基于契約控制權(quán)的內(nèi)生企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策研究.pdf

1、現(xiàn)實(shí)的財(cái)務(wù)決策，如項(xiàng)目選擇、融資渠道選擇、股利政策制定、薪酬結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、資產(chǎn)定價(jià)，以及兼并和收購等，都與資本結(jié)構(gòu)決策有著密切關(guān)系。財(cái)務(wù)學(xué)理論和經(jīng)驗(yàn)表明，如何理解成本和收益對財(cái)務(wù)決策和公司治理安排有著根本性的影響。然而，現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)理論對成本和收益的解釋很不一致。眾所周知，現(xiàn)有的財(cái)務(wù)學(xué)理論主要是由行之有效的經(jīng)驗(yàn)性決策方法構(gòu)成的，而且，它是以歐美發(fā)育較完善的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境為背景發(fā)展起來的。值得思考的是，從成本和收益的涵義及構(gòu)成來看，財(cái)務(wù)學(xué)理論

2、推薦的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇方法，與新古典經(jīng)濟(jì)分析思想推崇的最優(yōu)決策分析方法很不一致。
　　建立一個(gè)資本結(jié)構(gòu)理論必須回答兩個(gè)關(guān)鍵的基本問題:
　　第一，為什么不同來源和不同類型的資本具有不同的資本成本？
　　第二，為什么不同的資本所有者具有不同的權(quán)力和利益要求（以下如無特別說明，本文將使用“權(quán)利”指代“權(quán)力和利益”）?
　　本文認(rèn)為，現(xiàn)實(shí)的市場環(huán)境是財(cái)務(wù)決策的基礎(chǔ)。在過去建立資本結(jié)構(gòu)理論的過程中，把市場、企業(yè)和融資契約

3、等構(gòu)成市場環(huán)境的理論要素做為外生給定的研究前提是不合理的。本文研究的目的和意義就是通過研究市場環(huán)境的決定或影響因素，提出一個(gè)對財(cái)務(wù)決策行為更有解釋力和預(yù)測力的資本結(jié)構(gòu)理論。
　　本文的工作分為五部分，分別在七章中完成。
　　第一部分主要完成選題介紹和文獻(xiàn)研究工作，該部分工作分別由第一章和第二章承擔(dān)。第一章介紹本文選題的意義和目標(biāo)、研究思路、研究方法、技術(shù)路線、核心概念界定的經(jīng)驗(yàn)可靠性，以及主要觀點(diǎn)和結(jié)論的介紹。第二章著重進(jìn)行

4、文獻(xiàn)研究。本章內(nèi)容包括文獻(xiàn)的宏觀評價(jià)和微觀評析兩部分。文獻(xiàn)的微觀評析是按現(xiàn)有假說的核心概念及提出假說的相應(yīng)歷史時(shí)期為標(biāo)志進(jìn)行分類評析的。
　　本文第二部分由獨(dú)立的第三章構(gòu)成。第三章是本文提出的研究資本結(jié)構(gòu)決策行為的基本分析框架。本章在澄清成本和收益的理論涵義及成本與收益的理論關(guān)系的基礎(chǔ)上，以自利假設(shè)為基本前提，利用古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的超邊際分析方法，建立起一個(gè)具有理論完整性、以新的成本及其性質(zhì)的形式化界定為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)分析框架。本章既研

5、究了債權(quán)與股權(quán)的起源和演進(jìn)問題，以及資本結(jié)構(gòu)決策的機(jī)制問題，還重點(diǎn)討論了資本結(jié)構(gòu)的影響因素。
　　本文第三部分為第四章。第四章專題研究資本結(jié)構(gòu)決策的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)——資本成本的決定問題，討論不同來源和類型的資本對資本結(jié)構(gòu)決策行為和企業(yè)價(jià)值的影響。
　　本文第四部分包括第五章和第六章兩章內(nèi)容，這兩章分別對本文提出的資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行理論實(shí)證檢驗(yàn)和經(jīng)驗(yàn)實(shí)證檢驗(yàn)。
　　本文第五部分即第七章，總結(jié)全文并討論本文研究成果的應(yīng)用前景。

