機(jī)構(gòu)投資者對公司績效的影響——基于定向增發(fā)視角.pdf

1、定向增發(fā)已成為我國上市公司運(yùn)用股權(quán)再融資的主要手段之一，定向增發(fā)的發(fā)行規(guī)模及參與公司數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過進(jìn)行配股與可轉(zhuǎn)債發(fā)行的情況。根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計(jì)，2015年有576家公司進(jìn)行定增，融資總額達(dá)8318.16億元。而2015年僅有5家公司配股，融資總額為157.62億元，14家公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，融資總額為227.94億元。定向增發(fā)延續(xù)著不斷增長的勢頭，在一級市場和二級市場中受到各類投資者的熱情追捧。機(jī)構(gòu)投資者積極參與定向增發(fā)，成為了定向

2、增發(fā)的主要對象之一，其中，基金與券商是參與的機(jī)構(gòu)投資者中的主力。根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計(jì)，在2010年至2015年進(jìn)行定向增發(fā)的上市公司有59.4％的公司增發(fā)給機(jī)構(gòu)投資者，其中有基金參與認(rèn)購的占50.5％，有券商參與認(rèn)購的占25.1％。此外，機(jī)構(gòu)投資者參與認(rèn)購的比例也較大，平均占發(fā)行規(guī)模的47.8％，其中，基金和券商也是兩大主力，分別占34.4％和6.9％。
　　當(dāng)公司通過再融資籌措到大量資金后，由于代理問題的存在，管理層如果沒

3、有對擁有的資源進(jìn)行合理的配置，那么自由現(xiàn)金流量問題出現(xiàn)的可能性較大，繼而可能造成績效降低。機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)，使得公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步完善，那么其是否能對公司治理形成有效的監(jiān)督約束，以緩解自由現(xiàn)金流量問題？如果機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用被肯定，那么短期而言，當(dāng)公司定向增發(fā)給機(jī)構(gòu)投資者的信息傳遞到市場時(shí)，是否能被眾多投資者理解為積極的信號？長期而言，對于進(jìn)行定向增發(fā)的公司，機(jī)構(gòu)投資者的加入是否可以發(fā)揮較強(qiáng)的監(jiān)督作用，繼而改善公司的績效呢？<

4、br>　　關(guān)于上述問題，國外學(xué)者有兩種觀點(diǎn)。Wruck(1989)提出的監(jiān)督效應(yīng)假說支持機(jī)構(gòu)投資者對公司治理的股權(quán)制衡及監(jiān)督作用，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者參與增發(fā)能夠促進(jìn)正向的短期市場反應(yīng)和長期績效的提高;而Barclay et al.(2007)的管理層防御假說和Bhide(1993)的股東消極主義理論認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者不具有充分的監(jiān)督動機(jī)和能力，反而對進(jìn)行增發(fā)的公司績效的提高影響不大甚至起負(fù)面影響。國內(nèi)學(xué)者開始對定向增發(fā)的研究相對較晚，關(guān)于定向

5、增發(fā)績效的文獻(xiàn)主要集中在對定向增發(fā)這一事件是引起正的超額收益還是負(fù)的超額收益方面，文獻(xiàn)沒有從發(fā)行對象之一的機(jī)構(gòu)投資者的角度來解釋，而這在國外文獻(xiàn)中已有一定的理論基礎(chǔ)和實(shí)證研究。此外，對于增發(fā)后長期業(yè)績的解釋，王喬、章衛(wèi)東(2006)也只是提出了股權(quán)結(jié)構(gòu)也許是影響因素之一，但未作相關(guān)的實(shí)證研究。本文的實(shí)證研究彌補(bǔ)了這方面的研究空白，并得出相對于監(jiān)督效應(yīng)假說，管理層防御假說和股東消極主義理論能更好地解釋增發(fā)績效的結(jié)論。本文不僅可以為上市公司

