成長擴大的一條重要的途徑。由此本文認(rèn)為對于并購活動與企業(yè)價值之間的關(guān)系應(yīng)該從企業(yè)長期發(fā)展過程角度出發(fā)，動態(tài)地分析企業(yè)在一段時間里實施的一系列并購活動與戰(zhàn)略調(diào)整前后經(jīng).營績效變化的關(guān)聯(lián)。靳云匯、賈昌杰(2003)通過研究也發(fā)現(xiàn)慣性對我國

9、企業(yè)并購戰(zhàn)略的選擇具有顯著影響，表現(xiàn)為企業(yè)會傾向于重復(fù)以前實施過的并購類型，而且兩人提出并購活動中的慣性是一把“雙刃劍當(dāng)外界環(huán)境沒有大的變化時，慣的外在表現(xiàn)業(yè)費相關(guān)性地域跨度交易本文對兩家企業(yè)在一段時期內(nèi)實施的并購活動的地域跨度特定時期內(nèi)主要地域跨度戰(zhàn)略選擇，以省級行政區(qū)來劃分為同屬和異屬、業(yè)務(wù)相關(guān)性(從業(yè)務(wù)相關(guān)性分析，并購活動可以劃分為橫向和縱向)、規(guī)模特定時期內(nèi)，并購交易金額占圭在份2日口I20口同200520口自E口口日2009合

10、計年份1日9920002日日l2口口2200:3舍計檻陰日囚E5穰向344315縱向淚舍同居異居數(shù)量相對規(guī)鎮(zhèn)2l3日31.J6帽B2日21.0811B2口2:l，56圃B口12511l口231.B7圃D。日口，20帽自IU212表2燕京啤酒并購戰(zhàn)略分類統(tǒng)計業(yè)務(wù)相關(guān)性地域鴨度交易縱向Ht合同屬異屬數(shù)量相到ij!模日134lJ.951El458.91~E4E自.JIJ.圃E日E33J.自2圃E口E8.21田E331518《中文核心期刊要目總

11、覽》貿(mào)易經(jīng)濟類核心期刊85了系列的慣性并購后，合理的整合費用、有效的整合是比較重要的。通過案例分析可以發(fā)現(xiàn)，并購慣性存在于企業(yè)的并購活動中，表現(xiàn)為它們在并購戰(zhàn)略所涉及的業(yè)務(wù)相關(guān)性選擇、地域跨度、交易規(guī)模及交易頻率的選擇上具有較明顯的路徑依賴性，即存在并購慣性。然而，兩家企業(yè)并購慣性的發(fā)展方向和動量水平明顯不同，燕京啤酒著重橫向并購，而且傾向于并購規(guī)模較大的目標(biāo)企業(yè)，并購頻率較高而瀘天化則同時注重橫向與縱向并購，而且對規(guī)模較大的企業(yè)并沒有

12、表現(xiàn)出明顯的傾向性，并購頻率存在明顯的階段性。兩家企業(yè)在慣性動量方面存在共同性，即均出現(xiàn)先增強后變?nèi)醯内厔荩@種并購的間歇性給企業(yè)并購整合留下了空間。最后，本文考察了并購慣性給兩家企業(yè)帶來的價值效應(yīng)，并購以后公司可以利用被并購公司已有的市場資源，省去了自己新開發(fā)建設(shè)所需的時間，能夠節(jié)約企業(yè)成本，總資產(chǎn)和收入均能夠得到快速提升。理論上而言，企業(yè)整合能夠降低公司的運營成本，且能夠產(chǎn)生財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，但從瀘天化和燕京啤酒的并購案例中可以看出，高

13、額的整合費用已經(jīng)成為整合階段的拖累，財務(wù)協(xié)同效應(yīng)并沒有很好的發(fā)揮作用，所以并購后的整合階段從某種意義上說能夠決定并購的成敗。因此，企業(yè)必須通過了解自身的并購慣性和并購慣性的間歇性，結(jié)合并購戰(zhàn)略，分析外部環(huán)境，適時改變并購戰(zhàn)略，并且通過有效的資源整合，真正實現(xiàn)企業(yè)績效和資產(chǎn)運營能力的提高。6當(dāng)(二)并購慣性的價值效應(yīng)并購后的規(guī)模。通過并購，公司可以利用被并購公司已有的市場資源，省去自己新開發(fā)建設(shè)所需的時間，能夠節(jié)約企業(yè)成本。因此，慣性并購