6、r>　　本文的主要觀點(diǎn)、結(jié)論和理論創(chuàng)新如下:
　　1.本文比較全面廣泛地分析和總結(jié)了各種現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)理論的經(jīng)濟(jì)分析思想，提出了新古典供求分析框架和新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論不適合做為資本結(jié)構(gòu)研究的方法論的觀點(diǎn)。
　　本文發(fā)現(xiàn)，理論與實(shí)踐的不一致，造成現(xiàn)實(shí)的資本結(jié)構(gòu)決策行為中的兩個(gè)關(guān)鍵問題得不到合理有效的解釋:
　　第一，現(xiàn)實(shí)企業(yè)的決策原則為什么不是給定成本目標(biāo)下的企業(yè)收益最大化，相反，企業(yè)收益最大化是企業(yè)決策的財(cái)務(wù)目標(biāo)，而成本最

7、小化是實(shí)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的約束條件;
　　第二，為什么預(yù)期資本成本的確定在名義上與“過去的融資成本”無關(guān)，但在財(cái)務(wù)現(xiàn)實(shí)中，確定預(yù)期成本的資產(chǎn)定價(jià)方法在實(shí)際上只是給“過去的融資成本”加了一個(gè)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)？換言之，為什么與新項(xiàng)目決策無關(guān)的“過去的融資成本”可以比較可靠的作為決策的參考依據(jù)？現(xiàn)有理論解釋的無效及理論發(fā)展的停滯表明，很可能是已有理論使用的經(jīng)濟(jì)分析方法論存在缺陷。
　　根據(jù)對融資經(jīng)驗(yàn)的觀察，本文認(rèn)為，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

8、是企業(yè)、外部投資者和企業(yè)產(chǎn)品的消費(fèi)者三方博弈的均衡。因此，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策行為的形式化描述，必須是能夠同時(shí)刻劃要素供給行為、要素需求行為、產(chǎn)品消費(fèi)行為和產(chǎn)品供給行為的一般均衡模型，而絕非是在天造地設(shè)相互對立的生產(chǎn)者與消費(fèi)者兩大基本經(jīng)濟(jì)部門之間，不斷重復(fù)要素消費(fèi)行為與產(chǎn)品消費(fèi)行為的博弈。古典經(jīng)濟(jì)分析思想的超邊際經(jīng)濟(jì)學(xué)是目前唯一具有形式化的企業(yè)制度模型的理論，而且該模型從基礎(chǔ)模型起始終是一個(gè)一般均衡模型?；谏鲜鲇懻?，如果超邊際經(jīng)濟(jì)分析模型

9、可被挖掘出財(cái)務(wù)下學(xué)涵義的話，則超邊際分析框架就有可能成為突破資本結(jié)構(gòu)理論建立難題、破解“資本結(jié)構(gòu)之謎”的新希望。
　　2.本文對超邊際經(jīng)濟(jì)分析思想進(jìn)行了財(cái)務(wù)學(xué)闡釋，在其基本分析框架內(nèi)，通過對成本概念及其性質(zhì)進(jìn)行具有數(shù)學(xué)嚴(yán)格性的形式化討論，以新的成本概念及成本與收益的理論辯證關(guān)系為理論基點(diǎn)提出了新的資本結(jié)構(gòu)理論，并得出一個(gè)明確結(jié)論——產(chǎn)權(quán)制度是一個(gè)經(jīng)濟(jì)的成本水平高低的唯一的決定因素，也是資本結(jié)構(gòu)的唯一的根本影響因素。
　　分工

10、與專業(yè)化是構(gòu)成一切現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)行為和現(xiàn)象的基礎(chǔ)。因此，經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)和核心問題是如何突破有限的個(gè)人勞動(dòng)時(shí)間約束與如何滿足無限的個(gè)人消費(fèi)欲望之間矛盾沖突的問題。由于產(chǎn)品的生產(chǎn)決策必須在消費(fèi)決策之前進(jìn)行，因此，資本結(jié)構(gòu)決策的本質(zhì)是生產(chǎn)的組織結(jié)構(gòu)選擇問題，即產(chǎn)品選擇決策是資源配置決策的基礎(chǔ)和先決條件，超出所需資源的總成本支付能力的產(chǎn)品不可能被選擇，只有總成本最小化的產(chǎn)品才有可能成為決策的對象，只有成為決策對象的產(chǎn)品才有在邊際上進(jìn)行資源配置決策的必要

