蒙牛私募股權(quán)投資(pe)上市案例分析

1、,一、案例簡述,1 蒙牛為何選擇PE融資,2 外資進(jìn)入蒙牛進(jìn)程,3 通過IPO外資成功退出,,1 蒙牛為何選擇PE融資,另外，債權(quán)融資的可行性分析,私募股權(quán)投資,簡稱PE( Private Equity) ,主要是指通過私募形式投資于非上市企業(yè)的權(quán)益性資本,或者上市企業(yè)非公開交易股權(quán)的一種投資方式。私募,顧名思義就是采取非公開發(fā)行方式,向特定的群體(往往是有風(fēng)險(xiǎn)辨別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的機(jī)構(gòu)和個(gè)人) 募集資金。

2、 本案例中私募股權(quán)投資是指成長型基金。,2002年6月5日，摩根士丹利在開曼注冊了兩家殼公司：China Dairy Holdings和其全資子公司 MS Dairy Holdings，第一家作為未來收自己對“蒙?！蓖顿Y資金的帳戶公司，第二家作為對“蒙?！边M(jìn)行投資的股東公司。 2002年9月23日，

3、“蒙?！痹谟倬S京群島（BVI）注冊了兩家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd.（金牛公司）和 Yinniu Milk Industry Ltd.（銀牛公司），兩家公司注冊股本5萬股，注冊資金5萬美元，每股面值1美元。2002年9月24日，China Dairy Holdings擴(kuò)大法定股本1億倍，并開始對外發(fā)售股份，股份從1000股擴(kuò)大為1000億股，分為一股十票投票權(quán)的A類股5200股和一股一票投票權(quán)的B類股

4、99999994800股，并規(guī)定原來的1000股舊股算作A類股份，包含于5200股A類股份之內(nèi)。 2002年10月17日，“金?！迸c“銀?！币?美元/股的價(jià)格，分別投資1134美元、2968美元認(rèn)購了1134股和 2968股的A類股票，加上以前各自持有的500股舊股，“金?！迸c“銀?！焙嫌?jì)持有A類股票5102股。緊隨其后，三家金融機(jī)構(gòu)以530美元/股的價(jià)格，分別投資17332705美元、5500000美元、314100

5、7美元，認(rèn)購了 32685股、10372股、5923股的B類股票，合并持有B類股票48980股，三家金融機(jī)構(gòu)總計(jì)為China Dairy Holdings提供了現(xiàn)金2597.3712萬美元（注：2002年稅后利潤7786玩乘以8倍市盈率得出當(dāng)時(shí)“蒙牛股份”的總價(jià)值應(yīng)該是6.5億元，6.5億乘以1/3得2.16億元即2597.3712萬美元）。China Dairy Holdings其余A類股票（98股）和B類股（99999994800股

6、） 則未發(fā)行。,2 外資進(jìn)入蒙牛進(jìn)程,2003年 9月19日，“金牛”、“銀牛”分別將所持有的開曼群島公司1634股（500股開曼群島公司最初成立時(shí)“金?！彼止煞荩由?134股管理層于首次增資前認(rèn)購的股份）、3468股（同上的500股，加上2968股）A類股票轉(zhuǎn)換成16340股、34680股B類股票，管理層股東在開曼群島公司中所占有的股權(quán)比例與其投票權(quán)終于一致， 均為51%。 注：（16340+34680）/48

7、680=51%：49%，但未轉(zhuǎn)換前股份數(shù)量比例卻是9.4%：90.6% （即5102：48680）。 2003年9月30日，開曼公司重新分類股票類別，將已發(fā)行的A類、B類股票贖回，并新發(fā)行900億股普通股，加100億股可換股債券，每股面值均為0.001美元?！敖鹋！?、“銀?！薄⒛Ω康だ?、鼎暉和英聯(lián)投資原持有的B類股票一起轉(zhuǎn)換成普通股，轉(zhuǎn)換后的普通股持有量為：“金牛”16340股（16.34%）、“銀牛”34680股

8、（34.68%）、摩根士丹利32685股（32.69%）、鼎暉10372股（10.37%）、英聯(lián)投資5923股（5.92%）。 2003年9月，鑒于牛根生團(tuán)隊(duì)取得了2003年的輝煌成果，“金牛”和“銀?！痹诠煞蒉D(zhuǎn)化為普通股的同時(shí)，獲得以面值認(rèn)購新的普通股的權(quán)利，新認(rèn)購的股份數(shù)量上限是“金牛”和“銀?！钡暮嫌?jì)持股數(shù)量不能超過開曼公司總股本的66%，即可以新認(rèn)購43636股，此新認(rèn)購的部分按照原來“金?！迸c“銀牛”的持股比例分配為139

9、75股：29661股，分別劃入“金?！迸c“銀牛”名下。這樣，蒙牛系與私募投資者在開曼公司的股比變?yōu)?5．9％：34．1％。 注：（5120+43636）/48980=65.9%：34.1%。,2003年10月，三家戰(zhàn)略投資者鑒于“蒙牛股份”當(dāng)年的稅后利潤將超過2.3億元，前期投資市盈率已經(jīng)下降到2.82倍以下（外資以2.16億元獲得了近1/3的股權(quán)，因此市值僅約6.5億元，2.16/2.3*0.33=2.82），因此，決定增大持有量，但

