反腐、政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)股票收益率：來自“打老虎”的證據(jù).pdf

1、中共十八大以來，反腐倡廉成為政治熱點。根據(jù)中央紀委的通報，中央“八項規(guī)定”出臺三年來，共有超過十萬起違反“八項規(guī)定”精神的問題，近14萬人受到處理，并有接近半數(shù)面臨嚴重的黨紀或政紀處分。黨風廉政建設(shè)之風吹卷國內(nèi)政治舞臺的同時也對經(jīng)濟體的運行產(chǎn)生了較為深遠的影響。
　　在理論界，Mauro(1995)證明了腐敗對宏觀經(jīng)濟發(fā)展和增長具有不利影響，而到90年代末期，瓦特.坦茨等人根據(jù)世界銀行(1997)調(diào)查資料得出結(jié)論:腐敗對經(jīng)濟發(fā)展水

2、平和經(jīng)濟年均增長速度都有消極的影響?；谶@類研究，曾在60年代被主張的“腐敗有益論”不再被認可。從直觀上來看，受腐敗之風的影響，除了牽扯腐敗、接受整頓的公司，多數(shù)公司在反腐倡廉的改變中，獲得良好的市場競爭環(huán)境，降低了其生產(chǎn)經(jīng)營的成本，同時對企業(yè)自身來說，在反腐倡廉行動中，企業(yè)管理層更可能會將用于尋租的成本投入到生產(chǎn)中，提高產(chǎn)品質(zhì)量，獲得社會口碑，最終增加企業(yè)內(nèi)在價值，投資者則普遍對市場環(huán)境重拾信心。
　　根據(jù)以上背景，可發(fā)現(xiàn)我國目

3、前推進的反腐倡廉行動已經(jīng)在多方面對上市公司產(chǎn)生影響，但具體的影響形式有待進一步研究。正是在這樣的背景之下，本文認為探究反腐對上市公司的影響非常重要，既需要研究在反腐事件發(fā)生時上市公司企業(yè)股票收益率是否出現(xiàn)明顯變化，同時也需要進一步探索有哪些企業(yè)內(nèi)在因素會影響這種變化，而這些問題尚未得到充分的研究。
　　本文利用事件研究的方法探究反腐倡廉行動中政府官員被調(diào)查的信息發(fā)布事件對上市公司股票收益率的影響以及內(nèi)在動因。具體的，本文首先將政府

4、官員所轄地區(qū)與上市公司注冊地進行對應(yīng)，利用事件研究法觀察在反腐倡廉期間，政府官員被調(diào)查的信息發(fā)布時，事發(fā)政府官員所轄地區(qū)股票市場的反應(yīng);接著，文章將政治關(guān)聯(lián)作為啞變量，對企業(yè)股票收益率進行回歸，探究反腐對企業(yè)股票收益率產(chǎn)生影響的內(nèi)在原因是否是政治關(guān)聯(lián)的斷裂;其次，本文將討論國有企業(yè)和非國有企業(yè)在反腐活動中股票超收益的不同表現(xiàn);本文還將研究政府治理質(zhì)量對企業(yè)在反腐活動中的股票超額收益影響;此外，本文還將區(qū)分涉事政府官員的行政級別，觀察不同

5、級別的政府官員所管轄區(qū)域的企業(yè)在反腐活動中股票超額收益的不同表現(xiàn)。
　　本文的寫作從理論基礎(chǔ)的視角出發(fā)，介紹了有效市場假說、股票定價理論，這兩個理論的系統(tǒng)性和完整性是本文的基礎(chǔ)，正是由于學者們對基本理論的不斷擴充，本文建立起假設(shè)與模型。
　　接下來，本文對國內(nèi)外相關(guān)的文獻進行了梳理，主要分為以下幾個方面，第一是研究腐敗對經(jīng)濟體運行及企業(yè)發(fā)展的影響的相關(guān)文獻證明了腐敗對經(jīng)濟發(fā)展水平和經(jīng)濟年均增長速度都有消極影響。第二是關(guān)于政治

