Alpha的均值回歸特性分析及其在量化投資策略中的實證研究.pdf

1、隨著我國資本市場不斷的完善，各種金融衍生工具的推出，投資者的投資方式與渠道也在變化。從投資方式來看，量化交易的比重在不斷增加;而從投資渠道來看，機(jī)構(gòu)投資者的影響力在增強(qiáng)，更多的個人開始選擇通過機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行間接投資。此外，再考慮國內(nèi)股市波動性較大的特點，有必要研究新的投資策略，其中量化投資策略中的Alpha套利就是一種行之有效的策略。投資策略需要不斷總結(jié)經(jīng)驗，同時與理論結(jié)合，本文主要就均值回歸理論出發(fā)，研究Alpha均值回歸的特性，并探

2、索其在Alpha套利策略中的應(yīng)用。
　　國外文獻(xiàn)對均值回歸的研究基本上支持股票收益率存在均值回歸的特征，但均值回歸是非對稱的，且并不是所有時期都存在均值回歸。國內(nèi)的文獻(xiàn)研究較少，結(jié)論也受到各種因素的影響，但總體上講，以前的文獻(xiàn)主要是對股票收益率以及Beta系數(shù)均值回歸特性的研究，本文將借助均值回歸理論的思想與方法對超額收益率的均值回歸特性進(jìn)行研究;同時過去的研究主要側(cè)重于長期，認(rèn)為長期來看，價格將向內(nèi)在價值回歸。而本文主要是從短期

3、進(jìn)行研究，因為在實踐中，對沖基金組合的構(gòu)建一般是短期的，每個月乃至每周都可能對組合進(jìn)行調(diào)整，同時Alpha策略中的Alpha值比較重要，因此需要每天都進(jìn)行觀測。
　　在均值回歸理論研究的基礎(chǔ)上，本文研究了均值回歸時點在Alpha套利策略中的應(yīng)用。通過考慮形成期為12個月的情況下，運用單因素模型尋找Alpha，然后分等權(quán)重有拆細(xì)與優(yōu)化權(quán)重?zé)o拆細(xì)兩種情況構(gòu)建現(xiàn)貨組合，同時做空對應(yīng)的股指期貨，對沖系統(tǒng)性風(fēng)險，觀測投資組合收益率的變化，同

4、時發(fā)現(xiàn)了基差對組合收益率的影響，并最終得出結(jié)論:考慮均值回歸特性后，投資組合能取得更高的收益。
　　本文各節(jié)的主要內(nèi)容如下:
　　第一節(jié)為導(dǎo)論，主要闡述了本文的研究背景、研究意義、研究思路、文章結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新點。研究背景主要是從資本市場的不斷完善、量化交易的發(fā)展、個人投資者向機(jī)構(gòu)投資者變化的趨勢、股市波動下對于風(fēng)險和收益的權(quán)衡四個方面闡述。研究意義包含了對投資者的指導(dǎo)作用、指導(dǎo)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對市場進(jìn)行調(diào)節(jié)、理論的完善與引導(dǎo)、國外先進(jìn)經(jīng)

5、驗與方法的吸收。
　　第二節(jié)為文獻(xiàn)綜述，文獻(xiàn)綜述是從兩個方面進(jìn)行論述:包含均值回歸理論及相關(guān)研究的綜述，Alpha套利策略的相關(guān)文獻(xiàn)。其中均值回歸的文獻(xiàn)在國內(nèi)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上又包含了三個方面:一是股票或股票指數(shù)收益率的均值回歸研究，二是Beta的均值回歸研究，三是超額收益率的均值回歸研究，其中超額收益率的均值回歸研究較少。
　　第三節(jié)為理論介紹，主要包含有效市場假說，均值回歸理論，CAPM模型與單因子模型，Alpha套利策略相

6、關(guān)理論。有效市場假說并非總是成立的，表明了超額收益能夠存在，因此研究套利從理論上才可行。而均值回歸理論的成立及其表現(xiàn)出的特性為本文對沖基金的構(gòu)建與管理提供依據(jù)。CAPM模型與單因子模型則是本文尋找超額收益的主要方法。Alpha套利策略為對沖基金組合的構(gòu)建與管理提供基本思想。
　　第四節(jié)至第七節(jié)均為實證分析，本文的實證共分了四個部分，第一部分通過對超額收益的檢驗，發(fā)現(xiàn)其均值回歸現(xiàn)象是存在的，并得到了超額收益的均值回歸特性。第二部分是

7、對得到的均值回歸特性的準(zhǔn)確性進(jìn)行驗證，通過歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行回測，對均值回歸特性予以確認(rèn)。第三部分是對Alpha與Beta的關(guān)系進(jìn)行實證研究。第四部分是利用前面得到均值回歸特性的結(jié)論構(gòu)建Alpha策略投資組合，并進(jìn)行模擬。具體內(nèi)容如下:
　　第四節(jié)通過選取中證全指行業(yè)指數(shù)與HS300指數(shù)的日收盤數(shù)據(jù)，計算出各自的日收益率，再計算出行業(yè)指數(shù)相對于HS300的日超額收益率。然后先通過ADF檢驗十大行業(yè)各自超額收益率的平穩(wěn)性，再通過自相關(guān)檢驗

8、，得到超額收益率存在均值回歸的結(jié)論。同時在進(jìn)行自相關(guān)檢驗的過程中，通過對自相關(guān)的系數(shù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)十大行業(yè)的超額收益率一般在第5天到第9天表現(xiàn)出均值回歸特性，即表明了Alpha的釋放期一般在第5天到第9天，為后面構(gòu)建Alpha對沖策略的持倉周期提供依據(jù)。
　　第五節(jié)通過將十大行業(yè)指數(shù)與HS300指數(shù)按日滾動進(jìn)行回歸分析，得到Alpha與Beta值。在回歸的過程中，本文將Alpha與Beta的形成期分為3個月，6個月，12個月分別進(jìn)