10、是，牛根生堅(jiān)決不放32%的最高外資投資底線，于是，新的投資只能以認(rèn)購可轉(zhuǎn)債這個(gè)新金融品種實(shí)現(xiàn)了。外資系斥資3523.3827萬美元，購買未來轉(zhuǎn)股價(jià)0.096美元/股的債權(quán)，等于以0.74港元/股的價(jià)格預(yù)訂了3.67億股上市公司股票（IPO半年后可轉(zhuǎn)30%，一年后可全部轉(zhuǎn)股）。 2003年10月20日，毛里求斯公司以3.038元/股的價(jià)格增持了9600萬股“蒙牛股份”（其于“蒙牛股份”的持股比例上升至81.1%），以人民幣兌美元的匯率

11、為1：8.27計(jì)算，這筆款項(xiàng)的資金數(shù)量恰好等于二次增資資金2004年3月22日，“金?！迸c“銀?！睌U(kuò)大法定股本，由5萬股擴(kuò)至10萬股，面值1美元/股，這樣一來，它們各有了5萬股未發(fā)行的新股份。 2004年3月22日，“金牛”和“銀?！毕蛟蓶|發(fā)行32294股和32184股新股 。 2004年3月22日，“金?！薄ⅰ般y?！狈謩e推出“公司權(quán)益計(jì)劃”，“以酬謝金牛、銀牛的管理層人員、非高級管理人員、供應(yīng)商和其他投資者對蒙牛集團(tuán)發(fā)展作出的貢

12、獻(xiàn)”。每份“公司權(quán)益計(jì)劃”價(jià)格為1美元，受益者將其轉(zhuǎn)換成對應(yīng)的“金?！薄ⅰ般y?！惫蓹?quán)時(shí)，每股轉(zhuǎn)換價(jià)格是：“金?！?12美元，“銀?！?38美元。,2004年3月23日，“牛氏信托”誕生 。牛根生本人以1元/份的價(jià)格買下了絕大部分（9099份）金牛“權(quán)益計(jì)劃”和全部銀牛（17816份）“權(quán)益計(jì)劃”，加上他原來持有的“金牛股份”23019股（占金牛全部股本的27.97%），把這些股份的投票權(quán)和絕對財(cái)產(chǎn)控制權(quán)信托給牛本人，“權(quán)益計(jì)劃”受益人選

13、擇權(quán)、轉(zhuǎn)股后募集的股金和轉(zhuǎn)股后的投票權(quán)，也信托給牛。 2004年3月23日，牛根生以各1美元的象征性代價(jià)，從三家外資投資者手中獲得8716股開曼公司普通股，占全部開曼公司股本的6.1%。為此，牛根生承諾，至少5年內(nèi)不跳槽到別的競爭對手公司去或者新開設(shè)同類乳業(yè)公司，除非外資系減持上市公司股份到25%以下。這樣一來，牛根生即使在“蒙牛”被外資系流放，他也不能再出去創(chuàng)業(yè)了。牛根生并承諾，10年內(nèi)，外資系隨時(shí)隨地可以凈資產(chǎn)價(jià)格或者2億元人民

14、幣的“蒙牛股份”總作價(jià)中較高的一個(gè)價(jià)格，增資持有“蒙 牛股份”的股權(quán)。這樣，即使牛根生將來有二心，操縱金、銀牛，對抗外資系，外資系也可以輕松地增持“蒙牛股份”的股權(quán)，從而攤薄金、銀牛對“蒙牛股份”的控制力，架空牛根生。2004年6月10日，“蒙牛乳業(yè)”(02319．HK)在香港掛牌上市，并創(chuàng)造出又一個(gè)奇跡：公開發(fā)售3．5億股(其中1億股為外資持有的舊股)，開曼上市公司的股份擴(kuò)大為10億股，公眾超額認(rèn)購達(dá)206倍，一次性凍結(jié)資金283

15、億港元，股票發(fā)行價(jià)格穩(wěn)穩(wěn)地落在了最初設(shè)計(jì)的詢價(jià)區(qū)間3．125-3．925港元的上限3．925港元，全面攤薄市盈率高達(dá)19倍，IPO共募集資金13．74億港元。2004年上市后，蒙牛管理團(tuán)隊(duì)最終在上市公司持股54％，國際投資機(jī)構(gòu)持股11％，公眾持股35％。,在IPO中共出售了1億股蒙牛的股票，已經(jīng)套現(xiàn)3．92億港元。摩根士丹利、鼎輝和英聯(lián)分別賣出35034738股、11116755股及6348507股，分別相當(dāng)于蒙牛已發(fā)行股本約2.60%

16、,0.8％及0．4％。2004年12月，摩根士丹利等私募投資者行使第一輪可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換權(quán)，增持股份1．105億股。增持成功后，三個(gè)私募投資者立即以6．06港元的價(jià)格拋售了1．68億股，套現(xiàn)10．2億港元。2005年6月15日，三家私募投資者行使全部的剩余可轉(zhuǎn)債，共計(jì)換的股份2.58億股，并將其中的6261萬股獎(jiǎng)勵(lì)給管理層的代表——金牛。同時(shí)，摩根斯丹利等投資者把手中的股票幾乎全部拋出變現(xiàn)，共拋出3.16億股（包括獎(jiǎng)給金牛的626

17、1萬股），價(jià)格是每股4.95港元，共變現(xiàn)15.62億港元。,表 三家機(jī)構(gòu)投資者退出過程,3 通過IPO外資成功退出,二 蒙牛PE融資成功的經(jīng)驗(yàn),1，蒙牛擁有良好的自身?xiàng)l件,2 蒙牛適時(shí)地選擇了有力的合作伙伴,3 私募投資者豐富管理經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)投資水平,4 私募投資者合適的進(jìn)入方式和退出機(jī)制,,2004年6月10日，“蒙牛乳業(yè)”(02319．HK)在香港掛牌上市，并創(chuàng)造出又一個(gè)奇跡：公開發(fā)售3．5億股(其中1億股為外持有的