6、做出合適的再融資決策和選擇適合的發(fā)行對象提供參考，也可以給機(jī)構(gòu)投資者參與公司的治理提供更豐富的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。
　　本文選取2010年至2015年在國內(nèi)A股市場上進(jìn)行定向增發(fā)的公司為樣本，深入地實(shí)證分析機(jī)構(gòu)投資者對進(jìn)行定向增發(fā)的上市公司的績效影響。以往關(guān)于增發(fā)績效的文獻(xiàn)樣本時(shí)間范圍最多截止到2011年，本文研究了新的時(shí)間段，這六年期間機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)的數(shù)量爆發(fā)式增長，足以為本文提供較為充足的樣本量。首先針對2010年到2015年的

7、495個樣本的短期市場表現(xiàn)，再針對2010年到2012年的144個樣本的長期經(jīng)營績效進(jìn)行實(shí)證研究。在對短期市場績效的研究中，本文研究兩個問題:一是定向增發(fā)事件公告后是否對短期資本市場的資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響以及影響程度如何;二是機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)對于這種資產(chǎn)價(jià)格的變化是否有較強(qiáng)的解釋力以及方向如何。在對長期經(jīng)營績效的研究中，本文研究兩個問題:一是公司進(jìn)行定向增發(fā)之后其長期經(jīng)營績效表現(xiàn)如何;二是機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)對經(jīng)營績效產(chǎn)生怎樣的影響

8、。
　　在短期市場績效的研究中，首先，本文也同已有文獻(xiàn)一樣采用事件研究法(Event Study)計(jì)算出累計(jì)超額收益（CAR，cumulated abnormal return）以衡量短期市場績效。本文選取了市場模型來對期望收益進(jìn)行估計(jì)，為了保證結(jié)果的穩(wěn)健，并同時(shí)用以兩種市場指數(shù)計(jì)算得出的超額收益進(jìn)行對比分析。本文確定以增發(fā)公告日為事件日，分析在事件窗口為[-20，+20]的時(shí)間內(nèi)平均超額收益和平均累計(jì)超額收益的變動情況，估計(jì)窗口

9、為[-240，-40]。其次，在多元回歸模型中進(jìn)一步分析機(jī)構(gòu)投資者的參與對公司短期績效的影響時(shí)，確定被解釋變量為顯著性最高的[-5，+10]窗口內(nèi)的CAR。在解釋變量中，分別引入機(jī)構(gòu)投資者參與、基金參與和券商參與這3個虛擬變量，還引入機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購比例，目的是將機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)的程度進(jìn)行量化，這在目前該領(lǐng)域的國內(nèi)文獻(xiàn)中尚無類似研究。
　　在長期經(jīng)營績效的研究中，首先，本文采用Barber and Lyon(1996)的方法來

10、計(jì)算定向增發(fā)這一特定事件引起的公司異常表現(xiàn)(AbnormalPerformance)，并以此衡量長期經(jīng)營績效，這在以往關(guān)于定向增發(fā)長期績效的文獻(xiàn)中沒有使用過。本文從盈利能力以及現(xiàn)金流產(chǎn)生能力兩方面考察增發(fā)后長期經(jīng)營績效的變化，所采用的財(cái)務(wù)指標(biāo)是資產(chǎn)收益率(ROA)和資產(chǎn)現(xiàn)金回收率(CFOA)。其次，在多元回歸模型中進(jìn)一步分析機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)對公司長期績效的影響時(shí)，也引入了機(jī)構(gòu)投資者參與、基金參與和券商參與這3個虛擬變量，目的是為了

11、分析機(jī)構(gòu)投資者的參與對定向增發(fā)后長期業(yè)績產(chǎn)生怎樣的影響。
　　短期績效的主要實(shí)證結(jié)論是:首先，在增發(fā)公告日前后20天的事件窗口期內(nèi)，超額收益在公告日前很多天開始就有幾天較明顯的異動，說明可能存在信息提前泄露。其次，公告日當(dāng)日超額收益不顯著，但在公告日附近的多個事件窗口內(nèi)累計(jì)超額收益顯著小于0，說明定向增發(fā)引起負(fù)的短期公告效應(yīng)。再次，有機(jī)構(gòu)投資者參與對公司定向增發(fā)的短期市場表現(xiàn)起顯著負(fù)面影響，且當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)的認(rèn)購比例越多