9、行考慮，以得到一個更可能表現(xiàn)出均值回歸特性的Alpha與Beta。
　　然后在每一種形成期的分析中挑選出顯著為正的Alpha，并記錄其出現(xiàn)時點，然后計算該時點后1天到30天的行業(yè)指數(shù)超額收益率變化情況。由于同一個行業(yè)出現(xiàn)顯著為正的Alpha的時點較多，本文采用平均數(shù)的處理方法，從而得到顯著為正的Alpha的時點后1至30天的超額收益率的平均情況。
　　通過對3種形成期回歸分析得到的Alpha比較分析，發(fā)現(xiàn)形成期為12個月Al

10、pha較為穩(wěn)定，在12個月Alpha情況下，經(jīng)過歷史數(shù)據(jù)的回測分析可發(fā)現(xiàn)超額收益率的回歸時點主要在第5天到第16天，這一發(fā)現(xiàn)與前述結(jié)論較為符合，進(jìn)一步為后面Alpha套利策略對沖基金的應(yīng)用提供依據(jù)。
　　第六節(jié)對Alpha與Beta的關(guān)系也進(jìn)行了研究，運用了雙程回歸技術(shù)，即先做時間序列的回歸，然后在橫截面上做第二程回歸。首先通過時間序列上的回歸得到十個行業(yè)各自的Alpha值，找到Alpha顯著情況下的Beta值，然后每個行業(yè)分別進(jìn)

11、行Alpha與Beta的回歸分析。在形成期為3個月的情況下，十個行業(yè)中八個行業(yè)的Alpha與Beta表現(xiàn)出了顯著的負(fù)相關(guān)，而另外兩個行業(yè)的關(guān)系不顯著。但是在形成期為6個月和12個月的情況下，并沒有在整體上發(fā)現(xiàn)Alpha與Beta表現(xiàn)出明確的關(guān)系。然后做橫截面的回歸，形成期為3個月的情況下，Alpha與Beta呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但在形成期為6個月和12個月的情況下，Alpha與Beta并沒有在整體上表現(xiàn)出明確的關(guān)系。
　　第七節(jié)

12、通過構(gòu)建對沖基金，對均值回歸的回歸時點特性進(jìn)行應(yīng)用。從A股所有股票進(jìn)行篩選得到具有顯著Alpha的股票31只（已剔除停牌的2只），然后考慮等權(quán)重有拆細(xì)與按規(guī)則分配權(quán)重?zé)o拆細(xì)兩種情況分別構(gòu)建現(xiàn)貨組合，同時賣出合適數(shù)量的HS300股指期貨對沖系統(tǒng)性風(fēng)險。最后計算該投資組合的合并收益率在未來1個月的表現(xiàn)情況，發(fā)現(xiàn)投資組合分別在第7天與第6天表現(xiàn)出均值回歸特性，與前面的結(jié)論較為一致。且發(fā)現(xiàn)建倉時點對收益有較大影響，建倉時點這里主要考慮基差的影響

13、。此外，通過對等權(quán)重有拆細(xì)與按規(guī)則分配權(quán)重?zé)o拆細(xì)兩種組合進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)在按規(guī)則分配權(quán)重?zé)o拆細(xì)的情況下，基金業(yè)績表現(xiàn)更優(yōu)。
　　本文的主要貢獻(xiàn)如下:
　　本文完善了行業(yè)超額收益率的均值回歸特性的相關(guān)研究。發(fā)現(xiàn)均值回歸的時點主要是在第5天到第9天;通過對三種周期下的日收益率數(shù)據(jù)按單因素模型處理，發(fā)現(xiàn)了以十二個月為形成期的正Alpha穩(wěn)定性較好，其在隨后30個交易日的收益較好，均值回歸時點主要在第5天到第16天。綜上，在實際應(yīng)用中

14、，將第5天至第9天設(shè)為Alpha套利策略的持倉周期較為適當(dāng)。
　　本文對Alpha與Beta的關(guān)系進(jìn)行雙程回歸發(fā)現(xiàn)兩者在形成期為6，12個月的情況下整體沒有顯著關(guān)系。但在3個月的情況下整體表現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。
　　本文通過構(gòu)建對沖基金組合并進(jìn)行模擬，發(fā)現(xiàn)不同的基差會對投資組合的收益率產(chǎn)生重要影響，因此在實際操作中，建倉時點一定要考慮基差的變化。
　　本文在構(gòu)建對沖基金的過程中，通過對比等權(quán)重可拆細(xì)與按規(guī)則分配權(quán)重不可

15、拆細(xì)的兩個組合的收益及波動，發(fā)現(xiàn)優(yōu)化現(xiàn)貨組合的權(quán)重分配會對基金業(yè)績有所改善。
　　本文與過去文獻(xiàn)研究的不同之處在于，過去進(jìn)行均值回歸研究時研究對象主要是股票收益率，而本文因為要構(gòu)建對沖策略，因此研究的是超額收益率。同時使用的數(shù)據(jù)頻率是日數(shù)據(jù)，以研究短期內(nèi)的均值回歸特性，能較好地解釋Alpha套利策略的對沖基金的持倉周期往往小于1個月。此外過去研究Alpha套利策略一般是結(jié)合基本面、技術(shù)面進(jìn)行量化分析構(gòu)建對沖基金，然后按照動量策略或