6、聯(lián)系對企業(yè)的影響的文獻表明了企業(yè)的政治聯(lián)系有助于企業(yè)獲得外部融資、政策優(yōu)待、減少要素市場和產(chǎn)品市場受到的限制，同時可以起到保護產(chǎn)權(quán)的作用。第三是關(guān)于反腐對有政治聯(lián)系的企業(yè)的影響，說明了和腐敗政府官員建立起來的政治聯(lián)系能夠能夠幫助公司獲得債權(quán)投資的競爭優(yōu)勢，尤其是長期債務(wù)。然而這種優(yōu)勢也會隨著腐敗政府官員的曝光而消失。有政治聯(lián)系的公司在反腐期間由于長期債務(wù)投資優(yōu)勢的減少，財務(wù)杠桿降低，最終表現(xiàn)為股票價格的降低。第四是關(guān)于政府治理質(zhì)量的相關(guān)

7、文獻，說明了在政府治理水平較低的地區(qū)，政府官員和政治家在執(zhí)政過程中可能會犯一些以個人利益為出發(fā)點的錯誤，甚至是貪污腐敗。第五是關(guān)于企業(yè)性質(zhì)的相關(guān)文獻，表明國有企業(yè)受政府左右較多，并且由于政治聯(lián)系較多，國有企業(yè)在實際經(jīng)營中與非國有企業(yè)具有較大的差別。第六是關(guān)于本文的研究方法的相關(guān)文獻，主要介紹了事件研究法的研究領(lǐng)域和檢驗方法。
　　然后，本文根據(jù)文獻內(nèi)容加上理論分析提出了以下五個研究假設(shè)，分別是反腐對資本市場具有正向的影響、無政治聯(lián)

8、系的公司股票價格市場反應(yīng)更好、非國有企業(yè)股票價格的市場反應(yīng)更好、政府治理質(zhì)量較好的地區(qū)的公司股票價格市場反應(yīng)更好、行政級別越高的涉事政府官員所管轄的公司股價市場反應(yīng)越好。
　　實證部分是文章的重點內(nèi)容。本文研究的數(shù)據(jù)由我國反腐倡廉行動中政府官員被調(diào)查的數(shù)據(jù)和上市公司數(shù)據(jù)兩部分匹配而成，匹配是按照政府官員任職地區(qū)和上市公司注冊地一致的原則。其中反腐涉及的政府官員數(shù)據(jù)全部來自中央紀委監(jiān)察部監(jiān)督曝光欄目下的已公開信息，所涉及的首次公告日

9、期從2012年11月23日至2014年10月14日，共搜集669名政府官員被調(diào)查的信息，主要包含政府官員的籍貫、任職地區(qū)、職位性質(zhì)、首次公開時間、行政級別、性別、年齡、處理結(jié)果。數(shù)據(jù)的另一部分，上市公司信息來自萬得和國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，主要包含證券代碼、證券名稱、公司注冊地址、所在行業(yè)、是否為國企以及部分財務(wù)數(shù)據(jù)。在實證方法上，本文采用事件研究法，首先對模型進行推導(dǎo)，計算超額收益率等指標，并進行組間T檢驗，同時利用累計超額收益率建立

10、多元線性回歸模型。
　　本文發(fā)現(xiàn)在反腐倡廉期間政府官員被調(diào)查的信息發(fā)布期間，不同事件窗口內(nèi)的資本市場整體累計平均超額收益率均顯著為正，這說明反腐行動從整體來看對投資者形成了較大利好。進一步的，本文探究了該影響的內(nèi)在動因，得出了以下的結(jié)論:
　　第一，沒有政治聯(lián)系的公司相對于有政治聯(lián)系的公司在政府官員被調(diào)查的信息發(fā)布時的市場反應(yīng)顯著更好。這說明了反腐期間，政府官員被調(diào)查將會引導(dǎo)市場識別大量能夠帶來競爭優(yōu)勢的政治聯(lián)系，同時也使這

