企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)分析

1、《經(jīng)濟(jì)師》2005年第5期●財(cái)會(huì)經(jīng)濟(jì)摘要：文章從財(cái)務(wù)的角度對(duì)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)上的可行性、目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估、并購(gòu)籌資、并購(gòu)方式等進(jìn)行了全面的分析，試圖構(gòu)建企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)分析框架。關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)分析協(xié)同效應(yīng)中圖分類號(hào)：F2344文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1004—4914(2005)05—205—02企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)分析隨著我國(guó)社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)體制的逐步建立和現(xiàn)代企業(yè)制度的確立，資本集中已是企業(yè)進(jìn)行外延擴(kuò)大再生產(chǎn)的內(nèi)在要求，而并購(gòu)正是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)

2、的現(xiàn)實(shí)選擇。因此，對(duì)企業(yè)并購(gòu)進(jìn)行全面的財(cái)務(wù)分析，對(duì)于保證企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的順利進(jìn)行具有十分重要的意義。一、企業(yè)并購(gòu)可行性財(cái)務(wù)分析若A企業(yè)準(zhǔn)備并購(gòu)B企業(yè)，首先必須對(duì)并購(gòu)的收益和成本進(jìn)行詳細(xì)的分析。從財(cái)務(wù)決策的角度出發(fā)，只有當(dāng)并購(gòu)能增加企業(yè)的價(jià)值，即并購(gòu)效益要大于并購(gòu)成本時(shí)才可行。因此，A企業(yè)應(yīng)該對(duì)并購(gòu)經(jīng)濟(jì)收益、經(jīng)濟(jì)成本和并購(gòu)凈收益進(jìn)行估算。企業(yè)并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)收益指并購(gòu)后新企業(yè)的價(jià)值大于并購(gòu)前并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值之和的差額；企業(yè)并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)成本是

3、企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的支付價(jià)值扣除目標(biāo)企業(yè)價(jià)值之后的差額；企業(yè)并購(gòu)凈收益則是指企業(yè)并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)收益扣除企業(yè)并購(gòu)經(jīng)濟(jì)成本以后的差額。從經(jīng)濟(jì)上分析，企業(yè)并購(gòu)經(jīng)濟(jì)上可行的必然條件是企業(yè)并購(gòu)的凈收益必須大于零。二、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的定量分析對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估是企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)分析的重要內(nèi)容之一。在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行初步考察后，就應(yīng)該對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，以便確定理論上的合理價(jià)格和收購(gòu)成本。對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的定量模式主要有貼現(xiàn)模式、市盈率模式和市場(chǎng)價(jià)值模

4、式三種。(一)貼現(xiàn)模式貼現(xiàn)模式是指在對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)收益或現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，按照貨幣的時(shí)間價(jià)值以特定的貼現(xiàn)率將其轉(zhuǎn)成現(xiàn)值，作為目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。這一模式包括收益貼現(xiàn)法和現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，其優(yōu)點(diǎn)是將企業(yè)的價(jià)值與盈利能力結(jié)合起來(lái)，從動(dòng)態(tài)的角度對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)定，但對(duì)目標(biāo)企業(yè)的盈利預(yù)測(cè)缺乏準(zhǔn)確性。貼現(xiàn)模式計(jì)算的基本公式為：rv_∑南式中：v_一目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值；G——目標(biāo)企業(yè)第t年的現(xiàn)金流量或收益；i——貼現(xiàn)率。(二)市盈率模式市盈率模式指根

5、據(jù)上市企業(yè)行業(yè)的市盈率并結(jié)合企業(yè)的實(shí)際情況，確定上市企業(yè)合理的市盈率，然后由企業(yè)近期盈余計(jì)算上市企業(yè)的股票價(jià)值及企業(yè)價(jià)值。采用市盈率法對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的優(yōu)點(diǎn)是比較簡(jiǎn)單，但前提條件是必然具備完善的資本市場(chǎng)，信息要完全對(duì)稱，而且主觀性較強(qiáng)。市盈率模式的計(jì)算公式為：V=ELN式中：v—一目標(biāo)企業(yè)價(jià)值；卜市盈率；I——每股盈余；N—一企業(yè)發(fā)行在外股份總數(shù)。(三)市場(chǎng)模式市場(chǎng)模式是指對(duì)于非上市企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，先找出與目標(biāo)企業(yè)營(yíng)運(yùn)和財(cái)務(wù)上具有

6、可比性的上市企業(yè)作為參考，然后再按照參考企業(yè)的主要財(cái)務(wù)比率來(lái)推斷非上市企業(yè)的價(jià)值。其具體計(jì)算公式為：V=ER式中：v_目標(biāo)企業(yè)價(jià)值；卜目標(biāo)企業(yè)的市盈率；R——目標(biāo)企業(yè)的收益總額。如A企業(yè)收購(gòu)B企業(yè)，由于非上市企業(yè)B與上市企業(yè)c處于同一行業(yè)，二者的財(cái)務(wù)指標(biāo)，經(jīng)營(yíng)情況也大致相同，因而取上市企業(yè)c的20倍市盈率作為B企業(yè)的市盈率。又知B企業(yè)的當(dāng)期收益總額為200萬(wàn)元，則B企業(yè)的價(jià)值V為400萬(wàn)元(2002)。三、企業(yè)并購(gòu)融資分析在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件

