可轉(zhuǎn)債發(fā)行對(duì)公司股價(jià)的研究——基于公告日和發(fā)行日對(duì)股票波動(dòng)的影響.pdf

1、可轉(zhuǎn)債作為募集資金方式的一種，既具有債券的特點(diǎn)，同時(shí)又具有股票的特點(diǎn)，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司需要每年給投資人支付低于發(fā)行公司債的利息，并且如果滿足贖回條件，投資人可以實(shí)行債轉(zhuǎn)股，上市公司贖回可轉(zhuǎn)債之后將會(huì)降低負(fù)債率，并擴(kuò)大股本規(guī)模。本文利用事件研究法研究了可轉(zhuǎn)債公告日及發(fā)行日對(duì)正股價(jià)格波動(dòng)的影響，以及對(duì)發(fā)行日之后的正股股價(jià)走勢(shì)進(jìn)行了分析，并建立計(jì)量回歸模型對(duì)影響因子進(jìn)行了回歸分析。論文結(jié)構(gòu)如下:
　　引言部分介紹了本文的研究背景和意

2、義，可轉(zhuǎn)債既有債券還本付息的特點(diǎn)又包含了到期債轉(zhuǎn)股的特性。本節(jié)敘述了國(guó)內(nèi)外可轉(zhuǎn)債相關(guān)的研究文獻(xiàn)和綜述，國(guó)內(nèi)外可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的發(fā)展過程和現(xiàn)狀，并對(duì)可轉(zhuǎn)債的相關(guān)研究成果進(jìn)行了回顧和總結(jié)，以及相關(guān)的再融資理論進(jìn)行了回顧和闡述。本文的研究方法是事件研究法，采用累計(jì)異常收益率的形式來反映事件對(duì)股票收益率的沖擊。本文的創(chuàng)新之處在于提出了老股東可轉(zhuǎn)債配售是可轉(zhuǎn)債公告日產(chǎn)生異常收益率的原因。并對(duì)發(fā)行日當(dāng)天及發(fā)行日之后正股股票的累計(jì)異常收益顯著為負(fù)的影響因子

3、做出了新的解釋。
　　第二章介紹了可轉(zhuǎn)換債券的定義和特點(diǎn)，以及我國(guó)可轉(zhuǎn)債存在的意義，并介紹了可轉(zhuǎn)債的基本要素和基本條款。分析了可轉(zhuǎn)債那種的債性和股性。其中債性和股性可以用純債溢價(jià)率和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率來解釋，純債溢價(jià)率和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率通常呈蹺蹺板效應(yīng)，純債溢價(jià)率越低，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率越高，代表可轉(zhuǎn)債債性越強(qiáng)，反之代表股性越強(qiáng)。
　　第三章介紹了影響投資可轉(zhuǎn)債的各個(gè)方面，包括公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、盈利能力、償債能力、信用評(píng)級(jí)、生命周期、市場(chǎng)利率和轉(zhuǎn)

4、債條款等因素。并提出了在樂觀和悲觀情緒下可轉(zhuǎn)債的投資邏輯，樂觀情緒下投資者可以在轉(zhuǎn)股溢價(jià)率比較低(10％)左右買入可轉(zhuǎn)債，牛市中可轉(zhuǎn)債的價(jià)格會(huì)隨著正股上漲而上漲，因?yàn)槟壳盎鸸镜膫鰪?qiáng)基金或者股票債券混合型基金的股票倉(cāng)位通常在40％左右，因此無法在牛市中充分得到股票上漲帶來的凈值增長(zhǎng)的收益。而通過購(gòu)買股票溢價(jià)率比較低的可轉(zhuǎn)債同樣可以獲得正股股價(jià)上漲帶來的收益。而市場(chǎng)低迷的時(shí)候，股票價(jià)格一路下跌，悲觀情緒下投資者紛紛賣出股票和可轉(zhuǎn)債，

5、可轉(zhuǎn)債和正股價(jià)格都會(huì)跌不少，當(dāng)可轉(zhuǎn)債的純債溢價(jià)率低于到期收益率時(shí)，本文認(rèn)為二者之差是一個(gè)安全墊，即買入可轉(zhuǎn)債持有到期，會(huì)享有一個(gè)二者之差的收益率，同時(shí)獲得一個(gè)正股看漲期權(quán)。一旦可轉(zhuǎn)債的純債溢價(jià)率低于到期收益率的時(shí)候，買入可轉(zhuǎn)債，等待正股價(jià)格企穩(wěn)回升超過轉(zhuǎn)股價(jià)格，最后觸發(fā)贖回條款，賺得正股上漲的錢。
　　第四章通過運(yùn)用事件研究法，檢驗(yàn)了從2010年7月5日到2016年3月1日44家未到期的發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司在可轉(zhuǎn)債公告日和發(fā)行日前