18、舊股)，公眾超額認(rèn)購達(dá)206倍，全面攤薄市盈率高達(dá)19倍，IPO共募集資金13．74億港元。開盤后，蒙牛股價(jià)一路飆升，當(dāng)天股價(jià)即上漲了22．98％。后來居上的“蒙牛乳業(yè)”，由此在資本運(yùn)作方面趕上了同行業(yè)第一梯隊(duì)的所有對手，這是蒙牛成功PE融資的最有利說明。其經(jīng)驗(yàn)總結(jié)如下： 1 蒙牛擁有良好的自身?xiàng)l件 1999-2002年，蒙牛不到3年就過了年銷售額10億元的大關(guān)，加人中

19、國乳品行業(yè)第一集團(tuán)。其良好的發(fā)展?jié)摿εc專業(yè)化從業(yè)水準(zhǔn)是吸收海外著名國際專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的重要。蒙牛自創(chuàng)立之始，就解決了股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰這一許多中國企業(yè)先天不足的問題。沒有政府性投資和國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)人股，是一家完全100％由自然人持股的企業(yè)。作為一個(gè)純民營的股份制企業(yè)，蒙牛在體制上具有先天的優(yōu)越性。 2 蒙牛適時(shí)地選擇了有力的合作伙伴 首先，探索其他融資渠道失敗給蒙牛提供了引入外

20、資的機(jī)會(huì)，蒙牛對摩根提出的引入私募投資者的建議進(jìn)行了分析論證，并多方請教當(dāng)時(shí)香港以及內(nèi)地的業(yè)界人士，最終開始與摩根接觸進(jìn)行談判。其次，在融資談判時(shí)，蒙牛也極力尋求其他優(yōu)秀投資機(jī)構(gòu)以引入多家投資機(jī)構(gòu)。鼎暉和英聯(lián)投資的加入在一定程度上有利于蒙牛再談判中的地位。事實(shí)上，2002年蒙牛接觸英聯(lián)投資后，“英聯(lián)”的加入把投資出價(jià)抬高了20％。 3 私募投資機(jī)構(gòu)的豐富管理經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)投資水平

21、 三家投資機(jī)構(gòu)再為蒙牛提供了自身發(fā)展所急需的資金以外，還給帶來了先進(jìn)的管理方法，引入股權(quán)激勵(lì)機(jī)制， 董事會(huì)結(jié)構(gòu)權(quán)力有效制衡 等優(yōu)化了公司治理。另外幫助蒙牛重組了企業(yè)法律結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，并幫助蒙牛在財(cái)務(wù)、管理、決策過程等方面實(shí)現(xiàn)規(guī)范化。不可否認(rèn)的是摩根的加入提升了蒙牛的信譽(yù)以及影響力。這些都有利于蒙牛成功利用外資崛起。 4 私募投資機(jī)構(gòu)選擇合適的進(jìn)入方式和退出機(jī)制 摩根

22、深入對蒙牛以及對中國的經(jīng)濟(jì)法律環(huán)境的認(rèn)識(shí)為蒙牛私募融資提供了可行的外資進(jìn)入方式即以紅籌股的形式海外上市。紅籌股是指在中國境外注冊，在香港上市但主要業(yè)務(wù)在中國內(nèi)地火大部分股東權(quán)益來自中國內(nèi)地的股票。這使得民營企業(yè)蒙牛避開法律障礙而募集到海外資金。,三 摩根的收獲,1 以8倍的市盈率估值,2 所有權(quán)與控制權(quán)分離方案,3 二次注資時(shí)可換股證券的用意,5 私募機(jī)構(gòu)投資者對牛根生捐贈(zèng)背后,4 摩根始終是“對賭協(xié)議 ”的贏家,,1

23、 以8倍的市盈率對蒙牛估值對摩根意味著什么？ 以 8倍的市盈率對2002年的蒙牛進(jìn)行估值沒有真正體現(xiàn)蒙牛的企業(yè)價(jià)值。 市盈率=普通股市場價(jià)格/普通股每年每股盈利。按蒙牛2002年的稅后利潤和8倍的市盈率對蒙牛估值 可計(jì)算當(dāng)時(shí)“蒙牛股份”的總價(jià)值應(yīng)該是6.5億元，即7 786萬元*8倍市盈率=

24、6.5億元。由于牛根生最多肯 讓出來不超過1／3的股權(quán)，那這1/3的部分就值．16億元 2597．3712萬美元)，即6.5億元*1/3=2．16億元 。 無論與當(dāng)時(shí)經(jīng)驗(yàn)值比較，還是從影響市盈率的因素分析我家宏觀發(fā)展速度、基準(zhǔn)利率、企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，蒙牛?8倍的市盈率進(jìn)行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是說國外投資者以較少的出資拿到的蒙牛1/3的股權(quán)更有價(jià)值。 2 A類股和B類股

25、所有權(quán)與控制權(quán)分離方案讓摩根獲得高收益 所有權(quán)與控制權(quán)分離的具體方案為把開曼公司的所有股票分為兩類：一股10票投票權(quán)的A類股5102股和一股一票投票權(quán)的B類股48980股。 A類股有金牛（1634股）和銀牛(3468股)共同持有。三家投資機(jī)構(gòu)以2.16元（2597.3712萬美元）買下48980股B類股。 這樣原蒙牛股東和私募投資者在開曼公司的持股比例為5102：48980，