7、下，企業(yè)融資方式大體上可分為兩種：其一是內(nèi)源●廖強(qiáng)風(fēng)融資，即將本企業(yè)的留存收益和折舊轉(zhuǎn)化為投資的過(guò)程；其二是外源融資，即吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的儲(chǔ)蓄，以轉(zhuǎn)化為自己投資的過(guò)程。隨著技術(shù)的進(jìn)步和生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，單純依靠?jī)?nèi)源融資方式已經(jīng)很難滿足企業(yè)的資金需求，外源融資方式已逐漸成為企業(yè)獲得資金的重要方式。企業(yè)并購(gòu)融資方式主要包括發(fā)行股票，承擔(dān)債務(wù)融資，賣方融資，目標(biāo)企業(yè)舉債杠桿收購(gòu)等。這些融資方式中，杠桿融資方式占有重要的地位。杠桿收購(gòu)融資以企業(yè)兼

8、并活動(dòng)為背景，是指某一企業(yè)擬收購(gòu)其他企業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)重組時(shí)，以被收購(gòu)企業(yè)資產(chǎn)和將來(lái)的收益能力做抵押，從銀行籌集資金用于收購(gòu)行為的一種財(cái)務(wù)管理活動(dòng)。在一般情況下，借人資金占收購(gòu)資金總額的70％～80％，其余部分為自有資金，通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)便可成功地收購(gòu)企業(yè)或其部分股權(quán)。通過(guò)杠桿收購(gòu)方式重新組建后的企業(yè)總負(fù)債率為85％以上，且負(fù)債中主要成分為銀行的借貸資金。在當(dāng)前市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下企業(yè)日益朝著集約化、大型化的方向發(fā)展，生產(chǎn)的規(guī)模性已成為企

9、業(yè)在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地的重要條件之一。對(duì)企業(yè)而言，采用杠桿收購(gòu)這種先進(jìn)的融資策略，不僅能迅速地籌措到資金，而且收購(gòu)一家企業(yè)要比新建一家企業(yè)來(lái)的快、效率也高。杠桿收購(gòu)融資較之傳統(tǒng)的企業(yè)融資方式而言，具有不少的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)：一是籌資企業(yè)只需要投入少量的資金便可以獲得較大金額的銀行貸款以用于收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)，即杠桿收購(gòu)融資的財(cái)務(wù)杠桿比率非常高，十分適合資金不足又急于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的企業(yè)進(jìn)行融資；二是以杠桿的融資方式進(jìn)行企業(yè)兼并、改組，有助于促進(jìn)

10、企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，進(jìn)行企業(yè)兼并、改組，是迅速淘汰經(jīng)營(yíng)不良、效益低下的企業(yè)的一種有效途徑，同時(shí)效益好的企業(yè)通過(guò)收購(gòu)、兼并其他企業(yè)能壯大自身的實(shí)力，進(jìn)一步增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)能力；三是對(duì)于銀行而言，由于有擬收購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)和將來(lái)的收益能力做抵押，因而其貸款的安全性有較大的保障，銀行樂(lè)意提供這種貸款；四是籌資企業(yè)利用杠桿收購(gòu)融資有時(shí)還可以得到意外的收益，這種收益主要來(lái)源于所收購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)增值，因?yàn)樵谑召?gòu)活動(dòng)中。為使交易成功，被收購(gòu)企業(yè)資產(chǎn)的出售價(jià)格一般都低于

11、資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值；五是杠桿收購(gòu)由于有企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者參股，因而可以充分調(diào)動(dòng)參股者的積極性，提高投資者的收益能力。杠桿收購(gòu)融資，是一種十分靈活的融資方式，采用不同的操作技巧，可以設(shè)計(jì)不同的財(cái)務(wù)融資模式。杠桿收購(gòu)需要借助大量的金融工具，其中最多的就是垃圾債券和銀行貸款，此外還有可轉(zhuǎn)債，股權(quán)資本等。(1)高級(jí)債務(wù)是指銀行貸款。也是杠桿收購(gòu)融資體系中的主要融資工具，由收購(gòu)企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)抵押向銀行貸款，這部分資金占企業(yè)收購(gòu)融資的60％左右。(2)垃圾債

12、券是指在有價(jià)證券市場(chǎng)上發(fā)行的信用級(jí)別較低、流動(dòng)性較差的債券。正是由于垃圾債券風(fēng)險(xiǎn)大、流動(dòng)性小，所以一般采取私募的形式。垃圾債券在杠桿融資中屬于夾層資金，所占比重大約30％左右。(3)可轉(zhuǎn)換債券是指在規(guī)定時(shí)間內(nèi)可以以市場(chǎng)價(jià)格或協(xié)定價(jià)格轉(zhuǎn)換為普通股的債券。(4)過(guò)橋貸款指在收購(gòu)企業(yè)未完全籌集到資金時(shí)，先由投資銀行向其提供過(guò)渡性的貸款，以使收購(gòu)活動(dòng)能夠順利進(jìn)行。對(duì)于投資銀行來(lái)說(shuō)，提供過(guò)橋貸款也存在一定風(fēng)險(xiǎn)。所以投資銀行都有過(guò)橋貸款的數(shù)量限制，