11、。
　　分工與專業(yè)化意味著融資是進(jìn)行專業(yè)化生產(chǎn)的充分必要條件，同時(shí)也意味著一個(gè)人天然地?fù)碛羞x擇專業(yè)化生產(chǎn)組織形式的權(quán)利——契約控制權(quán)。產(chǎn)出的事后性特征決定了不確定性是一切決策的根本特征，因此，理性的決策前提必然是在決策之前就確定資源物的財(cái)產(chǎn)權(quán)利歸屬和價(jià)值量，而且，理性的融資契約在本質(zhì)上都是債務(wù)契約，即融資者必須在事前作出可置信的償付承諾?？芍眯诺膬敻冻兄Z只有兩種形式:抵押決策時(shí)點(diǎn)上融資者擁有的私人財(cái)產(chǎn)（包括不做生產(chǎn)要素使用的財(cái)產(chǎn)和

12、生產(chǎn)組織過程形成的凈資產(chǎn)兩部分），或質(zhì)押預(yù)期剩余收入的產(chǎn)權(quán)，即企業(yè)契約控制權(quán)。在事前明確資源的歸屬關(guān)系和轉(zhuǎn)移數(shù)量，是融資雙方定量地控制事前(ex ante)成本和事后(ex post)收益的唯一方式。產(chǎn)權(quán)和貨幣就是量化控制事后成本和收益的基本財(cái)務(wù)工具。產(chǎn)權(quán)是保證融資契約的支付及清償條款可信的權(quán)利前提。產(chǎn)權(quán)制度的出現(xiàn)是交易雙方必需相互信任和尊重對方產(chǎn)權(quán)的必然產(chǎn)物，它是被社會一致接受的、為一個(gè)人建立可信產(chǎn)權(quán)的產(chǎn)權(quán)建立規(guī)則。因此，產(chǎn)權(quán)制度是資

13、本成本的根本影響因素，也是唯一的影響因素?，F(xiàn)實(shí)社會所選擇的產(chǎn)權(quán)制度，既有可能是以保護(hù)財(cái)產(chǎn)所有者的既得利益為目標(biāo)的，也有可能是以保護(hù)資源需求者的財(cái)富創(chuàng)造能力為目標(biāo)的。不同的制度目標(biāo)決定著經(jīng)濟(jì)的成本水平。前一類制度通常導(dǎo)致融資者用企業(yè)契約控制權(quán)清償債務(wù)的承諾不可信，造成企業(yè)家只能選擇標(biāo)準(zhǔn)的債務(wù)契約，不得不承受非效率破產(chǎn)的威脅。由于舉債能力受到實(shí)有財(cái)產(chǎn)數(shù)量的限制，債務(wù)融資的理論財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和實(shí)際效應(yīng)都是很有限的。與之相反，企業(yè)產(chǎn)出的不確定性特

14、征意味著企業(yè)契約控制權(quán)的融資能力在理論上是無限的，在融資者的企業(yè)契約控制權(quán)可信（即融資者擁有了企業(yè)契約控制權(quán)資源的產(chǎn)權(quán)）的條件下，股權(quán)融資的理論財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是無限的。由于企業(yè)的事后實(shí)際產(chǎn)出數(shù)量是有限且確定的，出于自利的考慮，在確保不失去企業(yè)契約控制權(quán)的前提下，融資者將參照債務(wù)的市場利率來決策股權(quán)融資的實(shí)際數(shù)量規(guī)模和股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)融資和公司制企業(yè)的出現(xiàn)是與普通法傳統(tǒng)的產(chǎn)權(quán)制度的建立相同步的。
　　在第三章中，本文還研究了融資期限、資

15、產(chǎn)定價(jià)、稅盾價(jià)值、最優(yōu)杠桿率等標(biāo)準(zhǔn)的財(cái)務(wù)學(xué)問題，還討論了自利動(dòng)機(jī)與利他行為、不對稱信息、決策行為的理性與非理性特征、（剩余）控制權(quán)、委托-代理關(guān)系、激勵(lì)與監(jiān)督、公司治理等標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)問題。本文研究認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的影響因素是唯一的:產(chǎn)權(quán)制度。
　　3.本文提出了一個(gè)新的融資來源分類方法，研究了這兩類資本的資本成本（即收益率）的決定，以及兩類資本的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)和特征。
　　本文根據(jù)不同生產(chǎn)力涵義的資本在總?cè)丝谥械姆植继卣?，?/p>

