我國(guó)封閉式證券投資基金績(jī)效研究.pdf

1、我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)模不斷擴(kuò)大、市場(chǎng)機(jī)制不斷完善，為證券投資基金的發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。另一方面，證券投資基金的健康發(fā)展可以穩(wěn)定證券市場(chǎng)，傳播理性投資的理念，促進(jìn)證券市場(chǎng)健康發(fā)展。我國(guó)規(guī)范的證券投資基金是從封閉式基金開(kāi)始發(fā)展的，在證券投資基金發(fā)展的初期，封閉式基金在資產(chǎn)規(guī)模上占有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)。但是2000年、2001年證券投資基金業(yè)發(fā)生的一系列事件改變了我國(guó)證券投資基金的發(fā)展軌跡，從2001年開(kāi)始我國(guó)的證券投資基金的發(fā)展重心從封閉式基金轉(zhuǎn)移到

2、開(kāi)放式基金。封閉式基金的數(shù)量、凈資產(chǎn)總額、市場(chǎng)份額呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，封閉式基金不斷被“邊緣化”，甚至有消失的危險(xiǎn)。同時(shí)，在很多的投資者以及部分研究人員的觀念中，封閉式基金的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中存在缺陷，運(yùn)作績(jī)效相對(duì)較低。本文希望通過(guò)實(shí)證研究，對(duì)封閉式基金績(jī)效進(jìn)行客觀地、全面地、科學(xué)地評(píng)價(jià)，從而對(duì)封閉式基金這種證券投資基金的運(yùn)作方式形成準(zhǔn)確的認(rèn)識(shí)，并且從封閉式基金的外部發(fā)展環(huán)境和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的角度對(duì)我國(guó)封閉式基金的績(jī)效表現(xiàn)進(jìn)行分析和研究。
　

3、　 本文從絕對(duì)收益率和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益、證券選擇能力和市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力、業(yè)績(jī)的持續(xù)性對(duì)封閉式基金績(jī)效進(jìn)行分階段對(duì)比研究。
　　 在絕對(duì)收益率方面，封閉式基金表現(xiàn)出顯著的階段性的特點(diǎn)，封閉式基金的絕對(duì)收益率和證券市場(chǎng)狀況有很高的相關(guān)性。在各個(gè)考察期內(nèi)，封閉式基金之間的絕對(duì)收益率存在較大大的差異。封閉式基金的絕對(duì)收益率明顯高于市場(chǎng)基準(zhǔn)，而且投資組合所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)低于市場(chǎng)基準(zhǔn)。同時(shí)，封閉式基金、開(kāi)放式基金的絕對(duì)收益率沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的差別。

4、在用夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)和下跌風(fēng)險(xiǎn)超額收益比、詹森阿爾法表示的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益方面，封閉式基金內(nèi)部也出現(xiàn)了很大的分化，封閉式基金的表現(xiàn)大相徑庭。封閉式基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益和開(kāi)放式基金沒(méi)有明顯的區(qū)別，封閉式基金和開(kāi)放式基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益高于市場(chǎng)基準(zhǔn)。從封閉式基金的絕對(duì)收益率和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益的研究可以得出以下結(jié)論：封閉式基金表現(xiàn)出專家理財(cái)?shù)奶攸c(diǎn)，證券投資基金采取封閉式或者開(kāi)放式對(duì)其絕對(duì)收益率和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益的影響不大，而基金管理人的資產(chǎn)管理能力對(duì)封閉

5、式基金的絕對(duì)收益率和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益造成了很大的影響。
　　 封閉式基金表現(xiàn)出一定的證券選擇能力，但是并不顯著。封閉式基金的證券選擇能力也表現(xiàn)出明顯的階段性特點(diǎn)，在證券市場(chǎng)處于上升階段時(shí)表現(xiàn)較好，而在證券市場(chǎng)處于下跌階段時(shí)表現(xiàn)較差。各只封閉式基金表現(xiàn)出的證券選擇能力出現(xiàn)了分化，但是封閉式基金的證券選擇能力和開(kāi)放式基金沒(méi)有表現(xiàn)出差別。封閉式基金的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力也表現(xiàn)出階段性特點(diǎn)，總體上表現(xiàn)出一定的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力，封閉式基金表現(xiàn)出的

