商品期貨合約活躍度影響因素的研究.pdf

1、在實(shí)際的期貨交易中，各個(gè)不同期貨品種的活躍度存在顯著的差異:有的交易十分活躍，有的則非常清淡，甚至存在一整天乃至連續(xù)幾天毫無(wú)交易的“僵尸合約”。對(duì)于同一個(gè)期貨品種而言，不同年份的交易活躍度亦可能存在著顯著的差異。為了提高相關(guān)期貨品種的活躍度，我國(guó)的期貨交易所嘗試了包括降低合約保證金比率、降低交易費(fèi)率、減小合約規(guī)模等在內(nèi)的一系列措施，但結(jié)果往往不盡如人意。為了回答為什么近年來(lái)期貨交易所采取的種種提高合約活躍度措施的效果不盡如人意，或者說(shuō)究

2、竟采取哪些措施能夠較為有效地提高期貨合約的活躍度。我們必須首先回答究竟是哪些因素影響了期貨合約的活躍度。
　　為了找出期貨合約活躍度的影響因素，之前的學(xué)者采用了不同的指標(biāo)以及不同的實(shí)證方法進(jìn)行了研究。前入所采用較多的因素包括現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模、現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)性、期貨價(jià)格波動(dòng)性、期貨合約規(guī)模、期貨合約的保證金要求和期貨合約最小價(jià)格變動(dòng)單位。對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模，雖然較早的研究認(rèn)為期貨合約的推出本身就依賴于一個(gè)龐大的現(xiàn)貨市場(chǎng)以及眾多的潛在參與者，

3、因而現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模越大則期貨合約的活躍度越高。但是之后學(xué)者的實(shí)證研究卻很少發(fā)現(xiàn)支持這一觀點(diǎn)的證據(jù)，這很可能是因?yàn)樗性谄谪浭袌?chǎng)上市的商品都擁有較大的產(chǎn)量。對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)性，之前的研究幾乎一致地認(rèn)為現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)性對(duì)于期貨合約活躍度具有正向的影響，并且是一個(gè)期貨合約成功的關(guān)鍵因素之一。而對(duì)于期貨價(jià)格波動(dòng)性，之前的研究卻得到了各異的結(jié)論:有的學(xué)者發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格的波動(dòng)對(duì)于合約活躍度無(wú)影響或影響較弱，有的學(xué)者卻發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格的波動(dòng)對(duì)于活躍度有著顯著的

4、正向影響。對(duì)于期貨合約規(guī)模，大部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)與合約活躍度有反向的關(guān)系，但也有學(xué)者提出了不同的觀點(diǎn)。對(duì)于合約保證金要求與活躍度的關(guān)系，學(xué)者們產(chǎn)生了較大的分歧，一些研究發(fā)現(xiàn)保證金要求與成交量有著負(fù)向關(guān)系，但另外一些學(xué)者的研究并未發(fā)現(xiàn)這一現(xiàn)象。受制于實(shí)證方法的缺陷，很多研究并不能明確指出最小價(jià)格變動(dòng)單位對(duì)于合約活躍度的影響，之后的研究克服了這一缺陷，但仍然無(wú)法在對(duì)于合約活躍度的影響方向上達(dá)到一致。
　　在參看了前人的文獻(xiàn)之后，筆者發(fā)

5、現(xiàn)了以下幾個(gè)現(xiàn)象:第一，期貨合約活躍度及各影響因素的度量存在著較大的分歧。第二，各影響因素對(duì)于期貨合約活躍度的作用方向及程度存在爭(zhēng)議。第三，前人研究所使用的實(shí)證方法可能存在缺陷。第四，國(guó)內(nèi)對(duì)于期貨合約活躍度影響因素的研究較少?；诖?，我們需要回答以下幾個(gè)問(wèn)題:究竟哪一種指標(biāo)能夠更好地測(cè)度期貨合約的活躍度？各個(gè)指標(biāo)的優(yōu)勢(shì)及劣勢(shì)究竟在哪兒？究竟何種實(shí)證方法才能克服之前研究所使用實(shí)證方法的缺陷以得出更為值得信任的結(jié)論？各個(gè)影響因素對(duì)于期貨合約

6、活躍度究竟產(chǎn)生了何種影響？究竟如何提高我國(guó)國(guó)內(nèi)的期貨合約活躍度？
　　為此，筆者首先對(duì)于前人使用的期貨合約活躍度的測(cè)度指標(biāo)和期貨合約活躍度影響因素的指標(biāo)進(jìn)行了比較分析。在期貨合約活躍度的測(cè)度指標(biāo)方面，筆者同時(shí)選擇了月均每日成交額ATAit、月均每分鐘成交額AMTAit、月均每日成交量ATVit和月均每分鐘成交量AMTVit。在期貨合約活躍度影響因素的指標(biāo)方面，筆者構(gòu)建了現(xiàn)貨產(chǎn)值CPVit、現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)率CVit、期貨市場(chǎng)波動(dòng)率FV

7、it、潛在收益率PRFit、合約規(guī)模CSit、合約占用保證金MQit、最小價(jià)格變動(dòng)單位TSit、合約交易費(fèi)率CRit、夜盤NMit和外盤FMit這10個(gè)指標(biāo)。
　　在數(shù)據(jù)方面，筆者選擇了LLDPE、PVC、白糖、黃金、鋅、螺紋鋼、燃料油、銅、鋁、豆粕、豆油、玉米、黃大豆一號(hào)（豆一）、黃大豆二號(hào)（豆二）、棉花、PTA、菜油、早稻、普麥、強(qiáng)麥、硬白小麥、天然橡膠，這22個(gè)品種作為樣本個(gè)體，數(shù)據(jù)期間為2009年5月1日至2014年6月3

