論私募股權(quán)投資中估值調(diào)整條款的法律效力.pdf

1、估值調(diào)整條款作為一種新興的投資工具，已經(jīng)廣泛運用于私募股權(quán)投資中。但由于我國尚沒有對估值調(diào)整條款予以明確規(guī)范的法律法規(guī)，司法實踐中對估值調(diào)整條款法律效力的判定還存在不少差異。目前，對于投資人與股東之間的估值調(diào)整條款的法律效力，司法實踐及理論研究中基本不存在爭議，都認為其在沒有違反法律、行政法規(guī)強制性規(guī)定的情況下一般都是有效的。但無論是司法實踐還是理論研究中，對于股東與目標(biāo)公司之間的估值調(diào)整條款的法律效力卻存在很大的爭議性。
　　隨

2、著我國“多渠道拓寬股權(quán)融資”這一資本市場改革重要舉措的逐步推廣，私募股權(quán)投資在我國資本市場上的地位日益凸顯，而估值調(diào)整條款作為私募股權(quán)投資的重要工具，盡快明確其法律效力不僅能夠有效緩解中小企業(yè)的融資難困境，而且對于充分發(fā)掘私募股權(quán)投資的發(fā)展?jié)摿ΓM一步推進資本市場的改革具有重要意義。估值調(diào)整條款究竟是一種怎樣的制度安排？在中國現(xiàn)行法律環(huán)境下，對投資人與目標(biāo)公司之間的估值調(diào)整條款法律效力的判斷存在哪些難題？司法實踐和理論研究中對估值調(diào)整條

3、款的法律效力存在著哪些爭議？如何破解估值調(diào)整條款法律效力判斷的難題？以上問題是本文亟待探討的內(nèi)容。
　　本文總體的行文思路為：首先，就估值調(diào)整條款的法律內(nèi)涵與類型進行詳細闡述，形成對估值調(diào)整條款運作機理的全面認識。然后，提出問題，從實踐中的典型案例及理論研究出發(fā)，整理歸納出估值調(diào)整條款法律效力存在的爭議，并從中引出對估值調(diào)整條款法律效力的法理探討。最后，解決問題，著力于相關(guān)制度的構(gòu)建，以破解估值調(diào)整條款法律效力判斷的難題。

4、　　第一部分為理論基礎(chǔ)層面的闡述，該部分主要闡述對賭協(xié)議稱謂的不合理性，為本文采用估值調(diào)整條款的稱謂奠定合理性基礎(chǔ)。同時，對估值調(diào)整條款的內(nèi)涵進行合同法和公司法上的界定，估值調(diào)整條款是投融資雙方在意思自治基礎(chǔ)上達成的關(guān)于企業(yè)估值的契約，屬于新型無名合同。估值調(diào)整條款是以股權(quán)價格調(diào)整為核心的“股轉(zhuǎn)債”，是種類股制度下的產(chǎn)物。最后對估值調(diào)整條款的現(xiàn)實形態(tài)作出梳理。在國外蘊含估值調(diào)整思想的主要有“盈利能力支付計劃”（Earnout）以及“或有

5、支付”（contingent payment）。在我國，估值調(diào)整條款主要存在現(xiàn)金補償型、股權(quán)回購型、特殊股權(quán)型以及股權(quán)調(diào)整型幾種現(xiàn)實形態(tài)。
　　第二部分提出問題部分，通過解析“甘肅世恒增資糾紛案”、“江蘇佳宇股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案”、國華實業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案”、“中國國際經(jīng)貿(mào)仲裁委案”幾個經(jīng)典案例的判（裁）決依據(jù)，剖析證監(jiān)會對估值調(diào)整條款的監(jiān)管態(tài)度及動因，理清理論研究中對估值調(diào)整條款法律效力的不同觀點，總結(jié)出估值調(diào)整條款的法律效力在我國面臨

6、的爭議，并把它提升為現(xiàn)行法律上的問題。
　　第三部分為分析問題部分，本部分立足于《合同法》對合同效力的規(guī)定，并結(jié)合公司法、證券法以及其他相關(guān)法律的規(guī)定，區(qū)分不同的構(gòu)成要件，深入分析股東與目標(biāo)公司之間的估值調(diào)整條款的無效情形以及可撤銷情形。首先，濫用股東權(quán)利損害債權(quán)人利益、沖擊資本維持原則和同股同權(quán)精神等違背公司法強制性規(guī)定的估值調(diào)整條款無效。其次，擬上市公司中簽訂的可能引起其股權(quán)結(jié)構(gòu)混亂的估值調(diào)整條款無效。再次，未履行行政審批和評

7、估程序等違背《企業(yè)國有資產(chǎn)法》的估值調(diào)整條款無效。最后，主觀上故意利用自身優(yōu)勢，致使客觀上雙方的權(quán)利義務(wù)不對等的估值調(diào)整條款可撤銷。
　　第四部分是解決問題部分，本部分立足于估值調(diào)整條款法律效力的爭議，提出破解估值調(diào)整條款法律效力判斷難題的制度路徑。要破解估值調(diào)整條款法律效力判斷的難題，就必須拋棄用強制性規(guī)范來界定合同效力的傳統(tǒng)思維，轉(zhuǎn)而把注意力集中到合同本身。判定合同無效時，應(yīng)當(dāng)借用行政法的比例原則，對合同本身的惡劣性、合同無效

8、的必要性等予以綜合考慮。估值調(diào)整條款是對種類股的深刻實踐，為了破解估值調(diào)整條款法律效力的難題，要加強估值調(diào)整條款相關(guān)制度的供給，完善公司法關(guān)于種類股制度的規(guī)定。在估值調(diào)整條款的司法規(guī)制路徑上，可以考慮商事審判理念的運用，從促進交易進行、保障交易安全出發(fā)，審慎認定投資人與目標(biāo)公司之間的估值調(diào)整條款的效力，避免簡單以法律沒有規(guī)定為由認定估值調(diào)整條款無效。在估值調(diào)整條款的市場規(guī)制路徑上，可以考慮實行估值調(diào)整條款登記制度、由證監(jiān)會發(fā)布估值調(diào)整條