6、后正股股票價(jià)格的異常波動(dòng)情況。本文將可轉(zhuǎn)債公告日設(shè)為第0日，老股東股權(quán)登記日為第1日，可轉(zhuǎn)債網(wǎng)下發(fā)行日和網(wǎng)上發(fā)行日以及老股東配售日為第2日，實(shí)證結(jié)果表明在第0日和第2日出現(xiàn)了明顯的異常收益，其中第0日的超額收益為1.70％，t值為3.83，第2日的超額虧損為-1.89％，t值為-5.54。并分析了發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司股票在公告日和發(fā)行日出現(xiàn)明顯的超額收益和超額虧損的原因。我國(guó)的可轉(zhuǎn)債在上市首日出現(xiàn)明顯的漲幅，上市首日的平均收盤價(jià)為131

7、.95，這就導(dǎo)致了套利現(xiàn)象的發(fā)生。投資資金可以在老股東股權(quán)登記之前買入上市公司股票等待配售，配售日之后就將股票賣出，因此在老股東登記日的前一日出現(xiàn)了顯著的超額收益，這樣就可以在可轉(zhuǎn)債上市首日將配售得到的可轉(zhuǎn)債賣出，從而獲得套利收益。通過累計(jì)異常收益可以看出，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司的股票在(0，1)的時(shí)間窗口內(nèi)累計(jì)異常收益顯著為正。上市公司股價(jià)在可轉(zhuǎn)債公告日之后出現(xiàn)了明顯的下跌，在1日之后的時(shí)間窗口內(nèi)，如(1，10)，(1，20)，(3，2

8、0)，累計(jì)異常收益顯著為負(fù)。
　　第五章通過構(gòu)建多元線性回歸方程來解釋正股股價(jià)在發(fā)行可轉(zhuǎn)債公告日之后出現(xiàn)累計(jì)下跌的原因。實(shí)證結(jié)果表明，可轉(zhuǎn)債規(guī)模、市盈率、每股現(xiàn)金流量?jī)纛~、純債溢價(jià)率影響著可轉(zhuǎn)債的累計(jì)異常收益。而ROE、資產(chǎn)負(fù)債率，上市公司規(guī)模、可轉(zhuǎn)債信用等級(jí)、網(wǎng)上發(fā)行率和老股東配售比例對(duì)累計(jì)超額收益率無顯著的影響關(guān)系。可轉(zhuǎn)債規(guī)模越大，市盈率越高，每股現(xiàn)金流量?jī)纛~越小，純債溢價(jià)率越大，則股票的累計(jì)異常收益越小。本節(jié)認(rèn)為出現(xiàn)這種結(jié)果

9、的原因是發(fā)行可轉(zhuǎn)債規(guī)模越大，投資者認(rèn)為上市公司具有圈錢的嫌疑，在我國(guó)A股市場(chǎng)上投資人對(duì)于上市公司通過增發(fā)等手段進(jìn)行融資持負(fù)面態(tài)度。投資人認(rèn)為上市公司通過增發(fā)等手段擴(kuò)大股本會(huì)損害中小股東的利益，同樣如果發(fā)行可轉(zhuǎn)債的規(guī)模大，則未來實(shí)行債轉(zhuǎn)股的時(shí)候?qū)φ麄€(gè)市值的稀釋程度也就越大。因此投資者不看好大規(guī)模發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司，選擇在公告日之后賣出股票。在中國(guó)A股市場(chǎng)上，市盈率高的股票往往是小盤股，市盈率高的股票被高估的可能性大，盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)較差

10、，經(jīng)過回歸發(fā)現(xiàn)，市盈率比資產(chǎn)負(fù)債率更顯著，反映的是投資者更看重發(fā)行可轉(zhuǎn)債上市公司的市盈率，這與我國(guó)A股市場(chǎng)偏好分析市盈率也有一定的關(guān)系。市盈率越高，投資者認(rèn)為股票被高估，發(fā)行可轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)較大，因此投資人在公告日之后選擇賣出股票。投資人認(rèn)為無論可轉(zhuǎn)債到期是否轉(zhuǎn)股，在存續(xù)期都要?dú)w還利息，那么有著充足現(xiàn)金流的上市公司可以輕而易舉地付息，不會(huì)造成造財(cái)務(wù)困境，相反，如果發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司每股現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)數(shù)，這說明公司的現(xiàn)金流是凈流出的，這個(gè)時(shí)

11、候發(fā)行可轉(zhuǎn)債會(huì)對(duì)企業(yè)造成一定的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。投資人還是偏好于有著充足現(xiàn)金流的公司。純債溢價(jià)率越大，累計(jì)異常收益越小，說明投資人在短期內(nèi)仍看重可轉(zhuǎn)債的債券屬性。投資人認(rèn)為如果可轉(zhuǎn)債交易的首日開盤價(jià)明顯高于面值，即純債溢價(jià)率高，投資人認(rèn)為這個(gè)時(shí)候的可轉(zhuǎn)債被高估，可轉(zhuǎn)債價(jià)格必然有一個(gè)回歸合理價(jià)格的過程，從而導(dǎo)致正股價(jià)格也隨之下跌。
　　第六章給出了結(jié)論和建議以及本文的研究局限，并展望了未來研究可轉(zhuǎn)債的方向。在可轉(zhuǎn)債公告日買入上市公司的股票，