中國貨幣政策傳導(dǎo)有效性研究——基于委托貸款數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).pdf

1、作為宏觀調(diào)控的重要手段之一，貨幣政策是否以及如何作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，即貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制問題在學(xué)術(shù)界得到廣泛關(guān)注。然而，與西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已具備健全的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系不同，我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制錯(cuò)綜復(fù)雜。一方面，伴隨著市場(chǎng)化改革的全面推進(jìn)和經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”階段的新要求，貨幣政策開始由數(shù)量調(diào)控向價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)型；另一方面，以委托貸款為代表的影子銀行近年來蓬勃發(fā)展，其在規(guī)避金融管制的同時(shí)為企業(yè)提供了重新配置資本的渠道。在此背景下，貨幣政

2、策利率傳導(dǎo)是否以及如何發(fā)揮作用，影子銀行發(fā)展對(duì)貨幣政策信貸傳導(dǎo)產(chǎn)生什么影響等問題亟待解答。
　　本文首先回顧了已有關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的相關(guān)研究，細(xì)致梳理了近年來我國貨幣政策的具體實(shí)踐，以及委托貸款這一創(chuàng)新性影子銀行機(jī)制產(chǎn)生的背景、發(fā)展現(xiàn)狀和運(yùn)作特點(diǎn)，闡明了使用委托貸款數(shù)據(jù)考察貨幣政策傳導(dǎo)有效性問題的獨(dú)特之處。在此基礎(chǔ)上，文章從“貨幣政策對(duì)委托貸款利率的影響”、“貨幣政策對(duì)委托貸款規(guī)模的影響”和“貨幣政策對(duì)委托貸款抵押擔(dān)保和期限的

3、影響”三個(gè)方面展開實(shí)證研究考察我國貨幣政策傳導(dǎo)有效性問題。
　　其一，本文在構(gòu)建理論模型分析利率傳導(dǎo)機(jī)制的基礎(chǔ)上，運(yùn)用手工搜集整理的上市公司委托貸款公告數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了我國貨幣政策利率傳導(dǎo)有效性問題。研究結(jié)果顯示，整體上看，貨幣政策對(duì)企業(yè)借款利率施加了顯著影響，存在以Shibor為中介變量的顯著中介效應(yīng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在融資歧視背景下，我國貨幣政策利率傳導(dǎo)表現(xiàn)出顯著的體制內(nèi)外差異。一方面，對(duì)國有企業(yè)等享有融資優(yōu)待的借款者而言，其

4、借款利率對(duì)貨幣政策變化十分敏感；另一方面，民營企業(yè)等體制外企業(yè)的借款價(jià)格長期處于高位，寬松貨幣政策并不能降低其借款利率。這些經(jīng)驗(yàn)結(jié)果表明，為進(jìn)一步提高我國貨幣政策利率傳導(dǎo)有效性，需要繼續(xù)深化金融體制改革，加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化，大力發(fā)展面向中小民營企業(yè)的金融機(jī)構(gòu)。
　　其二，以委托貸款這一典型的影子銀行機(jī)制為研究對(duì)象，本文進(jìn)一步實(shí)證考察了我國貨幣政策信貸傳導(dǎo)有效性問題。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，貨幣政策顯著影響了委托貸款規(guī)模：一方面，基于社會(huì)融資

5、規(guī)模數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)分析表明，當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，與銀行信貸顯著下降不同，委托貸款規(guī)模顯著增加；另一方面，基于上市公司委托貸款公告數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)表明，貨幣政策緊縮不僅在廣延邊際上提高了企業(yè)發(fā)放委托貸款的概率，而且在集約邊際上促使其發(fā)放的委托貸款規(guī)模增加。這表明以委托貸款為代表的影子銀行削弱了貨幣政策信貸傳導(dǎo)有效性。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策緊縮時(shí)期，與國有企業(yè)等體制內(nèi)企業(yè)相比，民營企業(yè)等體制外企業(yè)通過委托貸款向上市公司融資的概率和規(guī)模都相對(duì)更大

6、，這意味著影子銀行對(duì)貨幣政策信貸傳導(dǎo)的削弱作用機(jī)制在于，受到融資歧視的體制外企業(yè)更多地通過影子銀行機(jī)制融資。因而，為了提高貨幣政策信貸傳導(dǎo)有效性，貨幣當(dāng)局可嘗試將影子銀行納入貨幣政策中間目標(biāo)。
　　其三，利用手工搜集整理的上市公司委托貸款公告數(shù)據(jù)，本文還實(shí)證考察了貨幣政策對(duì)企業(yè)借貸抵押擔(dān)保、期限等條款設(shè)計(jì)的影響。實(shí)證結(jié)果顯示，貨幣政策會(huì)對(duì)抵押擔(dān)保、貸款期限等借貸條款施加顯著影響：一方面，緊縮的貨幣政策會(huì)提高借款企業(yè)提供抵押擔(dān)保的概

7、率，并且，隨著貨幣政策持續(xù)緊縮，債權(quán)人對(duì)抵押擔(dān)保的要求也會(huì)更加嚴(yán)苛；另一方面，貨幣政策緊縮顯著降低了委托貸款期限。進(jìn)一步地研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策對(duì)借貸條款的影響在企業(yè)特征維度表現(xiàn)出顯著的差異性：與股權(quán)關(guān)聯(lián)、國有和信息不對(duì)稱程度較低的借款企業(yè)相比，貨幣政策緊縮對(duì)非股權(quán)關(guān)聯(lián)、民營和信息不對(duì)稱程度較大借款企業(yè)提供抵押擔(dān)保的概率、貸款期限的作用力度更大。上述研究表明，除了降低信貸供給和資金價(jià)格以外，緊縮的貨幣政策還可以通過提高抵押擔(dān)保要求或縮短借貸