我國(guó)企業(yè)債券信用增進(jìn)研究.pdf

1、自2005年短期融資券推出以來(lái)，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)進(jìn)入快速發(fā)展階段，然而，由于我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短，信用增進(jìn)等風(fēng)險(xiǎn)管理制度安排并沒(méi)有跟上其高速發(fā)展的步伐，債券市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)信用等級(jí)向下遷移、信用風(fēng)險(xiǎn)加速積聚的局面。2012年，中國(guó)人民銀行發(fā)布《信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)規(guī)范》與《信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)范》（銀發(fā)[2012]204號(hào)），正式將信用增進(jìn)明確化、制度化和規(guī)范化。信用增進(jìn)對(duì)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展具有重大而深遠(yuǎn)的影響，有利于提高債券債項(xiàng)信用

2、等級(jí)、降低發(fā)行人融資成本，也有利于債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)的科學(xué)計(jì)量、有效監(jiān)測(cè)和全面監(jiān)管，從而實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)機(jī)制、維護(hù)金融體系穩(wěn)定。
　　 本文按“理論與現(xiàn)狀剖析-基礎(chǔ)性信用增進(jìn)-信用衍生工具信用增進(jìn)-結(jié)構(gòu)化信用增進(jìn)-國(guó)際比較-對(duì)策建議”的研究框架，綜合運(yùn)用信用增進(jìn)的契約機(jī)制理論、激勵(lì)機(jī)制理論和風(fēng)險(xiǎn)管理理論，借鑒國(guó)外企業(yè)債券信用增進(jìn)的相關(guān)制度安排的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我國(guó)企業(yè)債券基礎(chǔ)性信用增進(jìn)、信用衍生工具信用增進(jìn)和結(jié)構(gòu)化信用增進(jìn)的方式、原理及

3、其效用進(jìn)行評(píng)價(jià)，并最終從信用增進(jìn)方式優(yōu)化與創(chuàng)新、信用衍生工具市場(chǎng)發(fā)展、信用增進(jìn)配套制度完善等渠道提出促進(jìn)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)信用增進(jìn)發(fā)展的對(duì)策建議。
　　 首先，本文對(duì)企業(yè)債券信用增進(jìn)相關(guān)概念進(jìn)行界定。本文所指“企業(yè)債券”是指企業(yè)依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限還本付息的有價(jià)證券，泛指非金融企業(yè)發(fā)行的債券，包括短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債和公司債等。本文所指“信用增進(jìn)”是指以保證、信用衍生工具、結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品或者法律、法規(guī)、政策以及

4、行業(yè)自律規(guī)范文件明確的其他有效形式提高債項(xiàng)信用等級(jí)、增強(qiáng)債務(wù)履約保障水平，從而分散、轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的專(zhuān)業(yè)性金融服務(wù)。信用增進(jìn)方式按信用增進(jìn)的原理可分為基礎(chǔ)性信用增進(jìn)、信用衍生工具信用增進(jìn)和結(jié)構(gòu)化信用增進(jìn)。其中基礎(chǔ)性信用增進(jìn)方式包括擔(dān)保、抵質(zhì)押等;信用衍生工具包括信用違約互換(CDS)、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）等;結(jié)構(gòu)化信用增進(jìn)方式包括優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、優(yōu)先/中間/次級(jí)結(jié)構(gòu)、優(yōu)先/中間/股權(quán)結(jié)構(gòu)等。
　　 其次，本文對(duì)基礎(chǔ)性信用增進(jìn)

5、的方式、原理和效用進(jìn)行分析。研究發(fā)現(xiàn)，信用增進(jìn)可以有效分散轉(zhuǎn)移企業(yè)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)、提升其信用等級(jí)、降低其信用利差和發(fā)行成本。信用增進(jìn)將中小企業(yè)集合票據(jù)(SMECN)的平均信用等級(jí)從BBB提升到了AA+，共計(jì)8個(gè)等級(jí)，平均減少了298個(gè)基點(diǎn)的融資利率。通過(guò)對(duì)比分析短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債等債券信用增進(jìn)前后信用等級(jí)可知，企業(yè)債券信用增進(jìn)效用顯著，其中以短期融資券最為顯著、中期票據(jù)次之、企業(yè)債最后。此次，信用增進(jìn)對(duì)債券流動(dòng)性的影響與理論并

6、不完全一致，還有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。
　　 再次，本文對(duì)信用衍生工具信用增進(jìn)的方式、原理、成本和效用進(jìn)行分析?；贘arrow-Turnbull模型的信用衍生工具成本測(cè)算結(jié)果顯示，在測(cè)算信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證（CRMW）價(jià)格時(shí)，國(guó)債利率與政策性金融債利率充當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率較為適合。CRMW創(chuàng)設(shè)價(jià)格≈CRMW成本測(cè)算價(jià)格（以政策性金融債利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率）＜CRMW成本測(cè)算價(jià)格（以國(guó)債利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率）＜CRMW標(biāo)的債券交易利差。信用衍生工具成本測(cè)

7、算結(jié)果與其信用等級(jí)和期限相匹配，成本測(cè)算較為合理有效。另外，信用衍生工具的使用能夠使商業(yè)銀行在維持風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)不變的情況下，增加貸款供給，通過(guò)計(jì)量這部分增加的貸款額來(lái)衡量信用衍生工具的信用增進(jìn)效用，結(jié)果表明，CDS可以在風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)不變的情況下增加約62％的目標(biāo)貸款額。
　　 最后，本文對(duì)結(jié)構(gòu)化信用增進(jìn)的方式、原理和效用進(jìn)行分析。通過(guò)運(yùn)用不完全信息靜態(tài)博弈模型對(duì)優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)引入中間層級(jí)債券進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，增設(shè)中間層級(jí)債券提高了聯(lián)

8、合發(fā)行人和投資者效用。一方面，對(duì)聯(lián)合發(fā)行人而言，由于增設(shè)的中間層級(jí)債券由中介機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)，這在一定程度上起到了信號(hào)傳遞和減少信息不對(duì)稱的作用，因此，投資者會(huì)降低自身對(duì)債券收益率的要求，從而降低聯(lián)合發(fā)行人總的發(fā)行成本。另一方面，對(duì)次級(jí)債券和優(yōu)先級(jí)債券投資者來(lái)說(shuō)，由于結(jié)構(gòu)化信用增進(jìn)改變了債券違約風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道，中介機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)中間層級(jí)債券，從而分擔(dān)了部分債券違約風(fēng)險(xiǎn)，因而投資者承擔(dān)債券違約風(fēng)險(xiǎn)有所降低。尤其對(duì)于優(yōu)先級(jí)債券投資者，債券違約風(fēng)險(xiǎn)基本

9、被次級(jí)債券和中間層級(jí)債券吸收，其承擔(dān)違約風(fēng)險(xiǎn)大大降低。
　　 本文試圖建立完整的企業(yè)債券信用增進(jìn)體系，在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，還需要進(jìn)一步研究的方面有:第一，依據(jù)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r，創(chuàng)新信用增進(jìn)方式的設(shè)計(jì)，探尋適合我國(guó)企業(yè)債券發(fā)展現(xiàn)狀的有效信用增進(jìn)路徑;第二，完善信用衍生工具的運(yùn)行機(jī)制，建立合理的成本測(cè)算模型，準(zhǔn)確反映信用衍生工具的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移;第三，在全面認(rèn)識(shí)到信用增進(jìn)過(guò)程中的操作缺陷及隱含風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，對(duì)有效的監(jiān)管體