管理者過度自信、動態(tài)資本結(jié)構(gòu)與相對杠桿溢價.pdf

1、資本結(jié)構(gòu)決策是公司面臨的基本決策，合理的資本結(jié)構(gòu)是最小化資本成本、最大化企業(yè)價值的重要手段。在融資方式和渠道的選擇完全開放的市場條件下，靜態(tài)權(quán)衡理論認為公司存在并始終處于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)實金融市場并不完全開放，企業(yè)融資面臨諸多制約和摩擦因素，尤其在我國相對年輕的金融市場中。十八屆三中全會《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》展示了以“開放”和“市場化”為核心的金融改革決心，勢必推動市場在金融資源配置中的作用，促成企業(yè)實現(xiàn)更有序、

2、靈活的融資。不滿足無摩擦條件的市場中，資本結(jié)構(gòu)決策遵循動態(tài)調(diào)整過程。那么最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是什么？影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過程的因素有哪些？資本結(jié)構(gòu)與公司價值的內(nèi)在關(guān)系如何？在新的金融形勢下，本文試圖研究和理解公司動態(tài)資本結(jié)構(gòu)決策，對上述問題進行探索。
　　理論分析部分，首先是解決以最小化資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本和偏離成本之和為目標函數(shù)的優(yōu)化問題，構(gòu)造懲罰函數(shù)獲得資本結(jié)構(gòu)局部調(diào)整模型以及更廣義的形式——誤差修正模型；納入管理者非理性因素，通過管理者對公

3、司利潤增長率和波動性的認知刻畫過度自信管理者高估成長性、低估風險的信念偏差，分析過度自信信念對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響。然后是在動態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)上提出相對杠桿——實際杠桿相對于目標杠桿的偏離程度，以流動性風險為中間傳導(dǎo)機制理論分析相對杠桿對股票收益的影響，說明相對杠桿的度量優(yōu)勢、相對杠桿溢價原理及經(jīng)濟解釋。
　　實證分析部分，首先檢驗管理者過度自信對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，包含不考慮調(diào)整速度異質(zhì)性的標準局部調(diào)整模型回歸及考慮異

4、質(zhì)性的擴展模型回歸，管理者過度自信為一系列公司變量、管理者特征和宏觀變量基于主成分分析的綜合指標，基本回歸方法為系統(tǒng)廣義矩方法；然后檢驗我國股票市場的相對杠桿溢價，基于標準局部調(diào)整模型進行杠桿分解構(gòu)建相對杠桿變量，分別基于個股收益分析相對杠桿與股票收益的關(guān)系，基于投資組合收益和多因素模型分析相對杠桿在解釋股票收益中的作用。
　　得出了以下主要結(jié)論：（1）管理者持有過度自信信念時，會選擇更高的最優(yōu)負債量，其認知的目標杠桿高于標準信念

5、下的目標杠桿。（2）管理者過度自信水平與調(diào)整速度正相關(guān)，過度自信管理者有更激進的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整策略，且在杠桿不足公司中更為強烈；國有企業(yè)治理相對弱化，對管理者非標準信念約束力較低，過度自信影響調(diào)整速度的程度更大；股權(quán)分置改革之后，相對改善的市場環(huán)境卻為過度自信者更加快速調(diào)整資本結(jié)構(gòu)創(chuàng)造了條件。（3）由于知情和非知情交易者的信息不對稱，高杠桿公司知情交易需求波動更大、股票流動性下降，投資者要求收益更高；目標杠桿由客觀條件而定，相對杠桿則是實

6、際決策的產(chǎn)物，杠桿不同帶來的股票收益差為相對杠桿溢價。（4）A股市場的證據(jù)顯示相對杠桿對股票收益存在顯著影響；投資組合收益分析發(fā)現(xiàn)包含市場組合因子、市值因子和相對杠桿因子的模型在股票定價中具有良好的截距項性質(zhì)和擬合優(yōu)度，新因子組合并非挑戰(zhàn)FF模型，而是在我國市場環(huán)境下，盡量回避定價因子受賬面價值的影響。
　　本文的特色和創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在：（1）打破傳統(tǒng)公司金融理論的“理性人”假定，分析管理者過度自信這一非理性因素對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)

7、整過程的影響，并基于主成分分析構(gòu)建反映管理者過度自信的綜合變量進行實證檢驗，豐富了資本結(jié)構(gòu)和行為公司金融領(lǐng)域的文獻。（2）對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整文獻的向后延伸，不僅分析了調(diào)整過程本身，即資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的前因；還分析了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成果的差異對于股票收益的影響，可謂資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的后果，對現(xiàn)有文獻提供補充。（3）本文在相對杠桿與股票收益之間建立聯(lián)系，而非實際杠桿，為資本結(jié)構(gòu)和股票收益的分析提供了新的視角。相對杠桿是與股票收益更為相關(guān)的變量，對于公司