13、一般不超過(guò)杠桿收購(gòu)融資的10％。(5)股權(quán)資本指由枉桿收購(gòu)中發(fā)揮重要作用的經(jīng)理人員、一級(jí)貸款、夾層貸款和過(guò)橋貸款的提供者所認(rèn)購(gòu)的股份，包括優(yōu)先股和普通股。股權(quán)資本占全部收購(gòu)融資的5％左右。四、企業(yè)并購(gòu)方式分析(一)現(xiàn)金并購(gòu)方式分析假定企業(yè)A擬收購(gòu)企業(yè)B。設(shè)PVa為A企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)，PVb為B企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，PVab為并購(gòu)后聯(lián)合企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。則成功的并購(gòu)前提條件是PvabPVaPvh，即并購(gòu)后聯(lián)合企業(yè)的現(xiàn)金流量現(xiàn)值應(yīng)大于并購(gòu)前兩個(gè)企業(yè)現(xiàn)金

14、流量現(xiàn)值之和，并購(gòu)才應(yīng)進(jìn)行。就A企業(yè)而言，一205—萬(wàn)方數(shù)據(jù)《經(jīng)濟(jì)師)2005年第5期財(cái)會(huì)經(jīng)濟(jì)架22221企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)分析隨著我國(guó)社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)體制的逐步建立和現(xiàn)代企業(yè)制度的確立，資本集中已是企業(yè)進(jìn)行外延擴(kuò)大再生產(chǎn)的內(nèi)在要求，而并購(gòu)正是實(shí)現(xiàn)這目標(biāo)的現(xiàn)實(shí)選擇。因此，對(duì)企業(yè)并購(gòu)進(jìn)行全面的財(cái)務(wù)分析，對(duì)于保證企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的順利進(jìn)行具有十分重要的意義。一、企業(yè)并購(gòu)可行性財(cái)務(wù)分析若A企業(yè)準(zhǔn)備并購(gòu)B企業(yè)，首先必須對(duì)并購(gòu)的收益和成本進(jìn)行詳細(xì)的分析。從財(cái)務(wù)

15、決策的角度出發(fā)，只有當(dāng)并購(gòu)能增加企業(yè)的價(jià)值，即并購(gòu)效益要大于并購(gòu)成本時(shí)才可行。因此.A企業(yè)應(yīng)該對(duì)并購(gòu)經(jīng)濟(jì)收益、經(jīng)濟(jì)成本和并購(gòu)凈收益進(jìn)行估算。企業(yè)并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)收益指并購(gòu)后新企業(yè)的價(jià)值大于并購(gòu)前并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值之初的差額企業(yè)并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)成本是企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的支付價(jià)值扣除目標(biāo)企業(yè)價(jià)值之后的差額企業(yè)并購(gòu)凈收益則是指企業(yè)并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)收益扣除企業(yè)并購(gòu)經(jīng)濟(jì)成本以后的差額。從經(jīng)濟(jì)上分析，企業(yè)并購(gòu)經(jīng)濟(jì)上可行的必然條件是企業(yè)并購(gòu)的凈收益必須大于零。二、目

16、標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的定量分析對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估是企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)分析的重要內(nèi)容之一。在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行初步考察后，就應(yīng)該對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，以便確定理論上的合理價(jià)格和收購(gòu)成本。對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的定量模式主要有貼現(xiàn)模式、市盈率模式和市場(chǎng)價(jià)值模式三種。()貼現(xiàn)模式貼現(xiàn)模式是指在對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)收益或現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，按照貨幣的時(shí)間價(jià)值以特定的貼現(xiàn)率將其轉(zhuǎn)成現(xiàn)值，作為目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。這一模式包括收益貼現(xiàn)法和現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，其優(yōu)點(diǎn)是將企業(yè)

17、的價(jià)值與盈利能力銷合起來(lái)，從動(dòng)態(tài)的角度對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)定，但對(duì)目標(biāo)企業(yè)的盈利預(yù)測(cè)缺乏準(zhǔn)確性。貼現(xiàn)模式計(jì)算的基本公式為:V=~~(1i)t式中:V一一目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值C，一目標(biāo)企業(yè)第t年的現(xiàn)金流量或收益1一一貼現(xiàn)率。(二)市盈卒模式市盈率模式指根據(jù)上市企業(yè)行業(yè)的市盈率并結(jié)合企業(yè)的實(shí)際情況，確定上市企業(yè)合理的市盈率，然后出企業(yè)近期盈余計(jì)算上市企業(yè)的股票價(jià)值及企業(yè)價(jià)值。采用市盈率法對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的優(yōu)點(diǎn)是比較簡(jiǎn)單，但前提條件是必然具備完善

18、的資本市場(chǎng)，信息要完全對(duì)稱，而且主觀性較強(qiáng)。市盈率模式的計(jì)算公式為:V=EXLxN式中:V一一目標(biāo)企業(yè)價(jià)值E一一市盈率L一一每股盈余N一一企業(yè)發(fā)行在外般份總數(shù)。(三)市場(chǎng)模式市場(chǎng)模式是指對(duì)于非上市企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，先找出與目標(biāo)企業(yè)營(yíng)運(yùn)和財(cái)務(wù)上具有可比性的上市企業(yè)作為參考，然后再按照參考企業(yè)的主要財(cái)務(wù)比率來(lái)推斷非上市企業(yè)的價(jià)值。其具體計(jì)算公式為:V=EXR式中:V一一目標(biāo)企業(yè)價(jià)值E一一目標(biāo)企業(yè)的市盈率R一一目標(biāo)企業(yè)的收益總額。如A企業(yè)收購(gòu)B