11、種這種政治關(guān)聯(lián)涉及的利益?zhèn)鬏斁W(wǎng)絡(luò)被阻斷;同時這一結(jié)論也說明反腐使那些原本沒有政治聯(lián)系的公司獲得更為公平的生存環(huán)境，更加有利于其自身發(fā)展，所以市場反應(yīng)更好。
　　第二，非國有企業(yè)相對于國有企業(yè)在政府官員被調(diào)查的信息發(fā)布時的市場反應(yīng)顯著更好。這說明在反腐行動期間，國有企業(yè)潛在的人員政治聯(lián)系也會隨著政府官員被調(diào)查而被市場識別，由于我國屬于新興市場，政府對國有企業(yè)的干涉與支持較多，國有企業(yè)在反腐期間與政府官員的關(guān)系有所疏離，同時受到的政策

12、支持有所減少。反映出政治聯(lián)系在治理不夠完善的新興經(jīng)濟體中的作用顯著，同時也說明非國有企業(yè)在反腐期間將獲得更好的發(fā)展機會以及公平的競爭環(huán)境。
　　第三，政府治理質(zhì)量好的地區(qū)的企業(yè)在政府官員被調(diào)查的信息發(fā)布時的市場反應(yīng)顯著更好。這一結(jié)論說明了反腐行動在政府治理較好的地區(qū)將會獲得更好的效果。本文認為其主要原因是在政府治理好的地區(qū)，執(zhí)政者管理能力較強，反腐倡廉行動將更加快速有效，這類地區(qū)的企業(yè)也更容易獲得公平的生存環(huán)境。而原本政府治理質(zhì)量

13、差的地區(qū)的企業(yè)，雖然在資本市場上獲得的影響相對較小，但通過組間T檢驗依然是正向影響，也說明反腐倡廉對企業(yè)整體是有正向影響的。
　　第四，在政府官員被調(diào)查的信息發(fā)布時，涉事政府官員的行政級別越高，其管轄區(qū)域的企業(yè)在資本市場將獲得更高的累計超額收益。這一結(jié)論說明了在反腐行動中，“老虎”打得越多將越有助于市場的發(fā)展。當政府官員的行政級別越高，政府官員自身所涉及的利益關(guān)聯(lián)可能越多，當其被調(diào)查的信息發(fā)布時，需要整頓的關(guān)系網(wǎng)越大，反腐工作作用

14、越強，反腐信號越強，對該地區(qū)的其他政府官員的震懾性也越強，最終將有助于市場朝正確的方向發(fā)展。
　　最后，本文在實證研究得出的結(jié)果的基礎(chǔ)上，給出了一些政策建議。對政府及監(jiān)管部門，本文認為首先應(yīng)堅持反腐倡廉，提升資本市場公平性。一方面能夠加大對政府官員的約束，減少其為了個人或小團體利益進行受賄，另一方面也能改善市場環(huán)境，增加投資者信心，最終有利于該地區(qū)企業(yè)的發(fā)展。其次，應(yīng)提高政府治理質(zhì)量，應(yīng)對市場變化。政府治理質(zhì)量好的地區(qū)能夠及時消化

15、市場的利好消息，既有利于地區(qū)企業(yè)的健康發(fā)展，也能夠提高資本市場的有效性。針對企業(yè)，本文認為企業(yè)首先應(yīng)將資金更多投入生產(chǎn)經(jīng)營，而不是用于打通政治關(guān)系。有政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的優(yōu)勢在反腐期間會被市場識別并有可能消失，在市場化越來越進步的新興市場，隨著反腐倡廉行動的深化，應(yīng)主動減少建立政治聯(lián)系，將資金投入到生產(chǎn)經(jīng)營中。其次，應(yīng)堅持國有企業(yè)高管去行政化，在反腐倡廉這一新時代下，國企的高管去行政化能夠幫助企業(yè)合理過渡，適應(yīng)市場發(fā)展，并提高企業(yè)股票收益率。