基于代理理論的上市公司投融資關系研究——國有、民營上市公司的比較.pdf

1、融資決策與投資決策已成為各企業(yè)在當今的經濟熱潮中進行理財活動不可或缺的一部分。對于一個企業(yè)來說，融資與投資既是彼此獨立的兩個方面，又是息息相關的一體。在相當長的一段時間內，無論是在理論界，還是在實踐當中，人們并沒有過多關注融資和投資之間的相互關系，而是更多的關注于它們各自的獨立面。而在目前的企業(yè)理財中，融資與投資的關系是決策者們在進行投融資決策時必考慮的重要方面。在企業(yè)的投、融資關系這一領域西方學者已做了相當多的具有理論價值的研究。但是

2、他們都是在相對成熟的市場經濟前提下進行研究的，其理論成果是否適用于解釋我國上市公司的相關投資行為，還需要實證的檢驗。國外的部分學者通過研究認為在成長性較高的企業(yè)中，負債融資不會降低企業(yè)的投資支出，而在成長性較低的企業(yè)中，負債融資對管理者過度投資的治理作用則能得到充分的發(fā)揮。國內的學者們也從不同角度對企業(yè)的投融資關系進行了研究，研究結論大多與國外學者們一致。那么基于代理理論的我國上市公司中融資與投資具有怎樣的關系，對這一問題的進一步探討與

3、研究對企業(yè)的投融資決策具有重要的現實意義。本文以代理理論為理論基礎進行了有關投融資之間關系的相關闡述。在代理理論中，代理成本假說認為負債融資對企業(yè)的投資支出行為具有兩方面的作用：一方面是負債對企業(yè)有效投資的抑制作用，另一方面是負債對企業(yè)過度投資行為的治理作用。由于股東、經營管理者與債權人之間的利益矛盾沖突，當債權人發(fā)現經營管理者會放棄對低風險項目的投資而將資金投放于高風險的項目時，而相應提高了借款利率，由于高額利息的支出抑制了企業(yè)的有效

4、投資，從而導致了企業(yè)的投資不足。在企業(yè)擁有很多自由現金流量時，經營管理者就極有可能對凈現值小于零的項目進行投資，由此導致企業(yè)的過度投資行為發(fā)生。由于進行負債融資時，在負債到期時必須還本付息要受到法律強有力的約束。因此進行負債融資可以減少企業(yè)的自由現金流量，并對企業(yè)的過度投資行為起到了治理的作用。為了檢驗我國上市公司中投融資之間的關系，以我國國有上市公司和民營上市公司的相關數據為樣本進行了描述性分析和實證分析。分析中選取了我國滬、深兩市6

5、11家上市公司的數據為樣本，并利用GLS 模型和OLS 模型進行了回歸檢驗和穩(wěn)定性檢驗。在進行實證分析時，主要是從公司的成長性和風險轉移動機兩個視角來進行的。通過實證分析得出結論：對整體性樣本公司而言，當公司的風險轉移動機小于零時，樣本公司的投資率在20-40％的負債區(qū)間內達到最大，此后樣本公司的投資率逐年遞減；當公司的風險轉移動機大于零時，樣本公司的投資率隨著公司負債水平的增加而逐年遞減，這一結果表明我國上市公司在投資中以投資不足為主

6、導效應；從各分組樣本的統(tǒng)計分析中可以看出，不論是按整體性樣本進行的統(tǒng)計分析，還是按產權性質分組進行的統(tǒng)計分析，都是風險轉移動機小于零的公司的投資率遠低于風險轉移動機大于零的公司的投資率，這說明不同的風險轉移動機對公司的融資與投資之間的關系有著重要的影響，在公司的風險轉移動機小于零時，會縮減公司的投資支出規(guī)模，而在公司的風險轉移動機大于零時則會使公司的投資支出規(guī)模增加；在成長性較高的公司中，對國有上市公司而言，公司的風險轉移動機無論大于零

7、還是小于零，負債融資系數都不呈顯著負相關關系，說明負債融資不能對公司的過度投資起到治理作用，即融資與投資支出規(guī)模的負相關關系較弱；對民營上市公司而言，在公司的風險轉移動機無論大于零還是小于零的情況下，負債融資系數都呈顯著負相關關系，說明負債融資對公司的有效投資起到了抑制作用，導致了公司的投資不足，即融資與投資支出規(guī)模的負相關關系較強；在成長性較低的公司中，對國有上市公司而言，在風險轉移動機大于零的情況下，負債融資系數顯著正相關，在風險轉