19、企業(yè)，由于非上市企業(yè)B與上市企業(yè)C處于同一行業(yè)，二者的財(cái)務(wù)指標(biāo)，經(jīng)營(yíng)情況也大致相同，因而取上市企業(yè)C的20倍市盈率作為B企業(yè)的市盈率。又知B企業(yè)的當(dāng)期收益總額為200萬(wàn)元，則B企業(yè)的價(jià)值V為400萬(wàn)元(200x2)。三、企業(yè)并購(gòu)融資分析在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)融資方式大體上可分為兩種:其一是內(nèi)源融資，即將本企業(yè)的留存收益和折舊轉(zhuǎn)化為投資的過(guò)程其二是外源融資，即吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的儲(chǔ)蓄，以轉(zhuǎn)化為自己投資的過(guò)程。隨著技術(shù)的進(jìn)步和生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，

20、單純依靠?jī)?nèi)源融資方式已經(jīng)很難滿足企業(yè)的資金需求，外源融資方式已逐漸成為企業(yè)獲得資金的重要方式。企業(yè)并購(gòu)融資方式主要包括發(fā)行股票，承擔(dān)債務(wù)融資，賣方融資，目標(biāo)企業(yè)舉債杠桿收購(gòu)等。這些融資方式中，杠桿融資方式占有重要的地位。杠桿收購(gòu)融資以企業(yè)兼并活動(dòng)為背景，是指某一企業(yè)擬收購(gòu)其他企業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)重組時(shí)，以被收購(gòu)企業(yè)資產(chǎn)和將來(lái)的收益能力做抵押，從銀行籌集資金用于收購(gòu)行為的一種財(cái)務(wù)管理活動(dòng)。在一般情況下，借入資金占收購(gòu)資金總額的70%80

21、%.其余部分為自有資金，通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)便可成功地收購(gòu)企業(yè)或其部分股權(quán)。通過(guò)杠桿收購(gòu)方式重新組建后的企業(yè)總負(fù)債率為85%以上，且負(fù)債中主要成分為銀行的借貸資金。在當(dāng)前市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下企業(yè)日益朝著集約化、大型化的方向發(fā)展，生產(chǎn)的規(guī)模性已成為企業(yè)在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地的重要條件之一。對(duì)企業(yè)而言，采用杠桿收購(gòu)這種先進(jìn)的融資策略，不僅能迅速地籌措到資金，而且收購(gòu)一家企業(yè)要比新建一家企業(yè)來(lái)的快、效率也高。杠桿收購(gòu)融資較之傳統(tǒng)的企業(yè)融資方式而言，

22、具有不少的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì):一是籌資企業(yè)只需要投入少量的資金便可以獲得較大金額的銀行貸款以用于收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)，即杠桿收購(gòu)融資的財(cái)務(wù)杠桿比率非常高，十分適合資金不足又急于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的企業(yè)進(jìn)行融資二是以杠桿的融資方式進(jìn)行企業(yè)兼并、改組，有助于促進(jìn)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，進(jìn)行企業(yè)兼并、改組，是迅速淘汰經(jīng)營(yíng)不良、效益低下的企業(yè)的一種有效途徑，同時(shí)效益好的企業(yè)通過(guò)收購(gòu)、兼并其他企業(yè)能壯大自身的實(shí)力，進(jìn)一步增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)能力三是對(duì)于銀行而言，由于有擬收購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)和將

23、來(lái)的收益能力做抵押，因而其貸款的安全性有較大的保障，銀行樂(lè)意提供這種貸款四是籌資企業(yè)利用杠桿收購(gòu)融資有時(shí)還可以得到意外的收益，這種收益主要來(lái)源于所收購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)增值，因?yàn)樵谑召?gòu)活動(dòng)中，為使交易成功，被收購(gòu)企業(yè)資產(chǎn)的出售價(jià)格一般都低于資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值五是杠桿收購(gòu)由于有企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者參股，因而可以充分調(diào)動(dòng)參股者的積極性，提高投資者的收益能力。杠桿收購(gòu)融資，是一種十分靈活的融資方式，采用不同的操作技巧，可以設(shè)計(jì)不同的財(cái)務(wù)融資模式。杠桿收購(gòu)需要借

24、助大量的金融工具，其中最多的就是垃圾債券和銀行貸款，此外還有可轉(zhuǎn)債，股權(quán)資本等。(1)高級(jí)債務(wù)是指銀行貸款。也是杠桿收購(gòu)融資體系中的主要融資工具，由收購(gòu)企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)抵押向銀行貸款，這部分資金占企業(yè)收購(gòu)融資的60%左右。(2)垃圾債券是指在有價(jià)證券市場(chǎng)上發(fā)行的信用級(jí)別較低、流動(dòng)性較差的債券。正是由于垃圾債券風(fēng)險(xiǎn)大、流動(dòng)性小，所以一般采取私募的形式。垃圾債券在杠桿融資中屬于夾層資金，所占比重大約30%左右。(3)可轉(zhuǎn)換債券是指在規(guī)定時(shí)間內(nèi)可

