中國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)契約安排與制度設(shè)計(jì).pdf

1、建立完善的激勵(lì)約束機(jī)制是解決現(xiàn)代公司中委托代理問(wèn)題的核心。股權(quán)激勵(lì)作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，是降低代理成本，實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容的重要手段，但其效應(yīng)一直是充滿(mǎn)爭(zhēng)議的論題。近期席卷全球的金融危機(jī)再次證明，在巨大利益驅(qū)使下，契約設(shè)計(jì)的不合理與約束條件的缺失使股權(quán)激勵(lì)更多地趨于福利化，甚至帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。究竟股權(quán)激勵(lì)是解決委托代理問(wèn)題的手段還是導(dǎo)致委托代理問(wèn)題的來(lái)源?其難以替代的作用與逐漸暴露的缺陷之間的矛盾日益凸顯，理論研究者、實(shí)踐者與政策制定者等

2、開(kāi)始重新審視股權(quán)激勵(lì)及其相關(guān)配套制度。
　　 股權(quán)分置改革解決了制約中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的重大制度性缺陷，股權(quán)激勵(lì)制度也以此為契機(jī)由探索階段進(jìn)入了發(fā)展階段。隨著相關(guān)政策的不斷完善和細(xì)化，股權(quán)激勵(lì)被越來(lái)越多的中國(guó)上市公司采用。但公司自身對(duì)激勵(lì)模式與對(duì)象的選擇不合理、激勵(lì)期限與考核指標(biāo)疏于設(shè)計(jì)等契約層面因素以及經(jīng)理人市場(chǎng)不完善等宏觀(guān)制度因素仍然制約著股權(quán)激勵(lì)的發(fā)展。在此關(guān)鍵時(shí)期，借鑒西方的股權(quán)激勵(lì)理論與實(shí)踐，結(jié)合中國(guó)的特殊國(guó)情和制度背景

3、，建立適合中國(guó)上市公司的股權(quán)激勵(lì)契約結(jié)構(gòu)與制度體系，具有極為重要的理論意義和實(shí)踐價(jià)值。
　　 股權(quán)激勵(lì)研究的最初觀(guān)點(diǎn)是基于外生視角把股權(quán)激勵(lì)作為一個(gè)獨(dú)立的外生變量來(lái)檢驗(yàn)其對(duì)公司價(jià)值的影響。繼而產(chǎn)生的內(nèi)生視角認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)及其與公司價(jià)值的關(guān)系是各種因素共同作用的均衡結(jié)果，并引入影響因素調(diào)節(jié)變量。但兩者的共同局限是將股權(quán)激勵(lì)作為整體，忽視了其契約結(jié)構(gòu)因素與作用過(guò)程。而要探索構(gòu)建適用于中國(guó)上市公司的股權(quán)激勵(lì)制度，應(yīng)將內(nèi)生性視角應(yīng)用于股權(quán)

4、激勵(lì)契約結(jié)構(gòu)的研究，但目前該項(xiàng)研究尚處在初步階段。本文借鑒經(jīng)濟(jì)學(xué)與管理學(xué)相關(guān)理論，提出股權(quán)激勵(lì)契約結(jié)構(gòu)內(nèi)生性假說(shuō)，并從契約結(jié)構(gòu)內(nèi)生視角出發(fā)，結(jié)合股權(quán)激勵(lì)在中國(guó)的實(shí)踐，構(gòu)建了中國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)契約合理性實(shí)現(xiàn)模型?；谠撃Ｐ?，綜合運(yùn)用理論演繹、比較分析、計(jì)量模型、案例研究等方法，重點(diǎn)研究了股權(quán)激勵(lì)關(guān)鍵契約要素(激勵(lì)模式、激勵(lì)對(duì)象、激勵(lì)期限與激勵(lì)條件)設(shè)計(jì)的合理性及其影響因素，揭示了股權(quán)激勵(lì)契約優(yōu)化的動(dòng)態(tài)趨勢(shì)及其與公司價(jià)值的聯(lián)結(jié)方式。以此為

