場外衍生品中央對手方集中清算法律規(guī)制研究.pdf

1、場外衍生品自上世紀八十年代以來的快速發(fā)展世所矚目，成為推動全球金融變革的一支重要力量，其本質上是金融業(yè)對全球經(jīng)濟一體化、金融自由化趨勢的回應。具體說來，布雷頓森林體系的終結使匯率風險、利率風險波動加大，對全球經(jīng)濟、貿易產(chǎn)生重大影響，為了有效管理相關風險，場外衍生品應運而生，并成為國際大型銀行、金融機構、政府及跨國公司風險管理的重要工具。隨著信用類衍生品特別是單名信用違約互換（singal-name credit default swap

2、）和指數(shù)信用違約互換（index credit default swap）在上世紀九十年代的產(chǎn)生及快速發(fā)展，場外衍生品對金融體系影響和變革進入了一個新時代，其核心在于信用類衍生品通過“表面上”(artificially)轉移金融資產(chǎn)的信用風險，從而為金融資產(chǎn)證券化以及證券化資產(chǎn)的再證券化打開了“潘多拉魔盒”，引發(fā)整個金融體系的信用擴張并最終形成巨大的資產(chǎn)泡沫，進而導致金融機構特別是商業(yè)銀行、投資銀行及機構投資者在泡沫崩潰去杠桿化的過程中

3、遭受巨大損失，甚至破產(chǎn)。
　　在2007-2008年全球金融危機（以下簡稱“金融危機”）爆發(fā)前的15年，住房抵押貸款機構通過資產(chǎn)證券化，加速了長期住房抵押貸款的回收周期，整體上擴大了住房抵押貸款的信貸規(guī)模。同時，住房抵押貸款發(fā)放及資產(chǎn)證券化帶來的豐厚收益，使得越來越多的如美國花旗、摩根大通等大量的私有銀行加速進入這一市場，次級住房抵押貸款的規(guī)模迅速增加，這也就意味著銀行為此將承受更多的借款者不能按期還本付息的信用風險。此時，銀行傳

4、統(tǒng)的“發(fā)行并持有”（originate and hold）的經(jīng)營模式已經(jīng)被新的“發(fā)行并出售”(originate and distribute)的經(jīng)營模式所代替，其發(fā)行抵押貸款的直接目的在于將該資產(chǎn)出售給在法律上與其風險隔離但實質上由其設立和贊助的特殊目的主體進而予以證券化并出售給機構及其他個人投資者。通過“發(fā)行并出售”，銀行不僅可以獲取資產(chǎn)證券化過程中的收益，而且可以通過及時回收貸款資金而迅速放大貸款規(guī)模。同時，由于證券化后資產(chǎn)往往可

5、以得到信用評級機構的較高評級，因此，在巴塞爾協(xié)議Ⅱ的框架下，銀行通過持有證券化資產(chǎn)而非持有作為證券化資產(chǎn)池中的主要資產(chǎn)的次級抵押貸款，可以顯著降低監(jiān)管資本要求，進而降低其資金成本。但隨著雷曼兄弟公司的破產(chǎn)，美國政府不得不救助其他大型金融機構，而最終的損失承擔者卻是納稅人。
　　集中清算由來已久，作為其實施主體的中央對手方本身就是金融系統(tǒng)中重要的金融基礎設施之一，其設計的核心在于通過嚴格的入會資格、保證金制度、違約基金沉淀及瀑布式的

6、損失共同化分擔機制來減少交易對手風險，同時確保即使發(fā)生交易對手違約，相關損失也能夠在會員之間有效分擔，避免發(fā)生由單一交易對手違約引起交叉違約進而引發(fā)金融系統(tǒng)性風險。金融危機發(fā)生發(fā)展的事實也證明，凡是采用集中清算的金融工具交易包括場外衍生品，其交易對手風險普遍得到了較好管理，而對于沒有進行集中清算的場外衍生品特別是信用類衍生品交易來說，其交易對手風險在金融泡沫破裂初期即迅速失控并演變成為誘發(fā)金融危機的直接原因。
　　對于中國來說，整

7、體金融市場的深度和廣度與西方發(fā)達國家相比存在顯著差距，對于衍生品特別是場外衍生品市場來說，2007年中國銀行間市場金融衍生品主協(xié)議、履約保障文件的發(fā)布，標志著國內場外衍生品市場從無到有，逐步走上規(guī)范化、標準化的道路。2009年上海銀行間市場清算所的成立，為推進和實施場外衍生品中央對手方集中清算構建了重要的金融基礎設施。2014年7月1日中國對利率類衍生品實施強制集中清算，是中國推進場外衍生品中央對手方集中清算邁出的實質性步驟。但是，相較

8、于發(fā)達國家，中國場外衍生品市場不僅交易產(chǎn)品種類少、規(guī)模小，集中清算剛剛開始施行，且相關監(jiān)管制度也極不健全，整體上處于起步階段。因此，在立足中國實際的基礎上，充分借鑒是金融危機后美國、歐盟推進場外衍生品中央對手方集中清算所取得的進展，對于中國構建科學、合理、穩(wěn)健的場外衍生品集中清算制度以及完善的場外衍生品監(jiān)管體系具有重大的現(xiàn)實意義，不僅可以直接提升場外衍生品交易對手風險的管理水平，也將為整個場外衍生品市場的健康發(fā)展奠定基礎，進而有助于促進