25、以以市場(chǎng)價(jià)格或協(xié)定價(jià)格轉(zhuǎn)換為普通股的債券。(4)過(guò)橋貸款指在收購(gòu)企業(yè)未完全籌集到資金時(shí)，先由投資銀行向其提供過(guò)渡性的貸款，以使收購(gòu)活動(dòng)能夠順利進(jìn)行。對(duì)于投資銀行來(lái)說(shuō)，提供過(guò)橋貸款也存在一定風(fēng)險(xiǎn)。所以投資銀行都有過(guò)橋貸款的數(shù)量限制，一般不超過(guò)杠桿收購(gòu)融資的10%0(5)股權(quán)資本指由杠桿收購(gòu)中發(fā)揮重要作用的經(jīng)理人員、一級(jí)貸款、夾層貸款和過(guò)橋貸款的提供者所認(rèn)購(gòu)的股份，包括優(yōu)先股和普通股。股權(quán)資本占全部收購(gòu)融資的5%左右。四、企業(yè)并購(gòu)方式分析(

26、一)現(xiàn)金并購(gòu)方式分析假定企業(yè)A擬收購(gòu)企業(yè)B。設(shè)PVa為A企業(yè)的市場(chǎng)價(jià).PVb為B企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值.PVab為并購(gòu)后聯(lián)合企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。則成功的并購(gòu)前提條件是PVabPVaPVb?即并購(gòu)后聯(lián)合企業(yè)的現(xiàn)金流量現(xiàn)值應(yīng)大于并購(gòu)前兩個(gè)企業(yè)現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和，并購(gòu)才應(yīng)進(jìn)行。就A企業(yè)而言，一205一●財(cái)會(huì)經(jīng)濟(jì)《經(jīng)濟(jì)師》2005年第5期并購(gòu)后帶來(lái)的收益應(yīng)該高于并購(gòu)所支付的成本，否則，并購(gòu)在經(jīng)濟(jì)上是不可行的?，F(xiàn)金收購(gòu)是一種由收購(gòu)者以支付現(xiàn)金取得目標(biāo)企業(yè)所有權(quán)

27、的收購(gòu)行為。收購(gòu)是否經(jīng)濟(jì)合理的判定條件為(P、，ab—PVa)一PVb0。式中PvI，為企業(yè)A為收購(gòu)企業(yè)所支付的成本，由于收購(gòu)行為常會(huì)引起企業(yè)B股票價(jià)格上升，所以P、廠b主要包括企業(yè)B的原市場(chǎng)價(jià)值Vb和溢價(jià)部分△Vbo(二)股票并購(gòu)方式分析股票并購(gòu)方式分析包括換股比率的確定分析和并購(gòu)對(duì)企業(yè)每股收益的影響分析兩個(gè)方面的內(nèi)容。1換股比率的確定。企業(yè)并購(gòu)的根本目的在于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，因此，只有當(dāng)并購(gòu)后雙方企業(yè)的股東所擁有的股票價(jià)格大于并購(gòu)

28、前的價(jià)值時(shí)，雙方才能達(dá)成協(xié)議，即換股比率應(yīng)使雙方獲利。假設(shè)A企業(yè)擬并購(gòu)B企業(yè)。企業(yè)購(gòu)并成本為：C=(xPVAB—PVB)C1式中，xPv如為企業(yè)A為并購(gòu)B企業(yè)所要付出的股票價(jià)值：其中x。另糕，式中NA——并購(gòu)前A企業(yè)普通股總數(shù)；NB——并購(gòu)前B企業(yè)普通股總數(shù)；y一換股比率(N新股／NB)；c=交易費(fèi)用?？紤]并購(gòu)分析的一般原理，并購(gòu)成本最小值為C，，否則B企業(yè)不會(huì)同意；并購(gòu)成本最大值為并購(gòu)收益余額，否則A企業(yè)不會(huì)進(jìn)行并購(gòu)，所以：01半倍(

29、注：收購(gòu)方按市場(chǎng)價(jià)計(jì)算的市盈率小于被收購(gòu)方按收購(gòu)價(jià)計(jì)算的市盈率，對(duì)收購(gòu)方股東不利)可見，新方案使A企業(yè)股東收益下降，B企業(yè)股東受益。通過(guò)以上的比較分析，當(dāng)按收購(gòu)價(jià)計(jì)算B企業(yè)的市盈率低于A企業(yè)，按市場(chǎng)價(jià)計(jì)算的市盈率大于被收購(gòu)方按收購(gòu)價(jià)計(jì)算的市盈率時(shí)，對(duì)收購(gòu)企業(yè)有利(對(duì)企業(yè)并購(gòu)的啟示：盡量收購(gòu)市盈率較低的企業(yè))；反之，則對(duì)被收購(gòu)方有利。理論上，當(dāng)按收購(gòu)價(jià)計(jì)算被收購(gòu)企業(yè)時(shí)，收購(gòu)才會(huì)讓雙方滿意。本例中設(shè)收購(gòu)價(jià)為X則：‘i≮=半≥x=40(元)但

30、是，收購(gòu)方企業(yè)考慮到并購(gòu)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)收益的影響，有時(shí)雖然收購(gòu)價(jià)高于理論收購(gòu)價(jià)，但長(zhǎng)遠(yuǎn)看，收益仍是可觀的。參考文獻(xiàn)：1毛敏。張小燕企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)分析經(jīng)濟(jì)師，2002(7)2張立君國(guó)有企業(yè)利益相關(guān)者的共同治理機(jī)制財(cái)經(jīng)科學(xué)，2002(3)3張維迎企業(yè)理論與中國(guó)企業(yè)改革北京大學(xué)出版社，20004財(cái)政部注冊(cè)會(huì)計(jì)師考試委員會(huì)編財(cái)務(wù)成本管理，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2004(作者單位：長(zhǎng)沙理工大學(xué)管理學(xué)院湖南長(zhǎng)沙410076)(責(zé)編：賈偉)(上接第204頁(yè))以