5、基礎(chǔ)，構(gòu)建了中國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)制度設(shè)計(jì)模型，并提出契約優(yōu)化及內(nèi)外部約束制度設(shè)計(jì)的政策建議。
　　 上市公司處于不同的環(huán)境中，擁有不同的資源稟賦與能力條件，股權(quán)激勵(lì)的契約結(jié)構(gòu)也應(yīng)因其自身?xiàng)l件的變化而不同，因此，本文在文獻(xiàn)評(píng)析與理論分析的基礎(chǔ)上，提出契約結(jié)構(gòu)內(nèi)生性假說(shuō)，即股權(quán)激勵(lì)并非作為整體而獨(dú)立存在的，其契約結(jié)構(gòu)在設(shè)計(jì)過(guò)程中受到公司基本特征(所處行業(yè)、規(guī)模、成長(zhǎng)性等)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制等因素的影響，而又通過(guò)上述因素的調(diào)節(jié)作用對(duì)

6、公司績(jī)效或價(jià)值產(chǎn)生效應(yīng)。基于該假說(shuō)，提出股權(quán)激勵(lì)契約結(jié)構(gòu)內(nèi)生視角，既從微觀(guān)層面深入剖析股權(quán)激勵(lì)契約結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)內(nèi)生性問(wèn)題，又引入調(diào)節(jié)變量構(gòu)建起股權(quán)激勵(lì)契約要素與公司價(jià)值之間的橋梁。
　　 從契約結(jié)構(gòu)內(nèi)生視角出發(fā)，本文構(gòu)建了中國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)契約合理性實(shí)現(xiàn)模型，以探究股權(quán)激勵(lì)契約的合理性及其實(shí)現(xiàn)途徑。股權(quán)激勵(lì)契約合理性是指股權(quán)激勵(lì)契約實(shí)現(xiàn)預(yù)期效應(yīng)所應(yīng)具備的屬性，適用性、平衡性、長(zhǎng)期性與約束性是合理股權(quán)激勵(lì)契約的關(guān)鍵特征，構(gòu)成了契約

7、合理性的外延。結(jié)合中國(guó)的制度環(huán)境與上市公司實(shí)踐，該模型確定激勵(lì)模式、激勵(lì)對(duì)象、激勵(lì)期限與激勵(lì)條件為決定契約合理性的關(guān)鍵要素，并闡釋了契約合理性的實(shí)現(xiàn)途徑，即在既定規(guī)則之下，上市公司應(yīng)根據(jù)公司基本特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、債權(quán)融資與治理結(jié)構(gòu)等內(nèi)生因素對(duì)上述要素進(jìn)行合理設(shè)計(jì)與有效實(shí)施。此外，該模型強(qiáng)調(diào)上述過(guò)程是隨著制度環(huán)境的變化而動(dòng)態(tài)演化的，實(shí)現(xiàn)了契約結(jié)構(gòu)內(nèi)生視角在中國(guó)情境下的應(yīng)用。以此為基礎(chǔ)，論文第四章、第五章與第六章分別研究了上市公司對(duì)于股權(quán)激勵(lì)

8、關(guān)鍵契約要素設(shè)計(jì)的合理性及影響因素，并取得了諸多具有重要意義的結(jié)論。
　　 股權(quán)激勵(lì)模式的選擇是一個(gè)利弊博弈的過(guò)程，這種博弈不僅在體現(xiàn)在不同發(fā)展階段中的優(yōu)勝劣汰，也體現(xiàn)在同一階段中對(duì)于不同模式的選擇。股權(quán)激勵(lì)模式以股權(quán)分置改革為契機(jī)實(shí)現(xiàn)了從業(yè)績(jī)股票、業(yè)績(jī)單位、虛擬股票等到股票期限與限制性股票的演化。股票期權(quán)與限制性股票憑借相對(duì)于其他模式的優(yōu)勢(shì)，成為上市公司在發(fā)展階段采用的主要模式，兩者在表象層、運(yùn)作層與核心層三個(gè)層面存在諸多差異

9、。公司成長(zhǎng)性與股權(quán)屬性是影響激勵(lì)模式選擇的最主要因素，但其顯著性隨著時(shí)間的推移而變化，反映了上市公司對(duì)激勵(lì)模式選擇動(dòng)機(jī)的演化趨勢(shì)，這種演化既源自于上市公司對(duì)股權(quán)激勵(lì)契約合理設(shè)計(jì)的理性思考，也源自于政策環(huán)境因素的發(fā)展與成熟。
　　 股權(quán)激勵(lì)對(duì)象范圍與分布的確定是實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)整體效應(yīng)最大化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。中國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)的惠及范圍不應(yīng)僅僅局限于高層管理者，而應(yīng)以核心利益相關(guān)者治理理論為基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)一種動(dòng)態(tài)的利益平衡。團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)理論為確定