16、融資來源分為集中型債務(wù)資本和分散型債務(wù)資本。通過研究這兩類資本的市場均衡價(jià)格的決、定機(jī)制，本文發(fā)現(xiàn):
　　第一，集中型資本的資本成本通常低于分散型資本;
　　第二，集中型資本與分散型資本具有相反的資本成本變化趨勢，前者呈持續(xù)下降狀態(tài)，后者呈持續(xù)上升狀態(tài);
　　第三，集中型資本內(nèi)在的保守性特征，決定了此類資本對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)是不確定的，在一定的條件下，它可能會造成經(jīng)濟(jì)衰退，而分散型資本對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)通常是積極的。

17、>　　4.本文實(shí)從理論實(shí)證和經(jīng)驗(yàn)實(shí)證兩個(gè)方面對本文提出的資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了有效性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)論證實(shí)本文提出的資本結(jié)構(gòu)理論為有效理論。
　　本文第三章提出債務(wù)性是一切融資契約的基本特征的觀點(diǎn)。直覺上，這個(gè)觀點(diǎn)的財(cái)務(wù)學(xué)涵義是，在假定每個(gè)人事前完全相同的理論環(huán)境中，債務(wù)資本和股權(quán)資本的收益率應(yīng)該是相等的。換言之，如果每個(gè)人都可以隨機(jī)地選擇職業(yè)的話，則不同產(chǎn)品生產(chǎn)者的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是不同的，或者說是隨機(jī)的，即一個(gè)特定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)僅與該企業(yè)

18、的企業(yè)價(jià)值高度相關(guān)，與其他企業(yè)的企業(yè)價(jià)值無關(guān)。
　　這個(gè)直覺上的推論，與MM定理的核心結(jié)論有某些相似之處。而且，本文第五章用超邊際分析方法證明該推論是正確的。但是，該推論與MM定理的根本區(qū)別是，證明MM定理的套利均衡分析對項(xiàng)目選擇、資產(chǎn)定價(jià)、融資決策、股利分配和最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇幾乎沒有任何的解釋力和指導(dǎo)力。而本文所用的超邊際分析方法幾乎可以解釋財(cái)務(wù)學(xué)中所有的基本概念、管理方法和重要的理論觀點(diǎn)
　　第六章對第三章提出的理論思想

19、進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)實(shí)證檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)論證實(shí)了本文理論思想的合理性和有效性。就經(jīng)驗(yàn)實(shí)證而言，毋庸諱言，其實(shí)，從本文的第一章緒論至第五章內(nèi)容，包含了大量現(xiàn)實(shí)的經(jīng)驗(yàn)實(shí)證內(nèi)容（包括資本結(jié)構(gòu)研究工作中的行為和現(xiàn)象）。
　　無論經(jīng)濟(jì)學(xué)家和財(cái)務(wù)學(xué)家的研究分析是從任何一個(gè)歷史時(shí)點(diǎn)上展開的，都必需從人類財(cái)務(wù)管理行為的歷史起點(diǎn)——分工與專業(yè)化上尋找理論的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。人類的理論探索經(jīng)驗(yàn)清晰地表明，合理有效的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論思想不僅要能夠總結(jié)和概括現(xiàn)實(shí)的財(cái)務(wù)經(jīng)驗(yàn)

20、，更需要能夠預(yù)測和指導(dǎo)現(xiàn)實(shí)的財(cái)務(wù)行為?！百Y本結(jié)構(gòu)之謎”的答案全部隱藏在人類最基本、最淺顯、最直觀以至于最難刻劃的財(cái)務(wù)決策經(jīng)驗(yàn)當(dāng)中——要得到，就必須付出代價(jià);要得到最好的，就必須在代價(jià)承受限度內(nèi)盡一切可能地降低代價(jià)。分工與專業(yè)化是一個(gè)經(jīng)濟(jì)賴以存在和運(yùn)行的根本基礎(chǔ)，它的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)形式就是資本結(jié)構(gòu)?？傊Y本結(jié)構(gòu)是如何有效組織經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)選擇問題;資本結(jié)構(gòu)理論不僅是一部微觀意義上的財(cái)務(wù)管理事務(wù)理論，更是一部有著堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)分析思想基礎(chǔ)和財(cái)務(wù)經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)