26、即9.4%：90.6%。而原蒙牛股東和私募投資者在開曼公司的投票權(quán)控股權(quán)比例為5102*10：48980即51%：49%。 私募機(jī)構(gòu)投資者這樣做的目的十分的明顯既保證其投資的高收益。私募機(jī)構(gòu)投資者擁有90.6%持股比例也就意味擁有蒙牛收益的90.6%。同時(shí)，不違背協(xié)議即私募機(jī)構(gòu)投資者的控股權(quán)不超過1/3。更通俗點(diǎn)說就是蒙牛高管新科拼命賺的絕大部分進(jìn)入了私募投資者的口袋。這顯然很失公允！ 除此之外，私募機(jī)構(gòu)投

27、資者看得更遠(yuǎn)考慮的還更慎重。他們?yōu)槊膳９芾韺庸蓶|設(shè)定了表現(xiàn)目標(biāo)：只有達(dá)到表現(xiàn)目標(biāo)才有權(quán)把A類股轉(zhuǎn)化為B類股。如果蒙牛管理層沒有達(dá)到表現(xiàn)目標(biāo)私募投資者以極大的持股比例拿到收益權(quán)。如果蒙牛管理層達(dá)到了表現(xiàn)目標(biāo)， A類股轉(zhuǎn)化為B類股，持股比例為51%：49%，但是由于高的收益率私募投資者依然收益豐厚。而事實(shí)上，蒙牛管理層達(dá)到目標(biāo)后私募投資者又開始謀劃別的收益計(jì)劃了！,3 二次注資私募投資者采用可換股證券中用意何在？

28、 摩根為什么又決定增大持有量？文中的說為了使市盈率與目標(biāo)市盈率相當(dāng)！這似乎很順理成章，但本人認(rèn)為這也是摩根與牛根生的一筆交易，即蒙牛獲得新認(rèn)購43636股使蒙牛與私募投資者在開曼的持股比例為65.9%：34.1%。蒙牛獲得新認(rèn)購權(quán)之后，摩根的收益比例由原來的90.6%下降為34.1%，追逐高收益的本性的摩根肯定不會(huì)情愿接受目前的狀況。于是要求增加持股比例，但是此時(shí)已達(dá)到協(xié)議中的最高外資投資底線，于是摩

29、根又利用金融工具可轉(zhuǎn)股證券來實(shí)現(xiàn)自己的目的！它比分權(quán)方案更高妙之處在于它不同于一般可轉(zhuǎn)債之處！ 這種債券除了擁有一般可轉(zhuǎn)換證券的優(yōu)點(diǎn)：即可轉(zhuǎn)換前風(fēng)險(xiǎn)小而且當(dāng)處于有利形勢時(shí)可以轉(zhuǎn)換為普通股票?？赊D(zhuǎn)換證券還具有不同于一般可轉(zhuǎn)換證券的特點(diǎn)：一是期滿前可贖回有債券性質(zhì)，這意味著在蒙牛公開上市前私募投資者有權(quán)贖回自己的可轉(zhuǎn)債這無疑進(jìn)一步降低了可轉(zhuǎn)換證券的投資風(fēng)險(xiǎn)。二是換股價(jià)格遠(yuǎn)低于IPO股價(jià)，這保證了一旦“蒙?！睒I(yè)績

30、出現(xiàn)下滑時(shí)全部投資全身而退。三是這種可轉(zhuǎn)換證券對投資者最大好處是蒙牛上市后可轉(zhuǎn)化為3.68億股蒙牛股份，如果蒙牛經(jīng)營的好上市之后摩根便可大賺一筆！ 4 在 “對賭協(xié)議 ”中，蒙牛是否完成目標(biāo)摩根都是真正的最大的贏家 ？ “對賭協(xié)議 ”的內(nèi)容：未來３年的年盈利復(fù)合增長不能達(dá)到50%，“金?！本捅仨氋r償7830萬股給外資系：反之，摩根支付給蒙牛同樣

31、多股票。這意味著，“蒙牛股份”在2006年的稅后利潤要達(dá)到5.5億元以上，稅后利潤率要保持4.5%，當(dāng)年銷售額要在120億元以上。 假設(shè)“蒙?！边_(dá)不到增長率，2006年只能維持2004年上市時(shí)的盈利水平，那么“金?！辟r償來的7830萬股，摩根雖然收益有所減少，但獲得了更大的持股比例由34.9%上升到40.6% ，這對蒙牛來說意味著控制權(quán)喪失的風(fēng)險(xiǎn)！假設(shè)“蒙牛”達(dá)到增長率股價(jià)將會(huì)飆升，摩根雖然支付了7830

32、萬股股票，但收益大增，這正是摩根所期望的！ 此外，我們還可以看到摩根除了用可轉(zhuǎn)債這種工具之外還用另一方式保證自己二次注資不會(huì)血本無歸，且收益十分可觀。如果“蒙牛”達(dá)到增長率，股價(jià)以預(yù)期發(fā)行價(jià)格3.125-3.925元的均價(jià)計(jì)算，正好足額補(bǔ)償二次增資的數(shù)額。當(dāng)時(shí)蒙牛的發(fā)展?fàn)顩r來看，摩根應(yīng)該也肯定蒙牛實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的不會(huì)有太大懷疑！,5 三家私募機(jī)構(gòu)投資者對牛根生捐贈(zèng)換來了什么？