14、作用下的企業(yè)將實現(xiàn)快速發(fā)展，企業(yè)的市場勢力能迅速增強。在瀘天化并購強度較大的20042006年間，公司的資產(chǎn)和營業(yè)收入強勁增長(見圖1、表3)。并購慣性作用下燕京啤酒的總資產(chǎn)和收入始終保持較快的增長態(tài)勢，在并購慣性較強的20002004年間，資產(chǎn)和收入規(guī)模的增長迅速(見圖2、表4)。并購后的運轉(zhuǎn)效率。瀘天化在并購慣性較為明顯的20042006年間，剔除行業(yè)宏觀環(huán)境的影響，其權(quán)益凈利率提高，主要是包括了縱向并購，能夠迅速降低公司的采購成本

15、。因為戴榕、干春暉(2002)研究表明縱向并購向前或向后一體化均可以通過交易的內(nèi)部化來節(jié)約資源配置成本，從短期看能夠很明顯提高超額收益率。當(dāng)進(jìn)入整合階段后，瀘天化的權(quán)益凈利率受高額整合費用的影響有很明顯的下降，已經(jīng)降到低于行業(yè)水平見圖3)。與瀘天化不同，燕京啤酒在并購慣性最為明顯的19992004年間，剔除行業(yè)宏觀環(huán)境的影響，其權(quán)益凈利率有所下滑，當(dāng)并購慣性效應(yīng)逐漸降低，進(jìn)入并購整合階段后，其權(quán)益凈利率則緩慢回升，但是受整合費用的影響其

16、增長速度慢于行業(yè)見圖的。通過兩者的分析也說明，企業(yè)經(jīng)歷結(jié)論OI19~~I2000I2001I202I2003I2004I200SI2006I200TI2008I200~一單資產(chǎn)135711358813409I36f.2IS~1~13&H14&6614992I5317I688117329a費葉脅?！?1384113761154111&941215212671312314111158861冒8011414&40208060(時半)氣型與葉

17、和twRF盯瀘天化總資產(chǎn)與營業(yè)收入瀘天化總資產(chǎn)和營業(yè)收入增長率統(tǒng)計圖1表3(恨川劇v氣時吉普櫚扎扭扭1“日I2田。l四日tl2，由“配3120011121TIi12o[JElI2田73擁嚴(yán)陽軍1“日‘|團(tuán)圓‘1，口四|自由耀1，，，，，，1曰Do.1B00111[)00“124001營、蛐周四II.ILO晴115田‘1“口響|盯由輒I24001136.0皿1“叫15回也I2100120l2oo9!20![7日口‘.00‘2400‘110

18、0.115田魅[燕京啤酒總資產(chǎn)和營業(yè)收入增長率統(tǒng)計燕京啤酒總資產(chǎn)與營業(yè)收入因2表4252015105O二壁二直業(yè)蠱二主二旦王且:二七七二十~.二二:二二:三主2005200520072DDB2009151112巴，，，巴11725I757234812059120.08112&4I4.5]瀘天化權(quán)益凈利率川一旦…2003“987固32000o“8715八三進(jìn)展階~斕畢主〉倒在費相容10|參考文獻(xiàn):I1.嚴(yán)家明.慣性管理一一企業(yè)持續(xù)發(fā)展之道

19、[M].經(jīng)濟科學(xué)出版社，20052.靳云匯，賃昌杰.慣性與并購戰(zhàn)略選擇U].金融研究，2003(12)3.玉剛，劉巖.企業(yè)并購戰(zhàn)略慣性研究一一復(fù)星醫(yī)藥、青島啤酒并購慣性對比分析口].北京交通大學(xué)學(xué)報，2011(1)4.AmburgerT.L.MinerA.S.StrategicMomentum:TheEffectsofRepetitivePositionalContextualMomentumonMergerActivity[J].St

20、rategicManagementJournal199213(5)5.劉巖.企業(yè)并購慣性研究[D].北京交通大學(xué)，2009燕京啤酒權(quán)益凈利率2012茸16期規(guī)模也在逐漸增長，20072009同樣采取了橫向與縱向的并購模式，但是并購規(guī)模逐漸減少，說明企業(yè)并購活動進(jìn)入到緩慢發(fā)展階段。燕京啤酒的并購活動從地域上看，多是異屬并購，從業(yè)務(wù)相關(guān)性角度看，均是橫向并購，路徑依賴性明顯。與瀘天化不同的是，燕京啤酒傾向于收購大規(guī)模的目標(biāo)企業(yè)，能夠迅速實現(xiàn)