6、市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力優(yōu)于開(kāi)放式基金。
　　 在業(yè)績(jī)的持續(xù)性方面，封閉式基金無(wú)論在短期還是長(zhǎng)期都沒(méi)有表現(xiàn)出顯著的業(yè)績(jī)持續(xù)性。同樣，開(kāi)放式基金在短期和長(zhǎng)期也都沒(méi)有表現(xiàn)出業(yè)績(jī)的持續(xù)性。
　　 封閉式基金的本質(zhì)是一種投資組織，基金績(jī)效是這種投資組織運(yùn)作的結(jié)果。封閉式基金作為證券投資組織，它的投資行為必然會(huì)受到一系列的外部環(huán)境因素和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的影響，這些外部因素、內(nèi)部因素也必然對(duì)封閉式基金的績(jī)效產(chǎn)生影響，因此本文還從封閉式基金的外部

7、環(huán)境和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)角度對(duì)封閉式基金績(jī)效的形成進(jìn)行了剖析。
　　 本文從證券市場(chǎng)的發(fā)展、政府行為、其他投資者行為、基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的發(fā)展這四個(gè)方面對(duì)影響封閉式基金績(jī)效的外部因素進(jìn)行了研究。在發(fā)展早期，我國(guó)證券市場(chǎng)存在著上市公司質(zhì)量低、規(guī)模小、流通股所占的比例低、市場(chǎng)機(jī)制不完善等問(wèn)題，這些都對(duì)封閉式基金的績(jī)效產(chǎn)生了不利的影響。隨著“股權(quán)分置改革”的完成，上述問(wèn)題得到了部分解決。我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展具有明顯的政府推動(dòng)的特點(diǎn)，政府對(duì)證券市場(chǎng)和

8、封閉式基金的扶持，對(duì)證券市場(chǎng)和封閉式基金的發(fā)展起到過(guò)重要的作用。但是，政府對(duì)證券市場(chǎng)和封閉式基金功能定位的偏差，以及政府在監(jiān)管過(guò)程中的“越位”和“缺位”并存，對(duì)封閉式基金的績(jī)效造成了不利的影響。在發(fā)展早期，我國(guó)證券市場(chǎng)是以個(gè)人投資者為主體，個(gè)人投資者由于缺乏必要的投資知識(shí)和技能，投資心理也不穩(wěn)定，常常表現(xiàn)為“追漲殺跌”。這種以噪聲交易者為主體的證券市場(chǎng)，對(duì)封閉式基金這種理性投資者的績(jī)效產(chǎn)生了不利的影響。隨著監(jiān)管當(dāng)局大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，我

9、國(guó)證券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了很大的變化，機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)力量已經(jīng)超過(guò)了個(gè)人投資者，這為封閉式基金績(jī)效的提高創(chuàng)造了條件。基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)擁有專業(yè)的基金評(píng)級(jí)人才、專門(mén)的信息收集與發(fā)布渠道，提高了基金評(píng)級(jí)的科學(xué)性和準(zhǔn)確性，同時(shí)基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立第三方地位，也提高基金評(píng)級(jí)報(bào)告的可信度，所以基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是封閉式基金聲譽(yù)機(jī)制形成的重要環(huán)節(jié)。近年來(lái)，我國(guó)基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有了較快的發(fā)展，但是仍然存在規(guī)模較小、實(shí)力不強(qiáng)、市場(chǎng)影響力弱等諸多問(wèn)題有待解決。

10、>　　 我國(guó)的封閉式基金是建立在信托原則之上，基金持有人和基金管理人之間是委托——代理關(guān)系。由于委托人和代理人之間存在信息不對(duì)稱以及效用函數(shù)不完全一致，代理人在實(shí)現(xiàn)自身效用最大化的過(guò)程中，可能利用信息優(yōu)勢(shì)損害委托人的利益，這就需要在機(jī)制上進(jìn)行設(shè)計(jì)和安排，提高基金持有人的效用。根據(jù)時(shí)間發(fā)生在簽約之前還是以后，信息不對(duì)稱可以分為逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。逆向選擇是由于在簽約之前，委托人和代理人之間存在信息不對(duì)稱，解決逆向選擇問(wèn)題主要通過(guò)信號(hào)機(jī)制

11、、篩選機(jī)制、聲譽(yù)機(jī)制、保證機(jī)制來(lái)增加額外的信息供給，減少委托人和代理人之間的信息不對(duì)稱，提高基金契約效率。道德風(fēng)險(xiǎn)是在簽約以后，由于委托人和代理人之間信息不對(duì)稱和效用函數(shù)不一致，代理人利用信息優(yōu)勢(shì)損害委托人利益。我國(guó)封閉式基金的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善，使基金管理人不愿意實(shí)現(xiàn)基金持有人的利益最大化，這也對(duì)基金績(jī)效產(chǎn)生了不利的影響。解決道德風(fēng)險(xiǎn)關(guān)鍵是從監(jiān)督機(jī)制、威懾機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制等方面來(lái)完善封閉式基金內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。在監(jiān)督機(jī)制創(chuàng)新方面，可以通過(guò)成