33、 三家私募投資者以肯定牛根生對蒙牛的貢獻(xiàn)及重要性贈(zèng)與了牛根生8732股股票。如果僅僅看到這些你也許會(huì)覺得摩根的激勵(lì)措施很人性！但是如果你在深入看看牛根生為此做出的承諾，你將會(huì)對摩根無比佩服！ 牛根生承諾：至少5年內(nèi)不跳槽到別的競爭對手公司去或者新開設(shè)同類乳業(yè)公司，除非外資系減持上市公司股份到25%以下；10年內(nèi)，外資系隨時(shí)隨地可以凈資產(chǎn)價(jià)格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價(jià)中較高的一個(gè)價(jià)格，增資持有“蒙

34、牛股份”的股權(quán)。 這將意味著一是如果蒙牛不能續(xù)寫業(yè)績增長的神話，摩根最終對牛根生團(tuán)隊(duì)失去耐心，完全有能力象新浪罷免王志東那樣對待牛根生。而牛根生被五年內(nèi)不加盟競爭對手的承諾限制，就無法再一次“因失業(yè)而創(chuàng)業(yè)”了。二是摩根獲取蒙牛股份的認(rèn)購權(quán)，這對摩根意義很長遠(yuǎn)。三家國際投資機(jī)構(gòu)取得了在十年內(nèi)一次或分多批按每股凈資產(chǎn)購買上市公司股票的權(quán)利，三家投資機(jī)構(gòu)對蒙牛資產(chǎn)和股權(quán)意圖不得不妨。 牛根生之所以作出的承諾也

35、許因?yàn)榇伺e并不會(huì)對自己造成多大的不利影響，卻到了一筆意外之才。但摩根卻具有更明智的思維：在激勵(lì)牛根生保持業(yè)績神話從而獲取可觀收益同時(shí)還考慮到長遠(yuǎn)戰(zhàn)略。牛根生恐怕并沒有為蒙牛想那么遠(yuǎn)！ 另外，有資料顯示摩根對牛根生等蒙牛高管的限制嚴(yán)苛得令人發(fā)指。對金牛股東出售股票的限制極為嚴(yán)苛：售股比例永遠(yuǎn)不得高于三家機(jī)構(gòu)的售股比例且累計(jì)出售股份不得高于6330萬股（2004年5月14日金牛持有股份數(shù)的30%）。也就是哪怕三

36、家機(jī)構(gòu)僅持有一股蒙牛股票，金牛股東所持股票的70%就不能變現(xiàn)。對銀牛股東售股限制略有松動(dòng)：上市第一年內(nèi)不得售股，第二年最多可出售1億股，第二年加第三年合共可售2.68億股。上市滿三年后銀牛股東才可自由出售所持的股票。蒙牛管理層被牢牢拴在資本的戰(zhàn)車上，與資本共進(jìn)退。,1 蒙牛原股的溢價(jià)投資收益 實(shí)施“權(quán)益計(jì)劃”后，金、銀牛公司分別各自已發(fā)行的股份分別乘以各自的換股價(jià)，可以得出這些已發(fā)行的股份的總價(jià)值正好

37、是2．245億港元，約合5倍于“蒙牛股份”引入外資前的注冊股本。以未來上市公司共發(fā)行10億股計(jì)算，“金?！焙汀般y?！睂⒑嫌?jì)持有未來上市公司發(fā)行后49.7%的股權(quán) ，持有上市公司股票將擴(kuò)大為4．97億股，如果發(fā)行價(jià)格在3．925港元/股，這些股份的市值是19．5億港元，金、銀牛老股東們的股份有8倍的升值空間。 這樣一來，未來任何一份“權(quán)益計(jì)劃”，以約定的價(jià)格轉(zhuǎn)換成“金?！被蛘摺般y?！钡墓煞荩嫉韧谝院鸵郧?/p>

38、的發(fā)起人與溢價(jià)投資者同樣的成本價(jià)格購買了上市公司的股份，只要上市公司維持盈利，渡過禁售期后，這些股份有同樣巨大的升值空間，那么“金牛”和“銀?！彪m然沒有直接上市，它們的股票價(jià)格也已經(jīng)“有價(jià)有市”了，如果那些當(dāng)年的投資者真的是以5元/股投資的“蒙牛股份”，通過換股成“金?！?、“銀?！钡墓善?，也可以實(shí)現(xiàn)上市退出。而且，隨著以1美元每份售出的權(quán)益被獲益人轉(zhuǎn)為股份，獲益人繳納的112美元/金牛股或238美元/銀牛股的股金，將打入“金?！焙汀般y牛

39、”的賬號，就等于使“金?！焙汀般y牛”實(shí)現(xiàn)了溢價(jià)私募融資(可募集600萬美元)，而這種私募的受益人自然也是金、銀牛的老股東們。 但是我們應(yīng)該看到“權(quán)益計(jì)劃”是在2004年3月蒙牛準(zhǔn)備上市時(shí)實(shí)施的，在此之前蒙牛的老股東和管理層股東承擔(dān)著無法退出的風(fēng)險(xiǎn)，被摩根設(shè)置的一個(gè)有一個(gè)目標(biāo)激勵(lì)著努力工作卻得到很少的收益。 2 蒙牛獲得所需發(fā)展資金，并成功上市運(yùn)營 蒙牛19

