中國上市公司股權(quán)激勵契約安排與制度設(shè)計.pdf

1、建立完善的激勵約束機制是解決現(xiàn)代公司中委托代理問題的核心。股權(quán)激勵作為一種長期激勵機制，是降低代理成本，實現(xiàn)激勵相容的重要手段，但其效應(yīng)一直是充滿爭議的論題。近期席卷全球的金融危機再次證明，在巨大利益驅(qū)使下，契約設(shè)計的不合理與約束條件的缺失使股權(quán)激勵更多地趨于福利化，甚至帶來巨大的風(fēng)險隱患。究竟股權(quán)激勵是解決委托代理問題的手段還是導(dǎo)致委托代理問題的來源?其難以替代的作用與逐漸暴露的缺陷之間的矛盾日益凸顯，理論研究者、實踐者與政策制定者等

2、開始重新審視股權(quán)激勵及其相關(guān)配套制度。
　　 股權(quán)分置改革解決了制約中國資本市場發(fā)展的重大制度性缺陷，股權(quán)激勵制度也以此為契機由探索階段進入了發(fā)展階段。隨著相關(guān)政策的不斷完善和細化，股權(quán)激勵被越來越多的中國上市公司采用。但公司自身對激勵模式與對象的選擇不合理、激勵期限與考核指標疏于設(shè)計等契約層面因素以及經(jīng)理人市場不完善等宏觀制度因素仍然制約著股權(quán)激勵的發(fā)展。在此關(guān)鍵時期，借鑒西方的股權(quán)激勵理論與實踐，結(jié)合中國的特殊國情和制度背景

3、，建立適合中國上市公司的股權(quán)激勵契約結(jié)構(gòu)與制度體系，具有極為重要的理論意義和實踐價值。
　　 股權(quán)激勵研究的最初觀點是基于外生視角把股權(quán)激勵作為一個獨立的外生變量來檢驗其對公司價值的影響。繼而產(chǎn)生的內(nèi)生視角認為股權(quán)激勵及其與公司價值的關(guān)系是各種因素共同作用的均衡結(jié)果，并引入影響因素調(diào)節(jié)變量。但兩者的共同局限是將股權(quán)激勵作為整體，忽視了其契約結(jié)構(gòu)因素與作用過程。而要探索構(gòu)建適用于中國上市公司的股權(quán)激勵制度，應(yīng)將內(nèi)生性視角應(yīng)用于股權(quán)

4、激勵契約結(jié)構(gòu)的研究，但目前該項研究尚處在初步階段。本文借鑒經(jīng)濟學(xué)與管理學(xué)相關(guān)理論，提出股權(quán)激勵契約結(jié)構(gòu)內(nèi)生性假說，并從契約結(jié)構(gòu)內(nèi)生視角出發(fā)，結(jié)合股權(quán)激勵在中國的實踐，構(gòu)建了中國上市公司股權(quán)激勵契約合理性實現(xiàn)模型?；谠撃Ｐ停C合運用理論演繹、比較分析、計量模型、案例研究等方法，重點研究了股權(quán)激勵關(guān)鍵契約要素(激勵模式、激勵對象、激勵期限與激勵條件)設(shè)計的合理性及其影響因素，揭示了股權(quán)激勵契約優(yōu)化的動態(tài)趨勢及其與公司價值的聯(lián)結(jié)方式。以此為

5、基礎(chǔ)，構(gòu)建了中國上市公司股權(quán)激勵制度設(shè)計模型，并提出契約優(yōu)化及內(nèi)外部約束制度設(shè)計的政策建議。
　　 上市公司處于不同的環(huán)境中，擁有不同的資源稟賦與能力條件，股權(quán)激勵的契約結(jié)構(gòu)也應(yīng)因其自身條件的變化而不同，因此，本文在文獻評析與理論分析的基礎(chǔ)上，提出契約結(jié)構(gòu)內(nèi)生性假說，即股權(quán)激勵并非作為整體而獨立存在的，其契約結(jié)構(gòu)在設(shè)計過程中受到公司基本特征(所處行業(yè)、規(guī)模、成長性等)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機制等因素的影響，而又通過上述因素的調(diào)節(jié)作用對

6、公司績效或價值產(chǎn)生效應(yīng)?；谠摷僬f，提出股權(quán)激勵契約結(jié)構(gòu)內(nèi)生視角，既從微觀層面深入剖析股權(quán)激勵契約結(jié)構(gòu)的動態(tài)內(nèi)生性問題，又引入調(diào)節(jié)變量構(gòu)建起股權(quán)激勵契約要素與公司價值之間的橋梁。
　　 從契約結(jié)構(gòu)內(nèi)生視角出發(fā)，本文構(gòu)建了中國上市公司股權(quán)激勵契約合理性實現(xiàn)模型，以探究股權(quán)激勵契約的合理性及其實現(xiàn)途徑。股權(quán)激勵契約合理性是指股權(quán)激勵契約實現(xiàn)預(yù)期效應(yīng)所應(yīng)具備的屬性，適用性、平衡性、長期性與約束性是合理股權(quán)激勵契約的關(guān)鍵特征，構(gòu)成了契約

