基金管理模式對基金業(yè)績、風險及投資風格的影響.pdf

1、隨著我國基金管理規(guī)模的日益擴大和投資者需求的多元化，越來越多的基金采用多人的團隊管理模式，使得對團隊經理人基金相較個人經理人基金的優(yōu)劣對比研究成為有意義的課題。Morning Star的數(shù)據(jù)顯示，美國1997年由團隊管理的共同基金就已經占到20％，到2005年由團隊管理的共同基金比例達到60％，由此可見，團隊管理人基金在國外市場儼然早已占據(jù)半壁江山。在我國，采用團隊管理模式的公募基金雖然還沒有占到這樣大的比例，但占比逐年平穩(wěn)上升:200

2、3年僅14支基金采取團隊管理模式，共管理202億元資產，占全部公募基金規(guī)模比例26.7％，到2012年，采用團隊管理模式的基金增加到238支，資產規(guī)模達到5900億元，占比上升到33.7％。國內基金行業(yè)所體現(xiàn)的發(fā)展規(guī)律促使學術研究開始關注團隊管理模式對基金外部表現(xiàn)的影響。本文試圖通過逐個解答以下問題逐層展開分析和研究:
　　1.基金管理模式（個人管理或團隊管理）是否對基金績效有影響？
　　2.投資者是否對某種管理模式的基金有

3、偏好？與績效比較結果是否一致？
　　3.如果實證結果顯示某種基金管理模式更受投資者歡迎，那么可能是受哪些因素影響？
　　本文采用萬得數(shù)據(jù)庫中中國公募基金數(shù)據(jù)，參考國內外學者相應研究中使用的數(shù)據(jù)樣本，選取2004年1月-2014年12月的普通股票型公募基金數(shù)據(jù)，保留了存續(xù)一年以上后停止發(fā)行的基金。本文的主要研究對象是基金管理模式，即個人基金經理人和團隊基金經理人，但現(xiàn)有的數(shù)據(jù)庫中并沒有對基金管理模式進行清晰區(qū)分和詳細的界定，因

4、此，參考國內外學者的研究，本文對基金管理模式劃分規(guī)則如下:若在某年中某只基金有兩名及兩名以上的經理人共同任職時間超過10個月，那么當年該基金為團隊管理人基金;若某年中某只基金僅有一位基金管理人，或多名經理人的同任職時間少于2個月，那么當年該基金為個人經理人基金。
　　本文依次對兩種管理模式下基金的業(yè)績表現(xiàn)、現(xiàn)金流入、風險特征和投資風格四個方面進行了實證研究:首先，績效表現(xiàn)方面，文本選取基金收益月度數(shù)據(jù)基于Fama-French三因

5、子模型（和四因子模型）求出基金的無風險收益ai,t作為基金績效的衡量指標，用虛擬變量Team Dummy作為解釋變量，實證結果顯示全樣本情況下兩種管理模式的基金績效沒有顯著差異，但是在績效排名前20％的基金中，5％的顯著性水平下團隊經理人基金績效要劣于個人經理人績效。
　　現(xiàn)金流入方面，本文采用兩種衡量現(xiàn)金流入的指標，兩組實證結果Team Dummy的回歸系數(shù)都顯著為正，說明團隊經理人基金的現(xiàn)金流入顯著大于個人經理人基金，因此本文

6、得出團隊管理模式更受投資者歡迎的結論。
　　在業(yè)績略遜色的情況下，投資者依然更偏愛團隊經理人基金，這很可能是因為投資者偏好這種管理結構所帶來的其他好處，比如風險更低，業(yè)績更具穩(wěn)定性或者投資風格具有更好的持續(xù)性等。因此本文有對兩種管理模式下基金在風險和投資風格兩方面的差異進行了進一步研究。
　　在兩種管理模式基金的風險差異方面，實證結果顯示，團隊管理人基金的總體風險顯著低于個人經理人基金，進一步，本文對總體風險做了系統(tǒng)性風險和

7、非系統(tǒng)性風險的細分后發(fā)現(xiàn)，兩種模式在風險上的差別主要來源于非系統(tǒng)風險的差異，證明團隊管理模式是因為資產配置的分散化優(yōu)于個人經理人從而顯著的減小了非系統(tǒng)性風險。同時，本文還檢驗了團隊經理人基于基金上一期的績效表現(xiàn)對風險的調整行為相較個人經理人是否也體現(xiàn)出了更加審慎的特點，參考Michaela Bar(2005)的方法構建的t年末相對于t年中風險的變化量的風險動態(tài)調整的變量Change Riski,t，數(shù)值上等于下半年月度收益的標準差與上半