40、99年至2002年短短三年間它的總資產(chǎn)從1 000多萬元增長到近10億元，年銷售額從1999年的4365萬元增長到2002年的20多億元。2001和2002年蒙牛投資的資金基本靠相對較小規(guī)模的擴(kuò)股增資所得，但這樣做的風(fēng)險(xiǎn)和成本較大9且可持續(xù)性不好確定，而且融到的資金有限，僅憑蒙牛自身的資金積累是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足自身發(fā)展的需要此時(shí)的蒙牛集團(tuán)資金來源非常有限，資金的制約已經(jīng)嚴(yán)重影響了企業(yè)的發(fā)展，蒙牛迫切需要突破融資瓶頸。

41、 摩根為蒙牛的兩次注資共4.77億元，幫助蒙牛迅速發(fā)展起來。在蒙牛的上市運(yùn)作過程中摩根起到了積極作用，為蒙牛上市做好了前期準(zhǔn)備工作。由于摩根的加入蒙牛獲得了政府的支持并有助于其他方面資源的獲取。,四 蒙牛PE融資的收獲,3 蒙牛公司治理結(jié)構(gòu)的完善 一是公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)中重要的組成部分，應(yīng)該說它是公司治理中的基本問題，對于企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、代理權(quán)競爭以及監(jiān)督機(jī)制的建立

42、都有非常大的影響?？v觀中國的企業(yè)，絕大多數(shù)企業(yè)在股權(quán)結(jié)構(gòu)上都存在著很大的弊病，而蒙牛的多元股權(quán)結(jié)構(gòu)有效避免了制度上的弊病。蒙牛的高管成為公司控股股東，蒙牛的興衰與每一個(gè)蒙牛人緊密聯(lián)系。新的大股東的加入發(fā)揮了監(jiān)督職能，可以制約管理層的行為，防止發(fā)生侵害其他投資者利益的行為。另外三家有實(shí)力的投資者股東背景也給其他投資者帶來了信心。 二是董事會(huì)結(jié)構(gòu)和其他公司治理機(jī)構(gòu) 董事會(huì)結(jié)構(gòu)是公

43、司治理的重要方面。在蒙牛股份成立初期，蒙牛的董事會(huì)成員均是當(dāng)初蒙牛的創(chuàng)業(yè)者。在三家國際投資機(jī)構(gòu)投資后，雖然三家私募投資機(jī)構(gòu)所擁有的股權(quán)比例不高，但都委任一名董事作為非執(zhí)行董事進(jìn)入了蒙牛董事會(huì)，比例占到董事人數(shù)的1/3。三家機(jī)構(gòu)委任的董事均是其部門高管，有著豐富的管理經(jīng)驗(yàn)。 三是，治理結(jié)構(gòu)要求專業(yè)化的技巧，這些技巧必須通過董事會(huì)各層次的委員會(huì)得到最佳地執(zhí)行。在摩根等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入蒙牛后，立刻成立了或完善了企

44、業(yè)的薪酬委員會(huì)(5名)、審核委員會(huì)(3人)、提名委員會(huì)，這些委員會(huì)的成員主要由非執(zhí)行董事和獨(dú)立董事組成，把國際上對企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制、財(cái)務(wù)監(jiān)控機(jī)制、對人力資源的激勵(lì)機(jī)制引進(jìn)蒙牛內(nèi)部，幫助蒙牛建立領(lǐng)先的企業(yè)治理機(jī)制。,4 蒙牛激勵(lì)管理水平的提升 摩根在兩次投資時(shí)都采取了有效的激勵(lì)機(jī)制，強(qiáng)化牛根生的權(quán)力來控制“蒙?！钡墓芾韴F(tuán)隊(duì)，從而確保原發(fā)起人和溢價(jià)股東的投資收益。 首先，

45、首輪投資的一部分，三家私募機(jī)構(gòu)投資者為了激勵(lì)管理層股東改善蒙牛集團(tuán)的表現(xiàn)，設(shè)定了表現(xiàn)目標(biāo)，若管理層股東能夠達(dá)到有關(guān)表現(xiàn)目標(biāo)，便有權(quán)轉(zhuǎn)換其所持A類股份成為B類股份，實(shí)現(xiàn)控股權(quán)和收益權(quán)的一致；若蒙牛沒有完成目標(biāo)，外資系將以極大的股權(quán)比例獲得收益權(quán)。 其次，私募投資者和蒙牛管理層簽訂“對賭協(xié)議”。使用這樣的“對賭協(xié)議”是投資人比較常用的一個(gè)手段。當(dāng)雙方對出資價(jià)格本身達(dá)不成完全一致時(shí)，那么價(jià)格就一定要跟公司未來的

46、增長掛起鉤來。如果公司要求投資人給出較高的價(jià)格，那么就會(huì)對公司的增長率提出相應(yīng)的要求，以保證現(xiàn)在付出的這個(gè)價(jià)格是合理的；如果公司沒有達(dá)到這個(gè)增長率，投資人就會(huì)多占一些股份。 再次，摩根為了激勵(lì)蒙牛的幫助蒙牛設(shè)計(jì)了“權(quán)益計(jì)劃”和“牛氏信托”?！皺?quán)益計(jì)劃”幾乎為蒙牛的老股東提供了8倍的升值空間，激勵(lì)力度相當(dāng)大。牛根生通過“牛氏信托”掌握了這些權(quán)益計(jì)劃的絕對控制權(quán)，以此作為建立激勵(lì)機(jī)制的資源，同時(shí)也強(qiáng)化了他