31、及違反會(huì)計(jì)法規(guī)的單位和個(gè)人具有直接處罰權(quán)，以保護(hù)委派會(huì)計(jì)人員的合法權(quán)益，依法治理會(huì)計(jì)工作。4建立和完善與會(huì)計(jì)委派制相配套的管理制度。要使會(huì)計(jì)委派制順利實(shí)行，必須建立一套完整的制度以構(gòu)成會(huì)計(jì)委派制的運(yùn)行機(jī)制。這些制度應(yīng)包括以下內(nèi)容：(1)委派會(huì)計(jì)的檔案管理制度。對(duì)所有委派會(huì)計(jì)人員的檔案應(yīng)分職務(wù)、分層次統(tǒng)一管理對(duì)他們的檔案應(yīng)統(tǒng)一式樣、統(tǒng)一編號(hào)。要開發(fā)全國(guó)通用的委派會(huì)計(jì)人員檔案管理的系統(tǒng)軟件，形成全國(guó)性的委派會(huì)計(jì)人才市場(chǎng)。通過(guò)該檔案管理軟件進(jìn)

32、行委派會(huì)計(jì)人才的信息統(tǒng)計(jì)、信息查詢和信息分析。(2)委派會(huì)計(jì)的任職和職務(wù)升遷制度。委派會(huì)計(jì)的任職由會(huì)計(jì)主管機(jī)構(gòu)考核，由會(huì)計(jì)委派機(jī)構(gòu)認(rèn)定。且必須得到企業(yè)財(cái)產(chǎn)所有者的同意，但也要使企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者滿意。而關(guān)于委派會(huì)計(jì)的升遷，主要由會(huì)計(jì)主管機(jī)構(gòu)根據(jù)業(yè)績(jī)和工作年限向財(cái)產(chǎn)所有者推薦，最終由一206一企業(yè)財(cái)產(chǎn)所有者決定。(3)委派會(huì)計(jì)的考評(píng)輪崗制度。每個(gè)會(huì)計(jì)主管機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)所有其委派的會(huì)計(jì)人員進(jìn)行考評(píng)年檢，經(jīng)過(guò)會(huì)計(jì)年檢，一是調(diào)整企業(yè)因注冊(cè)資金變化、經(jīng)營(yíng)規(guī)

33、模變化而引起的委派會(huì)計(jì)范圍變化；二是對(duì)委派會(huì)計(jì)的年度業(yè)績(jī)進(jìn)行考核，對(duì)合格者(企業(yè)財(cái)產(chǎn)所有者滿意，會(huì)計(jì)管理機(jī)構(gòu)認(rèn)定合格)繼續(xù)留用，不合格者，經(jīng)會(huì)計(jì)管理機(jī)構(gòu)認(rèn)定，免任另派。單位的會(huì)計(jì)負(fù)責(zé)人每三年進(jìn)行一次輪崗交換，一般的會(huì)計(jì)人員也應(yīng)視情況進(jìn)行輪崗。(4)委派會(huì)計(jì)的工資、獎(jiǎng)金制度。委派會(huì)計(jì)獨(dú)立于委派的單位，是會(huì)計(jì)管理機(jī)構(gòu)聘用的員工。因此他們的工資獎(jiǎng)金應(yīng)由會(huì)計(jì)管理機(jī)構(gòu)統(tǒng)一管理、統(tǒng)一發(fā)放。用人單位或其委派機(jī)構(gòu)按合同標(biāo)準(zhǔn)每月向會(huì)計(jì)管理機(jī)構(gòu)繳納委派會(huì)計(jì)

34、的服務(wù)工資。年底根據(jù)合同規(guī)定的考核條款對(duì)委派會(huì)計(jì)的工作業(yè)績(jī)進(jìn)行考核，會(huì)計(jì)管理機(jī)構(gòu)再根據(jù)考核結(jié)果清算與用人單位間的服務(wù)費(fèi)用，實(shí)行多退少補(bǔ)，最后發(fā)放給委派會(huì)計(jì)與業(yè)績(jī)掛鉤的年終獎(jiǎng)金。(5)委派會(huì)計(jì)的培訓(xùn)、回避制度。委派會(huì)計(jì)人員應(yīng)每季召開一次座談會(huì)，每年參加兩期一周以上的業(yè)務(wù)培訓(xùn)，以加強(qiáng)學(xué)習(xí)和交流，使會(huì)計(jì)人員在政治思想、能力水平、業(yè)務(wù)知識(shí)等方面不斷更新。對(duì)委派者和經(jīng)營(yíng)者有直系親屬關(guān)系或經(jīng)濟(jì)利害關(guān)系的，必須實(shí)行委派回避制。參考文獻(xiàn)：1財(cái)政部關(guān)于試

