投資者自信與股市收益的關(guān)系研究——基于上證A股市場實證研究.pdf

1、有效資本市場理論是傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)的理論基石，它由三個逐漸弱化的假設(shè)組成:①假設(shè)投資者是理性的，那么投資者可以理性地評估資產(chǎn)價值;②即使有些投資者是非理性的，但由于他們的交易是隨機的，因此能消除彼此對價格的影響;③即使投資者的非理性行為并非隨機而是具有相關(guān)性，市場仍可利用套利機制使價格回復(fù)到理性價格。
　　行為財務(wù)學(xué)以期望理論為基礎(chǔ)，通過大量心理學(xué)和行為學(xué)的研究發(fā)現(xiàn)，投資者并非都是理性的，其實際投資決策往往會系統(tǒng)性地偏離傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)所設(shè)定

2、的最優(yōu)決策模式。這對傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)的有效資本市場理論形成了巨大的沖擊。一是以真實行為取代理性行為。與理性假設(shè)不同，現(xiàn)實世界的人其實都是“有限理性”，是“天真的投資者”。實際上，許多投資者在決定自己對資產(chǎn)的需求時受到許多無關(guān)信息的影響。二是投資者的非理性行為并非隨機發(fā)生。非理性投資者的決策常常會朝著同一個方向發(fā)展，不見得會彼此抵消。三是套利會受到限制。套利的有效性取決于是否存在近似的替代資產(chǎn)。雖然通過金融衍生工具如期貨、期權(quán)可以獲得近似替代資

3、產(chǎn)，但許多資產(chǎn)并沒有替代資產(chǎn)，這時套利就不能維持價格水平，其有效性受到限制。即使存在完全替代資產(chǎn)，套利還面臨來自未來資產(chǎn)價格的不確定性的影響。行為財務(wù)學(xué)突破了傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)只注重最優(yōu)決策模型的局限，從而把人的行為建立在更加現(xiàn)實的基礎(chǔ)上，同時也能合理解釋市場異?，F(xiàn)象。但行為財務(wù)學(xué)仍然存在諸多不足，迄今為止也沒有形成一個完整的財務(wù)理論體系。此外，心理因素的不確定性和不易量化也增加了行為財務(wù)學(xué)理論體系的構(gòu)建難度。行為財務(wù)學(xué)對傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)的沖擊并不是

4、試圖將其取而代之，而是開拓財務(wù)學(xué)的研究思路和提供更多的方法，以求完善和修正財務(wù)理論，使其更加可信、有效。
　　在對投資者不完全理性行為對股市收益影響的研究中，對過度自信這種心理最為關(guān)注并且研究的最為深入和透徹。國外大量的理論研究表明，股市中投資者的心理存在著過度自信，這種過度自信心理會在他們的投資行為中表現(xiàn)出來。本文正是從自信度的心理學(xué)視角人手，來研究投資者不完全理性行為對我國股市收益的影響。以行為財務(wù)學(xué)為支撐，綜合學(xué)者研究的基礎(chǔ)

5、上，抽樣選取了上證A股周數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)進行研究，樣本數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)的處理方式主要是以EXCEL2007以及Stata11.0綠色版。文章采用理論分析與實證研究相結(jié)合的方法，實證分析了投資者自信對股市收益的影響。全文分為以下六部分:
　　第一部分是緒論。主要包括研究背景、研究的目的與意義、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀、研究思路和研究內(nèi)容、主要研究方法、創(chuàng)新之處。
　　第二部分是基本理論研究。主要包括羊群效應(yīng)、收入效應(yīng)假說

6、、五因子模型、理性假設(shè)、不完全理性假設(shè)等。
　　第三部分是理論推導(dǎo)及研究假設(shè)。主要是用改進過的DSSW模型對三個假設(shè)進行理論推導(dǎo)。三個假設(shè)如下:(1)個人和機構(gòu)投資者自信之間的影響是非對稱的，機構(gòu)投資者自信對個人投資者自信的影響更大;(2)投資者當期和滯后一期的自信狀況會對對股票市場收益有顯著影響，并且都是正向影響;(3)投資者關(guān)注度越高的股票，其超額收益對投資者自信變化的敏感度越高。
　　第四部分是研究設(shè)計。主要是對實證研

7、究中要用到的模型進行介紹，包括假設(shè)1的分布滯后模型、假設(shè)2的普通最小二乘回歸模型、假設(shè)3的滾動回歸模型。
　　第五部分是實證研究及結(jié)果分析。主要是用收集整理的數(shù)據(jù)對相應(yīng)的假設(shè)進行實證分析。本文根據(jù)收入效應(yīng)假設(shè)用當期的交易量增長率和上一期收益增長率的交互項作為投資者自信的替代變量，即解釋變量;被解釋變量為考慮現(xiàn)金紅利的股票收益率;控制變量為收盤價、交易金額、流通市值、總市值、交易天數(shù)、交易股數(shù)、市場溢價、SMB、HML、RMW、CM

8、A。通過對樣本數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計分析、相關(guān)性分析、多元回歸分析和T檢驗，得出結(jié)論是:(1)個人投資者與機構(gòu)投資者自信的影響是非對稱的，機構(gòu)投資者當期以及滯后一期的自信可以正向預(yù)測個人投資者的自信狀況，反之則不能，應(yīng)證了我國市場上的羊群效應(yīng);(2)在全樣本時期投資者當期以及滯后一期的自信可以正向顯著影響股市的收益，但細分樣本的分析結(jié)果卻各不相同，與全樣本的分析結(jié)果有所差異;(3)投資者的自信敏感度與投資者的關(guān)注度存在一定的聯(lián)系，投資者自信