47、在企業(yè)內(nèi)部最高管理者的地位。 最后，三家私募機(jī)構(gòu)投資者為了肯定牛根生以往對蒙牛業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)，以及日后對本集團(tuán)業(yè)務(wù)的重要性，分別贈(zèng)與牛根生5 816股、1 864股和l 054股開曼群島公司的股票。 這激勵(lì)了牛根生的從而無形中激勵(lì)管理者努力工作。,1 比較對象的選定： 眾所周知我國私募股權(quán)投資起步晚，而且受我國資本市場發(fā)展不完善法律監(jiān)管不健全以及投資者自身因素影響我國的PE市

48、場很不成熟。我國的私募投資者進(jìn)行比較，根本不具有可比性！所以我們在全球私募基金市場中來考察摩根、鼎暉、英聯(lián)這三家國際著名投資機(jī)構(gòu)的投資！ 2 出資價(jià)格的確定：市盈率不合理 市盈率的確定不合理，也即以8倍市盈率確定有些低。這意味這蒙牛市值被低估了，私募投資者以較低的出資得到了價(jià)值更高的股份！ 市盈率=普通股市場價(jià)格/普通股每年每股盈利。一般來說，市盈率水平為0-13價(jià)值

49、被低估 ；14-20 時(shí)正常水平 ；21-28時(shí)價(jià)值被高估；28+時(shí)反映股市出現(xiàn)投機(jī)性泡沫。 在運(yùn)用市盈率時(shí)一般會(huì)考慮的因素有國家宏觀發(fā)展速度、基準(zhǔn)利率、企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α?002年我國 的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度一般都高于9%，屬于高速發(fā)展期，那么相應(yīng)的市盈率應(yīng)該相對較高。市盈率與基準(zhǔn)利率一般負(fù)相關(guān)，也就是說地基準(zhǔn)利率相應(yīng)高的市盈率，而我國的基準(zhǔn)利率并不高。企業(yè)越具有發(fā)展?jié)摿m應(yīng)相應(yīng)就會(huì)越大。蒙牛此時(shí)發(fā)展速度已超過當(dāng)時(shí)已上市三年的伊利，

50、發(fā)展?jié)摿艽蟆?綜上所述，無論與當(dāng)時(shí)經(jīng)驗(yàn)值比較，還是從影響市盈率的因素分析，蒙牛以 8倍的市盈率進(jìn)行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是說國外投資者以較少的出資拿到了蒙牛1/3的股權(quán)。 為什么蒙牛接受了8倍的市盈率呢？雙方信息不對稱應(yīng)該是主要原因！,五 蒙牛被 “賤賣”,3 風(fēng)險(xiǎn)與收益不相當(dāng)： 首先，所有權(quán)與控制權(quán)的分離以及讓摩根以1/3

51、的股權(quán)獲得 90.6%的收益，更讓我們可以看出在這場博弈中私募投資者擁有絕對的話語權(quán)和優(yōu)越地位的是在蒙牛完成2002年業(yè)績目標(biāo)指日可待時(shí)，私募投資者依然要求讓蒙牛以其一半以上的利潤作為擔(dān)保。這也就意味著私募投資者幾乎沒有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，卻可以得到高收益！還要求蒙牛一半以上利潤作為擔(dān)保，這些使摩根的承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配。 其次，在第二次投資中摩根以可轉(zhuǎn)換債券的形式幾乎沒有風(fēng)險(xiǎn)得到債券利息收入以及以很低的價(jià)格可轉(zhuǎn)

52、換成3.68億股蒙牛股份的承諾。3.68這個(gè)數(shù)字完全是摩根精心計(jì)算的結(jié)果。在蒙牛以預(yù)期價(jià)格上市后這筆錢將會(huì)為摩根帶來更大的收入。這筆錢再為轉(zhuǎn)換錢擁有可贖回。在后來的“對賭協(xié)議”中摩根也為這筆錢上了一個(gè)保險(xiǎn)，即如果蒙牛管理者沒達(dá)到設(shè)定的目標(biāo)將支付給摩根7830萬股股票，這正好相當(dāng)于二次投資的數(shù)額3523.3827萬美元的數(shù)額。 最后再看蒙牛的收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配程度?；蛟S也有人說蒙牛也是贏家，蒙

53、牛的老股東們持有的股票 擁有8倍的升值空間，蒙牛成功上市是蒙牛市值上升為30億。但是我們應(yīng)該注意到與摩根直接拿到5倍凈現(xiàn)金收益25億港元相比他們的收益無論在規(guī)模上沒法比，同時(shí)蒙牛的老股東再次之前承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和付出的努力很大，而且他們并不能想摩根那樣全身而退。,1 國內(nèi)的投資者為何沒有吃到蒙牛這塊“肥肉”？ 在跟海外投資者競爭時(shí)，本土投資者有哪些劣勢？ 我國投資者當(dāng)時(shí)之所以沒有進(jìn)入蒙牛原因

54、是多方面的具體有： 一是，我國PE 市場的發(fā)展時(shí)間較短,尤其是市場化的PE 發(fā)展才是近年的事,作為長期投資模式,PE尚缺乏有力的投資歷史來證明自己的能力,也缺乏市場優(yōu)勝劣汰的大浪淘沙過程,短期行為較為明顯。這與我國資本市場的發(fā)育、完善程度有關(guān),也與經(jīng)濟(jì)、金融的發(fā)展階段有關(guān),是屬于發(fā)展中的問題 二是，我國的金融市場,仍是以國有金融機(jī)構(gòu)為主的,資金的供給方主要是國有機(jī)構(gòu),這些機(jī)構(gòu)對程序

