對賭協(xié)議在企業(yè)私募股權(quán)融資中的實(shí)踐分析——基于蒙牛和太子奶的案例對比.pdf

1、對賭協(xié)議(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，是指私募股權(quán)資本在進(jìn)行投資時(shí)，考慮到企業(yè)未來盈利能力的不確定性而與融資企業(yè)做出的一種約定，一般先設(shè)定一個(gè)具體的指標(biāo)，通常都是關(guān)于業(yè)績的財(cái)務(wù)性指標(biāo)，比如銷售收入增長率或是利潤增長率，也有非財(cái)務(wù)性指標(biāo)、企業(yè)行為、管理層去向等其他方面的相關(guān)指標(biāo)。如果企業(yè)能在規(guī)定時(shí)間內(nèi)達(dá)成指標(biāo)要求，則投資方將按協(xié)議給予企業(yè)管理層一定獎勵(lì)，若沒有達(dá)成指標(biāo)要求，則企業(yè)管理層給予投資方

2、相應(yīng)的利好以補(bǔ)償投資者的損失。投資方通過簽訂對賭協(xié)議來保障自身利益，同時(shí)也有效地激勵(lì)融資企業(yè)管理層。
　　自2004年蒙牛乳業(yè)通過對賭協(xié)議成功上市以來，對賭協(xié)議在我國開始被廣泛提及，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示目前我國的創(chuàng)投協(xié)議中有70％以上都附帶有對賭協(xié)議，而國內(nèi)企業(yè)與私募的對賭總是輸多贏少，贏了的企業(yè)堪稱一步登天，但是輸了的企業(yè)很大程度上就是艱難創(chuàng)業(yè)一賭成空。在我國，許多企業(yè)對私募股權(quán)融資有客觀需要，相應(yīng)的對賭協(xié)議也就客觀存在，但是對賭結(jié)果讓

3、人憂心。本文正是寫作于這樣的背景之下，希望能以現(xiàn)實(shí)案例為依托，分析我國私募股權(quán)融資企業(yè)其對賭成功和失敗的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，并為今后有意于私募股權(quán)融資的企業(yè)提供相應(yīng)的對策建議。
　　目前國內(nèi)外對對賭協(xié)議的研究都很少，即使在其發(fā)源地美國，對賭協(xié)議的運(yùn)用已相對成熟，但是專門針對對賭協(xié)議的研究也不多，多是在私募股權(quán)投資的研究中附帶提及。而在我國，由于對賭協(xié)議沒有明確的法律界定，在法學(xué)方面屬于前沿課題，所以對賭協(xié)議的研究大多都是法律方面的研究。而法

4、律方面的缺失再加上證監(jiān)局明令禁止對賭協(xié)議出現(xiàn)在IPO中，種種原因使得對賭協(xié)議在我國有很強(qiáng)的隱匿性，對賭協(xié)議的數(shù)據(jù)資料難以獲得，實(shí)證分析難以推進(jìn)，所以對賭協(xié)議少有的在經(jīng)濟(jì)學(xué)方面的研究也大多只是個(gè)別經(jīng)典案例的案例分析。此類案例分析的思路一般都是選取一兩個(gè)典型案例，分析該案例企業(yè)的資本運(yùn)作，研究其對賭結(jié)果產(chǎn)生的原因，引申出一般經(jīng)驗(yàn)，最后為其余融資企業(yè)提供建議。本文的分析大體上沿用這種模式，但本文采用了一正一反兩個(gè)對賭結(jié)果迥異的案例來進(jìn)行對比分