12、，給定向增發(fā)的短期公告效應(yīng)造成的負(fù)面影響越大。最后，無論是有基金參與還是有券商參與，對累計(jì)超額收益均有負(fù)面影響，其中，有基金參與時(shí)影響顯著，有券商參與定向增發(fā)對短期市場績效的負(fù)面影響比有基金參與的情況小。這個結(jié)果質(zhì)疑了基金通常屬于積極型機(jī)構(gòu)投資者的觀點(diǎn)及監(jiān)督效應(yīng)假說。
　　長期績效的主要實(shí)證結(jié)論是:首先，在定向增發(fā)當(dāng)年、第一年及第二年，進(jìn)行增發(fā)的公司的盈利能力顯著地低于未進(jìn)行增發(fā)的配比公司，且盈利能力逐年變低。有機(jī)構(gòu)投資者參與對公

13、司長期的盈利能力不存在顯著影響。其次，無論針對總樣本還是分樣本，相對于未進(jìn)行增發(fā)的配比公司，進(jìn)行增發(fā)的公司的現(xiàn)金流產(chǎn)生能力較低，且呈下降趨勢，反映自由現(xiàn)金流量問題不但沒有改善，反而愈加嚴(yán)重。機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)對公司的現(xiàn)金流生成能力起負(fù)面的影響，但分成基金與券商來分類研究時(shí)，該影響不顯著。
　　本文的創(chuàng)新在于:
　　第一，在研究對象方面，以往學(xué)者在研究定向增發(fā)的短期公告效應(yīng)或長期績效時(shí)，并沒有從定向增發(fā)對象之一的機(jī)構(gòu)投資者

14、的角度出發(fā)來對績效進(jìn)行研究。而本文首次從這一角度切入，借鑒Wruck(1989)的監(jiān)督效應(yīng)假說和Barclay et al.(2007)的管理層防御假說，同時(shí)從短期和長期兩方面來研究機(jī)構(gòu)投資者對上市公司績效的影響，深入挖掘二者之間的聯(lián)系。更進(jìn)一步地，由于研究樣本中參與定向增發(fā)的機(jī)構(gòu)投資者主要由基金與券商組成，且根據(jù)Brickley et al.(1988)的分類，基金通常屬于積極型投資者，而券商屬于消極型投資者，因此本文將機(jī)構(gòu)投資者主要

15、分成基金和券商，來分別研究不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對績效的影響。這充實(shí)了定向增發(fā)領(lǐng)域的國內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)。
　　第二，在研究方法方面，國內(nèi)已有文獻(xiàn)對于企業(yè)長期經(jīng)營業(yè)績的衡量多采用財(cái)務(wù)指標(biāo)來直接多元回歸或使用因子分析法來對財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行綜合評分，缺點(diǎn)在于不能排除其他因素對業(yè)績的影響。本文改進(jìn)了以上缺陷，借鑒Barber and Lyon(1996)選用會計(jì)研究法，利用公司基本面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，通過尋找配比公司來計(jì)算出異常表現(xiàn)以衡量長期經(jīng)營績效，會計(jì)

16、研究法的優(yōu)點(diǎn)在于可以幫助分析在定向增發(fā)這一具體事件影響下的經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾巫兓?br>　　本文的不足之處:
　　第一，本文未就機(jī)構(gòu)投資者參與和長期經(jīng)營績效之間可能存在的內(nèi)生性問題進(jìn)行檢驗(yàn)和消除，因?yàn)槲墨I(xiàn)還沒有關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者參與的工具變量，受制于確定適合的工具變量、缺乏相應(yīng)理論文獻(xiàn)的支撐與數(shù)據(jù)收集的難度，本文未對該問題進(jìn)行展開研究。
　　第二，本文沒有將有機(jī)構(gòu)投資者參與的樣本嚴(yán)格確定為只有機(jī)構(gòu)投資者參與的情況，因此難免在樣本中有