55、的要求高于對盈利的要求。從目前來看,我國多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者對這一領(lǐng)域的投資受到了很多限制。因此,如何取得這些國有機(jī)構(gòu)的認(rèn)可,將其吸收為PE 的投資者,成為當(dāng)前PE 迅速壯大的關(guān)鍵之一 三是我國私募股權(quán)市場的發(fā)展初期,是以政府為主導(dǎo)推動(dòng)的,尤其是創(chuàng)業(yè)投資,各級政府的科委和財(cái)政部門 是創(chuàng)業(yè)投資的主要推動(dòng)力量和出資者,主要是以服務(wù)于政府的高科技創(chuàng)新、科研成果轉(zhuǎn)化、產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略作為創(chuàng)業(yè)投資公司設(shè)立和運(yùn)作的目標(biāo),而后出現(xiàn)了

56、由政府牽頭,社會(huì)各方參與的混合型創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作機(jī)制,近期才開始出現(xiàn)完全市場化運(yùn)作的創(chuàng)投公司 四是 我國PE相關(guān)法律法規(guī)尚不健全。 雖然《公司法》、《企業(yè)法》、《信托法》三大法律已經(jīng)對私募股權(quán)基金方式有了基本法律約束,但是國家尚未有針對私募股權(quán)的法律法規(guī),各監(jiān)管部門為了促進(jìn)本部門所管轄的機(jī)構(gòu)進(jìn)入PE 市場,紛紛出臺(tái)了自己的規(guī)章制度, 這使得理財(cái)市場、QDII 監(jiān)管上的不統(tǒng)一現(xiàn)象,延伸到PE 市場。以機(jī)構(gòu)監(jiān)管為主的

57、分業(yè)監(jiān)管,已成為PE 進(jìn)一步發(fā)展的挑戰(zhàn)。,六我國PE無緣蒙牛及本案例對我國PE發(fā)展的啟示,2 在跟海外投資者競爭時(shí)，本土投資者有哪些劣勢？ 在資金規(guī)模及來源上，外資PE的表現(xiàn)都比本土PE更活躍，其管理的資金規(guī)模大，投資規(guī)模也大 。外資PE的投資人主要是海外的養(yǎng)老金、大學(xué)基金等專業(yè)投資者，它們是專門投資PE領(lǐng)域的FOF，一般情況下，這種FOF的投資量占PE資金來源的50%以上。而本土PE的資金來源主要

58、是企業(yè)、政府和個(gè)人，以2007年為例，本土PE資金中來自企業(yè)的占53.5%，政府占24%，個(gè)人占10.5%。資金來源的差異，尤其是長短期資金性質(zhì)的不同，深刻影響了內(nèi)外資機(jī)構(gòu)的投資策略。 在創(chuàng)新能力上，外資PE在創(chuàng)新方面更注重盈利模式創(chuàng)新，內(nèi)資更看重技術(shù)創(chuàng)新尤其是傳統(tǒng)行業(yè)中的技術(shù)升級、創(chuàng)新項(xiàng)目。PE在投資時(shí)最關(guān)注項(xiàng)目企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)、市場需求和創(chuàng)新三方面的因素，具體分析所以，百度、小肥羊、九城、橡果國際等消

59、費(fèi)連鎖、網(wǎng)絡(luò)游戲、媒體行業(yè)中具有創(chuàng)新盈利模式的企業(yè)往往受到外資PE的青睞，而濰柴動(dòng)力、同洲電子、大族激光等傳統(tǒng)行業(yè)項(xiàng)目則為本土PE所關(guān)注。 在投資后的增值服務(wù)方面，外資與本土PE也因背景差異表現(xiàn)出不同的特征，外資PE更側(cè)重于對項(xiàng)目 企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃、人力資源、行業(yè)整合和激勵(lì)機(jī)制的改進(jìn)，本土PE則側(cè)重在公司治理結(jié)構(gòu)、后續(xù)融資和IPO服務(wù)上發(fā)揮作用。 在退出方式上，外資與

60、本土PE也表現(xiàn)出很大的不同。從已上市的案例看，外資PE由于對境外資本市場更加熟悉，其退出以項(xiàng)目企業(yè)境外上市為主，特別是2006年以前，中國境內(nèi)實(shí)現(xiàn)成功退出的PE案例幾乎都是外資PE在美國等境外市場創(chuàng)造的，而本土PE只有在不斷完善的境內(nèi)資本市場上尋求機(jī)會(huì)。 在PE本身的管理模式看，外資與本土PE之間的差異化其實(shí)更為明顯。受國內(nèi)法律環(huán)境的限制，超過80%的本土PE都采取了公司制的組織形式，而外資的主流PE

61、幾乎清一色以有限合伙制進(jìn)行融資、投資、管理和決策。這也使得外資PE更注重GP的專業(yè)能力，而本土公司制的PE中，投資人的影響力更大。,3 本案例對發(fā)展我國的私募基金投資行業(yè)的啟示 國內(nèi)投資者自身：國內(nèi)投資者特別是基金管理人在狂熱轉(zhuǎn)向PE市場時(shí)，應(yīng)該冷靜的思考中國的法律環(huán)境、資本市場發(fā)展并正確的選擇投資領(lǐng)域與投資對象。本土機(jī)構(gòu)應(yīng)該在管理經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)性上狠下功夫，想賺錢但是自身實(shí)力不夠只會(huì)導(dǎo)致失敗，中國P