5、析，并在案例對比的思路上創(chuàng)新性地按對賭的流程來分階段一一對比，在最后對策建議部分也采用這一思路，在對賭協(xié)議簽訂的前、中、后三個(gè)階段分別給出相應(yīng)的對策建議，與一般的案例分析最后得出較為零散的分析結(jié)論相比，本文想給出的是一個(gè)具有完整邏輯體系的對策建議方案。
　　本文的具體研究原則是理論與實(shí)踐相結(jié)合。在理論部分，研究對賭協(xié)議的內(nèi)涵、構(gòu)成要素、特征及其存在的理論基礎(chǔ)以及目前的研究現(xiàn)狀，從而在學(xué)術(shù)觀點(diǎn)上對對賭協(xié)議有一個(gè)較為清楚的了解;在實(shí)踐

6、方面，首先是結(jié)合國外的情況對比剖析當(dāng)前我國企業(yè)私募股權(quán)融資運(yùn)用對賭協(xié)議的現(xiàn)狀，總結(jié)對賭協(xié)議在我國的實(shí)踐特征，再通過具體的實(shí)際案例的對比分析總結(jié)對賭成功及失敗的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，最后發(fā)散思考得出企業(yè)運(yùn)用對賭協(xié)議進(jìn)行私募股權(quán)融資時(shí)的對策建議。
　　本文采用案例對比分析的形式來分析對賭協(xié)議在我國企業(yè)私募股權(quán)融資中的實(shí)踐問題，所選的成功案例是蒙牛乳業(yè)與摩根斯坦利等3家私募機(jī)構(gòu)的對賭，失敗案例是太子奶與高盛等3家私募機(jī)構(gòu)的對賭。案例選擇依據(jù)主要有兩

7、點(diǎn)，一是蒙牛乳業(yè)作為公認(rèn)的我國第一例對賭成功的案例，是我國對賭的先驅(qū)也是成功的典范，極具研究價(jià)值，而太子奶是摩根斯坦利（蒙牛的主要對賭方）選擇的第二家乳制品企業(yè)，其與私募的對賭最終使其創(chuàng)始人輸?shù)袅似髽I(yè)控制權(quán)，作為失敗的案例，太子奶的教訓(xùn)是慘痛的，也是十足經(jīng)典的。二是蒙牛和太子奶有許多的相似性，將雙方進(jìn)行對比會對對賭協(xié)議本身有更深的了解，這是因?yàn)槊膳：吞幽潭紝儆谌橹破沸袠I(yè)，雙方的對賭方也十分相似，事實(shí)上在太子奶接受私募投資之初就被業(yè)內(nèi)預(yù)

8、言為“下一個(gè)蒙牛”，然而雙方相似的開頭結(jié)果卻截然不同，將二者進(jìn)行對比可以排除諸如行業(yè)、外資方的干擾，將研究的目光集中在對賭協(xié)議本身，這也是本文選擇這兩個(gè)案例進(jìn)行對比分析的最主要原因。
　　本文在案例對比分析部分的具體思路，是按照對賭協(xié)議簽訂的流程來分階段進(jìn)行對比，分析每一個(gè)階段蒙牛和太子奶面臨的狀況以及各自的做法，為最終天差地別的結(jié)果從源頭開始一步步對比找出原因，最后總結(jié)出對賭成功與失敗的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。案例分析的目的在于給今后其余想要

9、通過對賭協(xié)議來融資的企業(yè)提出相關(guān)對策建議，在文章分析對策建議這一部分時(shí)采用一脈相承的分析邏輯，結(jié)合案例對比分析所得出的相關(guān)成功和失敗的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，在對賭協(xié)議簽訂前，對賭協(xié)議簽訂時(shí)以及對賭協(xié)議簽訂后三個(gè)階段分別為融資企業(yè)提出相應(yīng)的對策建議，從而在對賭協(xié)議簽訂流程的邏輯上形成一個(gè)完整的、系統(tǒng)性的對策建議體系。這是本文最大的創(chuàng)新之處。
　　本文在案例的選擇上也有創(chuàng)新之處，蒙牛乳業(yè)和太子奶的案例都曾分別作為對賭協(xié)議經(jīng)典案例在相關(guān)文獻(xiàn)中被提及