35、行會(huì)計(jì)委派制度工作的意見財(cái)會(huì)，2002(12)2程倩淺析會(huì)計(jì)委派制的利與弊財(cái)會(huì)研究，2002(8)3袁暉會(huì)計(jì)委派制存在問(wèn)題探討經(jīng)濟(jì)師，2002(5)(作者單位：河北廣播電視大學(xué)河北石家莊050071)(責(zé)鳊：小青)萬(wàn)方數(shù)據(jù).財(cái)會(huì)經(jīng)濟(jì)并購(gòu)后帶來(lái)的收益應(yīng)該高于并購(gòu)所支付的成本，否則，并購(gòu)在經(jīng)濟(jì)上是不可行的。現(xiàn)金收購(gòu)是一種囪收購(gòu)者以支付現(xiàn)金取得目標(biāo)企業(yè)所有權(quán)的收購(gòu)行為。收購(gòu)是否經(jīng)濟(jì)合理的判定條件為(PVabPVa)PVbO。式中PVb為企業(yè)A

36、為收購(gòu)企業(yè)所支付的成本，由于收購(gòu)行為常會(huì)引起企業(yè)B股票價(jià)格上升，所以PVb主要包括企業(yè)B的原市場(chǎng)價(jià)值vb和溢價(jià)部分L::.Vbo(二)股票并購(gòu)方式分析股票并購(gòu)方式分析包括換般比率的確定分析和并購(gòu)對(duì)企業(yè)每股收益的影響分析兩個(gè)方面的內(nèi)容。1.換股~~率的確定。企業(yè)并購(gòu)的根本目的在于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，因此，只有當(dāng)并購(gòu)后雙方企業(yè)的股東所擁有的股票價(jià)格大于并購(gòu)前的價(jià)值時(shí)，雙方才能達(dá)成協(xié)議，即換股比率應(yīng)使雙方獲利。假設(shè)A企業(yè)擬并購(gòu)B企業(yè)。企業(yè)購(gòu)并

37、成本為:C=(XxPVABPVIl)C)式中.XXPVAB為企業(yè)A為并購(gòu)B企業(yè)所要付出的股票價(jià)值:其中X=L三旦L一，式中N一一并購(gòu)前A企業(yè)普通股總數(shù)NIlNA........T“ANll一一并購(gòu)前B企業(yè)普通股總數(shù)y→換股比率(N新股刷)C)=交易費(fèi)用?？紤]并購(gòu)分析的一般原理，并購(gòu)成本最小值為C)，否則B企業(yè)不會(huì)同意并購(gòu)成本最大值為并購(gòu)收益余額，否則A企業(yè)不會(huì)進(jìn)行并購(gòu)，所以:0)罵王注旦1三E衛(wèi)!PVIlC)延PVABPVAPVBNIl

38、N八解不等式:NAXPVBNAX(PVBPVAC1)lYINIlX(PVABPVB)NIlX(PVAC))換股比率具體為多少取決于市盈率、競(jìng)爭(zhēng)狀況及雙方并購(gòu)意愿。在這些情況下.由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的推動(dòng)，換股比率可能會(huì)超過(guò)上限，這主要是并購(gòu)企業(yè)基于并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)及并購(gòu)對(duì)企業(yè)收益的長(zhǎng)遠(yuǎn)影響考慮的。2.并購(gòu)對(duì)每股收益的影響。設(shè)并購(gòu)企業(yè)A與目標(biāo)企業(yè)B有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下表?！督?jīng)濟(jì)師~2∞5年第5期設(shè)A企業(yè)以每股35元的價(jià)格換股B企業(yè)股票.A企業(yè)股票價(jià)格為

39、64元，股票交換比率為3564=0.547在此比例下.A企業(yè)需發(fā)行新股數(shù)量為5470∞(0.547X1∞0000)股。因此，從以上分析可以得出:1∞o∞00250∞∞(1)A企業(yè)并購(gòu)后每股收益上升至4.10元(250創(chuàng)削547ωoA企業(yè)股東從并購(gòu)活動(dòng)中獲得收益(2)B企業(yè)并購(gòu)后每股收益下降至2.24元(0.547X4.10)，相對(duì)于原來(lái)的2.50元，B企業(yè)股東顯然不會(huì)接受這一換股比率。35瓦罐一“:=14倍坐倍(注:收購(gòu)方按市場(chǎng)價(jià)計(jì)算的

40、市盈率小子被收購(gòu)2.5方按收購(gòu)價(jià)計(jì)算的市盈率，對(duì)收購(gòu)方股東不利)可見，新方案使A企業(yè)股東收益下降，B企業(yè)股東受益。通過(guò)以上的比較分析，當(dāng)按收購(gòu)價(jià)計(jì)算B企業(yè)的市盈率低于A企業(yè)，按市場(chǎng)價(jià)計(jì)算的市盈率大于被收購(gòu)方按收購(gòu)價(jià)計(jì)算的市盈率時(shí)，對(duì)收購(gòu)企業(yè)有利(對(duì)企業(yè)并購(gòu)的啟示:盡量收購(gòu)市盈率較低的企業(yè))反之，則對(duì)被收購(gòu)方有利。理論上，當(dāng)按收購(gòu)價(jià)計(jì)算被收購(gòu)企業(yè)時(shí)，收購(gòu)才會(huì)讓雙方滿意。本例中，設(shè)收購(gòu)價(jià)為X則:~=豆豆引=40(元)2.54但是，收購(gòu)方企業(yè)