9、整個金融體系的穩(wěn)健和效率。
　　全文共分六章，第一章論述了場外衍生品中央對手方集中清算的緣起，下分三小節(jié)：第一，具體介紹了場外衍生品相關基本概念、分類、功能、市場結構等；第二，主要分析了場外衍生品與金融危機發(fā)生之間的因果關系，在此基礎上，闡明了雙邊清算下場外衍生品交易對手風險管理失敗是導致場外衍生品風險累積爆發(fā)的關鍵因素；最后，描述了金融危機后國際組織及主要發(fā)達國家將推進場外衍生品中央對手方集中清算作為整個場外衍生品監(jiān)管改革基石的

10、具體情況。
　　第二章闡述了場外衍生品集中清算理論基礎及推進的制度進路，下分三小節(jié)：第一，詳細介紹了集中清算的概念、優(yōu)點及風險管理的主要制度安排；第二，分析了集中清算對減少場外衍生品交易對手風險的重要價值，同時，在客觀分析了場外衍生品集中清算的局限，即盡管集中清算是解決場外衍生品交易對手風險的有效手段，但是，其并不能覆蓋其全部交易對手風險，而且，集中清算自身還會產(chǎn)生一系列新的風險，比如中央對手自身成為新的“太大而不能倒”的金融機構

11、的風險。最后，從風險社會理論出發(fā)，分析了金融創(chuàng)新后金融的新風險，及場外衍生品中央對手方集中清算的風險類型，在此基礎上提出場外衍生品中央對手方集中清算機制的路徑選擇。由此展開下文。認為應當同時從客體規(guī)制、自體規(guī)制、主體規(guī)制以及場域規(guī)制四個維度同時進行，才能確保改革的完整性和有效性。
　　第三章到第六章分別就場外衍生品適格清算問題、中央對手方的規(guī)制、如何強化對場外衍生品市場最重要主體銀行的監(jiān)管資本要求、場外衍生品跨境交易的監(jiān)管整合四個

12、方面論述集中清算法律制度。其中，第三章闡述了場外衍生品的客體規(guī)制，也就是場外衍生品的適格清算標準，下分三小節(jié)：第一，分析了適格清算標準的關鍵指標，即具備什么特征的場外衍生品適合集中清算，同時，介紹了適格清算標準的一般實施程序；第二，介紹、評價了美國、歐盟金融危機后各自立法確立的適格清算標準以及實施情況；第三，總結了中國場外衍生品集中清算的適格標準及其實施情況，并在原因分析的基礎上，對中國完善和執(zhí)行場外衍生品適格清算標準提出建議。

13、　　第四章闡述了場外衍生品中央對手的自體規(guī)制，也就是中央對手方自身的風險管理，下分五小節(jié)，第一，分別論述了中央對手方最佳數(shù)量、會員資格準入、損失恢復以及央行救援，分別解決中央對手方集中清算的效率、公平、穩(wěn)健及安全問題。最后，介紹了中國中央對手方風險管理的實際情況，分析了其成因，進而對完善中國中央對手方風險管理提出建議。
　　第五章闡述了場外衍生品的主體規(guī)制，也就是如何強化對場外衍生品市場最重要參與主體銀行的監(jiān)管資本要求，下分五小節(jié)

14、：第一，分析了監(jiān)管資本要求對銀行穩(wěn)健安全的極端重要性；第二，介紹了巴塞爾體系作為銀行監(jiān)管核心標準的產(chǎn)生、發(fā)展歷程以及危機前巴塞爾協(xié)議Ⅱ的整體缺陷以及危機后的主要調整；第三，重點闡述了巴塞爾協(xié)議Ⅱ有關場外衍生品監(jiān)管資本要求的缺陷以及危機后巴塞爾協(xié)議Ⅲ作出的關鍵調整；第四，介紹了美國、歐盟執(zhí)行巴塞爾協(xié)議Ⅲ有關標準的情況，并分析了各自的原因；最后，介紹了中國執(zhí)行有關場外衍生品交易對手風險監(jiān)管資本要求的情況，在分析其原因的基礎上，對完善發(fā)展提出

15、建議。
　　第六章闡述了場外衍生品的場域規(guī)制，也就是場外衍生品跨境交易的監(jiān)管整合，下分六小節(jié)：第一，論述跨境交易監(jiān)管整合的必要性；第二，分析了監(jiān)管整合的主要方式以及相互關系；第三，介紹了美國證監(jiān)會、期監(jiān)會跨境交易監(jiān)管整合情況及各方反應，并分析了其背后的原因；第四，重點闡述了美國期監(jiān)會跨境交易監(jiān)管正式規(guī)則的主要制度安排；第五，分析了跨境交易監(jiān)管的實施情況；最后，對中國跨境交易監(jiān)管的現(xiàn)狀及原因分別進行了描述和分析，并提出若干改進建議。

16、
　　最后，對全文進行總結，認為場外衍生品是現(xiàn)代金融體系中不可或缺的重要風險管理工具，集中清算是減少、控制場外衍生品風險的核心機制，盡管其存在局限并非萬能，但是仍然維持金融體系穩(wěn)健的重要基礎性核心制度安排。同時，場外衍生品監(jiān)管改革應當全面推進，美國、歐盟的相關經(jīng)驗教訓為中國推進場外衍生品中央對手方集中清算監(jiān)管制度改革提供了樣本，應當高度重視并積極借鑒，從而盡快構建其中國自身穩(wěn)健、效率的場外衍生品中央對手方集中清算監(jiān)管制度，為場外衍