8、年月度收益率標準差的差值。雖然Team Dummy的回歸系數(shù)并不顯著，但是觀察其他控制變量的系數(shù)，本文發(fā)現(xiàn)了三個有趣的結論:前半年績效更好的基金，后半年風險增加，主動承擔了更大的風險來追求更高的收益;而前半年的風險水平高的基金，后半年會主動降低風險水平，反之亦然;同風格（細分市場收益）的基金風險水平接近。
　　在兩種管理模式基金投資風格的差異方面，本文采用基于規(guī)模-價值(size-value)的投資風格分類方式，從基金規(guī)模和賬面/

9、市值兩個維度考察團隊經理人基金和個人經理人在基金投資風格的極端性和持續(xù)性上是否存在顯著差異。采用Michaela Bar(2005)的方法，分別構建的兩種管理模式基金的極端性量化指標EMi，再通過T檢驗，然而檢驗結果并不顯著。接下來本文分別參考Michaela Bar(2005)以及Louis K.C.Chan/Hsiu-Lang Chan(2002)對基金投資風格持續(xù)性的檢驗方法，對兩種不同管理模式的基金在投資風格持續(xù)性上的差異進行了

10、研究，兩組指標的T檢驗結果顯示，團隊經理人基金的投資風格持續(xù)性都顯著優(yōu)于個人經理人基金。
　　綜上所述，本文可以回答開篇提到的三個基本問題，團隊經理人基金和個人經理人基金在績效表現(xiàn)上并沒有顯著的差異，但績效靠前的20％的基金的中，個人經理人基金的投資績效顯著好于團隊經理人基金;然而投資者對團隊經理人基金的現(xiàn)金凈買入顯著的高于個人經理人，團隊管理模式更受投資者的青睞，這可能是由于團隊管理模式能夠更好的控制風險，更多的忠誠于披露的投資

11、策略和風格，在績效表現(xiàn)上更加穩(wěn)定等原因。
　　最后，基于實證結果，本文從基金管理者、投資者和基金母公司的角度提出了建議。首先從基金管理者的角度來看，筆者在搜集和整理基金管理人相關數(shù)據(jù)和信息的過程中發(fā)現(xiàn):在國內基金經理人才還相對稀缺和匱乏的背景下，同一個基金管理人會同時管理不同的基金，或是加入不同的管理團隊。這一現(xiàn)象可能會帶來兩個問題:第一，由于個人精力有限，且不可能平均分配給每一只基金，甚至為了打造具有市場競爭力的明星基金，所管理

12、的基金內部有動機進行利益輸送，犧牲某些基金的利益以使另一些基金獲得更出色的成績，并且上述假設已得到部分學者的證實;第二，同一個基金管理人的管理策略和投資思路很大程度上具有一致性，這可能導致其所參與的基金趨于同質化，加劇資金配置在行業(yè)或板塊的集中度。
　　其次，對于基金的投資者來說，由于兩種管理模式基金在風險和投資風格的持續(xù)性上體現(xiàn)出了顯著的差異，投資者可以根據(jù)自身的風險偏好和風險承受能力做出更優(yōu)投資選擇。一方面，對于風險偏好較低的

13、投資者，在其他條件相同并且無法獲得更多信息情況下，選擇團隊管理人基金可以更好的匹配自身的風險偏好;另一方面，在“競爭競標賽”制度的影響下，基金經理人有改變投資風格，采取激進投資策略的動機，而基金經理這種調整投資風格（規(guī)模或價值-成長的調整）的行為有可能會對投資者產生潛在損失，因此，厭惡道德風險的投資者可能更愿意選擇團隊經理人基金，這種管理模式對最初投資策略的忠誠度更高，反之，喜歡靈活投資風格，希望經理人依據(jù)市場環(huán)境和行情趨勢靈活機動的調

14、整投資策略以獲取更大的收益的投資者，選擇個人經理人基金更為合適。
　　最后，從基金母公司的角度，基金母公司選擇團隊管理模式的初衷，一方面為了提高基金收益，更好的降低基金的風險從而保護投資者利益;另一方面基金管理公司在基金產品的宣傳中可能會宣揚“1+1＞2”的效果從而吸引投資者。但從基金的績效表現(xiàn)上來說，本文以及國內其他學者的研究都沒有證實團隊管理人制度在我國基金市場發(fā)揮出應有的貢獻。如若在團隊管理中不能分清投資管理的主次，不能設立

15、合理的制度避免內部消耗、“搭便車”和推卸責任的問題，那么團隊管理人基金的發(fā)展可能對基金業(yè)績產生負面的效果。有研究指出，國內目前已經有基金管理公司意識到團隊管理模式存在缺陷所以恢復個人經理人模式。但是通過本文的研究也發(fā)現(xiàn)團隊管理人基金在風險的控制和投資表現(xiàn)的穩(wěn)定性上存在優(yōu)勢，因此并不應該一味的否定團隊管理模式。為了進一步發(fā)揮團隊管理模式的優(yōu)勢，避免內部消耗和責任推諉的問題，基金管理公司應該在制度設計和基金評級上明確成員之間的分工，建立獎懲