7、合理性的外延。結(jié)合中國的制度環(huán)境與上市公司實踐，該模型確定激勵模式、激勵對象、激勵期限與激勵條件為決定契約合理性的關(guān)鍵要素，并闡釋了契約合理性的實現(xiàn)途徑，即在既定規(guī)則之下，上市公司應(yīng)根據(jù)公司基本特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、債權(quán)融資與治理結(jié)構(gòu)等內(nèi)生因素對上述要素進行合理設(shè)計與有效實施。此外，該模型強調(diào)上述過程是隨著制度環(huán)境的變化而動態(tài)演化的，實現(xiàn)了契約結(jié)構(gòu)內(nèi)生視角在中國情境下的應(yīng)用。以此為基礎(chǔ)，論文第四章、第五章與第六章分別研究了上市公司對于股權(quán)激勵

8、關(guān)鍵契約要素設(shè)計的合理性及影響因素，并取得了諸多具有重要意義的結(jié)論。
　　 股權(quán)激勵模式的選擇是一個利弊博弈的過程，這種博弈不僅在體現(xiàn)在不同發(fā)展階段中的優(yōu)勝劣汰，也體現(xiàn)在同一階段中對于不同模式的選擇。股權(quán)激勵模式以股權(quán)分置改革為契機實現(xiàn)了從業(yè)績股票、業(yè)績單位、虛擬股票等到股票期限與限制性股票的演化。股票期權(quán)與限制性股票憑借相對于其他模式的優(yōu)勢，成為上市公司在發(fā)展階段采用的主要模式，兩者在表象層、運作層與核心層三個層面存在諸多差異

9、。公司成長性與股權(quán)屬性是影響激勵模式選擇的最主要因素，但其顯著性隨著時間的推移而變化，反映了上市公司對激勵模式選擇動機的演化趨勢，這種演化既源自于上市公司對股權(quán)激勵契約合理設(shè)計的理性思考，也源自于政策環(huán)境因素的發(fā)展與成熟。
　　 股權(quán)激勵對象范圍與分布的確定是實現(xiàn)股權(quán)激勵整體效應(yīng)最大化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。中國上市公司股權(quán)激勵的惠及范圍不應(yīng)僅僅局限于高層管理者，而應(yīng)以核心利益相關(guān)者治理理論為基礎(chǔ)，實現(xiàn)一種動態(tài)的利益平衡。團隊生產(chǎn)理論為確定

10、激勵對象的甄選原則提供了方法論基礎(chǔ)，通過構(gòu)建股權(quán)激勵適用對象甄選模型確定了高層管理者、中層管理者與核心員工應(yīng)成為現(xiàn)階段股權(quán)激勵的主要對象。針對上市公司監(jiān)事能否納入股權(quán)激勵對象范圍的焦點問題，通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，因監(jiān)事股權(quán)激勵帶來的合謀傾向在實踐中并未顯現(xiàn)，而在其他治理約束因素的調(diào)節(jié)作用下具有顯著的治理效應(yīng)，因此，單純將監(jiān)事排除在激勵對象范圍之外并不是萬全之策，而應(yīng)從對上市公司治理水平的權(quán)衡出發(fā)，合理設(shè)置監(jiān)事激勵契約的構(gòu)成。股權(quán)激勵對象范圍

11、的確定具有一定的原則與標準，但激勵對象的分布卻應(yīng)根據(jù)上市公司的內(nèi)外部因素進行動態(tài)調(diào)整，實證結(jié)果表明，行業(yè)特性是影響激勵對象分布的顯著性因素，公司規(guī)模、成長性、盈利能力與股權(quán)屬性等因素的影響方向與預(yù)期一致，但并不顯著。
　　 股權(quán)激勵期限與激勵條件作為約束型契約要素，兩者的合理設(shè)計能夠?qū)崿F(xiàn)股權(quán)激勵的時間約束效應(yīng)與績效約束效應(yīng)，也是實現(xiàn)股權(quán)激勵契約的長期性與約束性特征的理想路徑。但在現(xiàn)實中卻存在由經(jīng)營者機會主義行為產(chǎn)生的障礙，尤其是

12、在公司治理不盡完善的情況下，兩者呈現(xiàn)出短期化與福利化傾向，與股權(quán)激勵契約合理性背道而馳。實證檢驗表明，設(shè)置較長的激勵期限與嚴格的激勵條件是契約合理性與激勵效應(yīng)實現(xiàn)的重要前提；除法律等外部因素制約之外，債權(quán)融資約束、獨立董事監(jiān)督與大股東治理等內(nèi)生因素對兩者具有顯著的促進作用，進一步證實了公司內(nèi)部治理機制的互補效應(yīng)假說。
　　 上述針對激勵模式、激勵對象、激勵期限與激勵條件等關(guān)鍵契約要素的理論分析與實證檢驗為股權(quán)激勵契約合理性實現(xiàn)模

13、型提供了豐富的理論與經(jīng)驗證據(jù)，也為制度設(shè)計模型的構(gòu)建提供了有力支持。運用制度經(jīng)濟學(xué)中契約配置與制度配置的耦合性原理，本文在第七章中構(gòu)建了以契約結(jié)構(gòu)優(yōu)化為中心、以內(nèi)外部約束的整合與運作為主體、以持續(xù)改進與動態(tài)均衡為特征的中國上市公司股權(quán)激勵制度設(shè)計模型。并詳細闡述了圍繞股權(quán)激勵契約優(yōu)化的內(nèi)外部約束制度設(shè)計，包括以薪酬委員會有效運作、獨立董事監(jiān)督、大股東治理與債權(quán)人約束等構(gòu)成的內(nèi)部治理約束，以申報審核規(guī)定、執(zhí)行過程控制、信息披露制度、會計處