10、激勵(lì)對(duì)象的甄選原則提供了方法論基礎(chǔ)，通過(guò)構(gòu)建股權(quán)激勵(lì)適用對(duì)象甄選模型確定了高層管理者、中層管理者與核心員工應(yīng)成為現(xiàn)階段股權(quán)激勵(lì)的主要對(duì)象。針對(duì)上市公司監(jiān)事能否納入股權(quán)激勵(lì)對(duì)象范圍的焦點(diǎn)問(wèn)題，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，因監(jiān)事股權(quán)激勵(lì)帶來(lái)的合謀傾向在實(shí)踐中并未顯現(xiàn)，而在其他治理約束因素的調(diào)節(jié)作用下具有顯著的治理效應(yīng)，因此，單純將監(jiān)事排除在激勵(lì)對(duì)象范圍之外并不是萬(wàn)全之策，而應(yīng)從對(duì)上市公司治理水平的權(quán)衡出發(fā)，合理設(shè)置監(jiān)事激勵(lì)契約的構(gòu)成。股權(quán)激勵(lì)對(duì)象范圍

11、的確定具有一定的原則與標(biāo)準(zhǔn)，但激勵(lì)對(duì)象的分布卻應(yīng)根據(jù)上市公司的內(nèi)外部因素進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，實(shí)證結(jié)果表明，行業(yè)特性是影響激勵(lì)對(duì)象分布的顯著性因素，公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、盈利能力與股權(quán)屬性等因素的影響方向與預(yù)期一致，但并不顯著。
　　 股權(quán)激勵(lì)期限與激勵(lì)條件作為約束型契約要素，兩者的合理設(shè)計(jì)能夠?qū)崿F(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的時(shí)間約束效應(yīng)與績(jī)效約束效應(yīng)，也是實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)契約的長(zhǎng)期性與約束性特征的理想路徑。但在現(xiàn)實(shí)中卻存在由經(jīng)營(yíng)者機(jī)會(huì)主義行為產(chǎn)生的障礙，尤其是

12、在公司治理不盡完善的情況下，兩者呈現(xiàn)出短期化與福利化傾向，與股權(quán)激勵(lì)契約合理性背道而馳。實(shí)證檢驗(yàn)表明，設(shè)置較長(zhǎng)的激勵(lì)期限與嚴(yán)格的激勵(lì)條件是契約合理性與激勵(lì)效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的重要前提；除法律等外部因素制約之外，債權(quán)融資約束、獨(dú)立董事監(jiān)督與大股東治理等內(nèi)生因素對(duì)兩者具有顯著的促進(jìn)作用，進(jìn)一步證實(shí)了公司內(nèi)部治理機(jī)制的互補(bǔ)效應(yīng)假說(shuō)。
　　 上述針對(duì)激勵(lì)模式、激勵(lì)對(duì)象、激勵(lì)期限與激勵(lì)條件等關(guān)鍵契約要素的理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)為股權(quán)激勵(lì)契約合理性實(shí)現(xiàn)模

13、型提供了豐富的理論與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也為制度設(shè)計(jì)模型的構(gòu)建提供了有力支持。運(yùn)用制度經(jīng)濟(jì)學(xué)中契約配置與制度配置的耦合性原理，本文在第七章中構(gòu)建了以契約結(jié)構(gòu)優(yōu)化為中心、以?xún)?nèi)外部約束的整合與運(yùn)作為主體、以持續(xù)改進(jìn)與動(dòng)態(tài)均衡為特征的中國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)制度設(shè)計(jì)模型。并詳細(xì)闡述了圍繞股權(quán)激勵(lì)契約優(yōu)化的內(nèi)外部約束制度設(shè)計(jì)，包括以薪酬委員會(huì)有效運(yùn)作、獨(dú)立董事監(jiān)督、大股東治理與債權(quán)人約束等構(gòu)成的內(nèi)部治理約束，以申報(bào)審核規(guī)定、執(zhí)行過(guò)程控制、信息披露制度、會(huì)計(jì)處