41、考慮到并購(gòu)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)收益的影響，有時(shí)雖然收購(gòu)價(jià)高于理論收購(gòu)價(jià)、但長(zhǎng)遠(yuǎn)看，收益仍是可觀的。參考文獻(xiàn):1毛敏，張小燕.企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)分析.經(jīng)濟(jì)師，2ω2(7)2.張立君.國(guó)有企業(yè)利益相關(guān)者的共同治理機(jī)制.財(cái)經(jīng)科學(xué)，2002(3)3.張維迎.企業(yè)理論與中國(guó)企業(yè)改革北京大學(xué)出版社，20004.財(cái)政部注冊(cè)會(huì)計(jì)師考試委員會(huì)編財(cái)務(wù)成本管理，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版手土.2004(作者單位:長(zhǎng)沙理工大學(xué)管理學(xué)院湖南長(zhǎng)沙410076)(責(zé)編:賈偉)(上接第204頁(yè))

42、以及違反會(huì)計(jì)法規(guī)的單位和個(gè)人具有直接處罰權(quán)，以保護(hù)委派會(huì)計(jì)人員的合法權(quán)益，依法治理會(huì)計(jì)工作。4建立和r..與會(huì)計(jì)委派制相配套的管理制度。要使會(huì)計(jì)委派制順利實(shí)行，必須建立一套完整的制度以構(gòu)成會(huì)計(jì)委派制的運(yùn)行機(jī)制。這些制反應(yīng)包括以下內(nèi)容:(1)委派會(huì)計(jì)的檔案管理制度。對(duì)所有委派會(huì)計(jì)人員的檔、案應(yīng)分職務(wù)、分層次統(tǒng)一管理，對(duì)他們的檔案應(yīng)統(tǒng)一式祥、統(tǒng)一編號(hào)。要開發(fā)全國(guó)通用的委派會(huì)計(jì)人員檔案管理的系統(tǒng)軟件，形成全國(guó)性的要派會(huì)計(jì)人才市場(chǎng)。通過(guò)該檔案管

43、理軟件進(jìn)行委派會(huì)計(jì)人才的信息統(tǒng)計(jì)、信息查詢和信息分析。(2)委派會(huì)計(jì)的任職和職務(wù)升遷制度。委派會(huì)計(jì)的任職由會(huì)計(jì)主管機(jī)構(gòu)考核，由會(huì)計(jì)委派機(jī)構(gòu)認(rèn)定，且必須得到企業(yè)財(cái)產(chǎn)所有者的同意，但也要使企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者滿意。而關(guān)于委派會(huì)計(jì)的升遷，主要由會(huì)計(jì)主管機(jī)構(gòu)根據(jù)業(yè)績(jī)和工作年~J.向財(cái)產(chǎn)所有者格薦，最終由企業(yè)財(cái)產(chǎn)所有者決定。(3)委派會(huì)計(jì)的考評(píng)輪商制度。每個(gè)會(huì)計(jì)主管機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)所有其委派的會(huì)計(jì)人員進(jìn)行考許年撿，經(jīng)過(guò)會(huì)計(jì)年栓，一是調(diào)整企業(yè)因注冊(cè)資金變化、經(jīng)營(yíng)

44、規(guī)模變化而引起的委派會(huì)計(jì)范周變化二是對(duì)委派會(huì)計(jì)的年皮業(yè)績(jī)進(jìn)行考核，對(duì)合格者(企業(yè)財(cái)產(chǎn)所有者滿意，會(huì)計(jì)管理機(jī)構(gòu)認(rèn)定合格)繼續(xù)留用，不合格者，經(jīng)會(huì)計(jì)管理機(jī)構(gòu)認(rèn)定，免任另派。單位的會(huì)計(jì)負(fù)責(zé)人每三年進(jìn)行一次輪崗交換，一般的會(huì)計(jì)人員也應(yīng)視情況進(jìn)行輪崗。(4)委派會(huì)計(jì)的工資、獎(jiǎng)金制度。委派會(huì)計(jì)獨(dú)立于委派的單位，是會(huì)計(jì)管理機(jī)構(gòu)騁用的員工。因此他們的工資獎(jiǎng)金應(yīng)由會(huì)計(jì)管理機(jī)構(gòu)統(tǒng)一管理、統(tǒng)一發(fā)放。用人單位或其委派機(jī)構(gòu)按合同標(biāo)準(zhǔn)每月向會(huì)計(jì)管理機(jī)構(gòu)繳納委派會(huì)計(jì)

45、的服務(wù)工資。年底根據(jù)合同規(guī)定的考核條款對(duì)委派會(huì)計(jì)的工作業(yè)績(jī)進(jìn)行考核，會(huì)計(jì)管理機(jī)構(gòu)再根據(jù)考核結(jié)果清算與用人單位間的服務(wù)費(fèi)用，實(shí)行多退少補(bǔ)，最后發(fā)放給委派會(huì)計(jì)與業(yè)績(jī)掛鉤的年終獎(jiǎng)金。(5)委派會(huì)計(jì)的培訓(xùn)、回避制度。委派會(huì)計(jì)人員應(yīng)每季召開一次座談會(huì)，每年參加兩期用以上的業(yè)務(wù)培訓(xùn)，以加強(qiáng)學(xué)習(xí)和交流，使會(huì)計(jì)人員在政治思想、能力水平、業(yè)務(wù)知識(shí)等方面不斷更新。對(duì)委派者和經(jīng)營(yíng)者有直系親屬關(guān)系或經(jīng)濟(jì)利害關(guān)系的，必須實(shí)行委派回避制。普魯考文獻(xiàn):1財(cái)政部.關(guān)于