8、0日。在對(duì)于樣本進(jìn)行了一些構(gòu)造后，本文的期貨品種變?yōu)榱薒LDPE、PVC、白糖、黃金、鋅、螺紋鋼、燃料油、銅、鋁、豆粕、豆油、玉米、豆一、豆二、棉花、PTA、菜油、早稻、“小麥”、天然橡膠，共20個(gè)品種。
　　在實(shí)證方法方面，筆者同時(shí)采用了靜態(tài)面板模型和動(dòng)態(tài)面板模型對(duì)本文的樣本進(jìn)行了回歸。對(duì)于靜態(tài)面板模型，筆者采用了組內(nèi)估計(jì)對(duì)其進(jìn)行回歸?？紤]到估計(jì)非時(shí)變虛擬變量的需要，筆者在引入了個(gè)體虛擬變量之后也采用了最小二乘法來(lái)估計(jì)靜態(tài)面板模

9、型。同時(shí)，考慮到可能的異方差、組間的相關(guān)以及組內(nèi)的自相關(guān)，筆者采用Driscoll-Kraay穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)。在動(dòng)態(tài)面板模型的回歸方法上，筆者同時(shí)采用了系統(tǒng)廣義矩估計(jì)和糾偏虛擬變量最小二乘法。前者對(duì)于解釋變量有著較寬泛的設(shè)定，但在時(shí)點(diǎn)較多個(gè)體較少時(shí)可能產(chǎn)生偏誤;后者適合于回歸時(shí)點(diǎn)較多而個(gè)體較少的樣本，但卻假定所有解釋變量均為嚴(yán)格外生。這兩種方法互為穩(wěn)健性檢驗(yàn)。
　　在對(duì)樣本進(jìn)行實(shí)證研究之后，筆者發(fā)現(xiàn)以下幾點(diǎn):①在本文所選擇

10、的三類樣本中，活躍度的1期滯后項(xiàng)對(duì)活躍度的影響遠(yuǎn)高于更多期的滯后項(xiàng)，并且之后的滯后項(xiàng)的顯著性在滯后期增加時(shí)變得不太穩(wěn)定。②總體而言，現(xiàn)貨產(chǎn)值對(duì)于合約活躍度并無(wú)顯著影響，這一現(xiàn)象同樣出現(xiàn)在金屬期貨上，但農(nóng)產(chǎn)品期貨當(dāng)期的現(xiàn)貨產(chǎn)值對(duì)于合約活躍度有顯著的正向影響。③總體而言，現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)率對(duì)于合約活躍度的影響僅僅存在于當(dāng)期，這同樣適用于農(nóng)產(chǎn)品期貨。然而對(duì)于金屬期貨而言，雖然當(dāng)期現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)率對(duì)于月均每日成交額也均有顯著的正向影響，但這一效應(yīng)會(huì)在

11、之后的一期完全反轉(zhuǎn)。④無(wú)論是所有樣本內(nèi)期貨品種還是農(nóng)產(chǎn)品期貨和金屬期貨，期貨市場(chǎng)波動(dòng)率與潛在收益率的當(dāng)期值對(duì)于合約活躍度均有顯著的正向影響，可能由于季節(jié)性的原因，這一效應(yīng)在之后的幾期會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。⑤總體而言，雖然合約占用保證金及合約規(guī)模在當(dāng)期對(duì)于活躍度均有顯著的負(fù)向影響，但是合約規(guī)模的影響僅僅局限在當(dāng)期，而合約占用保證金的影響持續(xù)到了之后的兩期并且在第四期出現(xiàn)了效應(yīng)的反轉(zhuǎn)。農(nóng)產(chǎn)品期貨具有相似的相應(yīng)，而金屬期貨并不具有之后的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。⑥總體

12、而言，最小價(jià)格變動(dòng)單位僅僅在當(dāng)期對(duì)于合約活躍度有顯著的負(fù)向影響，其滯后項(xiàng)對(duì)于活躍度均不存在穩(wěn)定而且顯著的影響，這一效應(yīng)同樣存在于農(nóng)產(chǎn)品期貨之中。金屬期貨則正好相反，雖然其活躍度對(duì)于最小價(jià)格變動(dòng)單位的反應(yīng)有所滯后。⑦合約費(fèi)率的改變對(duì)于全部樣本品種、農(nóng)產(chǎn)品期貨以及金屬期貨的影響都是滯后的而且是暫時(shí)的。⑧雖然總體而言外盤是否存在對(duì)于合約活躍度沒(méi)有顯著影響，但是之后的回歸結(jié)果卻顯示外盤的存在顯著增大了農(nóng)產(chǎn)品期貨的活躍度并顯著減小了金屬期貨的活躍

13、度。另外，夜盤的開(kāi)放顯著增大了全部樣本期貨品種及金屬期貨的交易總量，但同時(shí)也減小了二者的交易強(qiáng)度?；谝陨系膶?shí)證結(jié)果，筆者在之后提出了相應(yīng)的建議。
　　與之前的研究相比，本文的創(chuàng)新之處體現(xiàn)在指標(biāo)的選取及實(shí)證方法上面。本文廣泛參考了前人研究中所使用的影響期貨合約活躍度的因素，如合約規(guī)模、期貨合約保證金要求等等，并對(duì)前人構(gòu)造這些因素的方法進(jìn)行了細(xì)致的分析與討論，同時(shí)提出了相應(yīng)的改進(jìn)方案。如在度量期貨價(jià)格波動(dòng)性方面，本文在使用傳統(tǒng)波動(dòng)率