畢業(yè)論文---美元套利交易風險及影響分析

1、<p>　　美元套利交易風險及影響分析</p><p><b>　　摘 要</b></p><p>　　在美聯(lián)儲的兩輪QE下，美元套利交易盛行，給新興市場、全球金融市場和美國自身產生不可忽視的影響，在為國際金融市場提供海量廉價流動性的同時，推高了新興市場的通貨膨脹和資產價格泡沫，為全球經濟的復蘇帶來更多的變數(shù)，為美國實現(xiàn)社會調整和經濟復蘇爭取了時間和空間，

2、為美國削弱潛在競爭對手出力不少，為美國實現(xiàn)債務重置和攫取金融收益提供了可能。本文將在對美元套利交易的概況簡要梳理的基礎上，嘗試對美元套利交易的動因、模式、風險和影響進行一番有益的探討，并就美元套利交易的發(fā)展趨勢作出判斷，美元套利交易將伴隨美元指數(shù)的底部大幅震蕩而一直活躍，并將加劇全球金融市場的動蕩，美元套利交易的終結必將伴隨新興市場經濟泡沫的破裂。最后就中國的現(xiàn)實提出了合理化建議。文章認為，美元套利資本已經深入各個新興市場，以中國為首的

3、新興市場正在經受QE2結束后伴隨的美元套利交易平倉潮的考驗，全球經濟出現(xiàn)局部動蕩的可能性在加大，經濟復蘇的步伐將被遲緩。一旦在美聯(lián)儲實施推出戰(zhàn)略后，美國國債價格失去支撐，國債價格崩潰后，美國國債的預期收益率將大漲，這將助推美國資產收益率預期的上升，為全球范圍回流的美元提供投資機會。</p><p>　　關鍵詞 美元套利交易 套利資本 美元指數(shù) 新興市場</p><p>　　A b

4、rief analysis of risk and impact from USDollar carry trade</p><p><b>　　ABSTRACT</b></p><p>　　Popular USDollar carry trade has great impact that can not be ignored for the emerging ma

5、rkets, global financial markets and United States because of the QE1 and QE2 from USFed. Including supplying mass of cheap liquidity for global financial markets, pushing up inflation rate in emerging markets and assets

6、 bubbles, bring much variables for the recovery of global economy, winning much time and space for USA’s social reform and economy recovery, weakening the potential competitors, achieving the</p><p>　　KEY WO

7、RDS USDollar carry trade carry capital USDollar index emerging market</p><p><b>　　目 錄</b></p><p><b>　　第一章 緒論1</b></p><p>　　1.1 研究背景1</p>&l

8、t;p>　　1.1.1 美元套利交易成全球金融穩(wěn)定最大威脅1</p><p>　　1.1.2 美元套利繼續(xù)泛濫1</p><p>　　1.1.3 美元套利交易平倉風險出現(xiàn)2</p><p>　　1.2 研究意義2</p><p>　　1.3 研究內容和研究方法2</p><p>　　1.4 文獻綜述3

9、</p><p>　　1.4.1 美元套利交易的定義3</p><p>　　1.4.2 美元套利交易的相關研究3</p><p>　　第二章 美元套利交易的基本情況5</p><p>　　2.1 美元套利交易的興起5</p><p>　　2.2 美元套利交易的規(guī)模5</p><p>　

10、　2.3 美元套利交易的收益率6</p><p>　　2.4 美元套利交易的投資領域6</p><p>　　2.5 美元套利交易的主體7</p><p>　　2.6 美元套利交易的特征7</p><p>　　第三章 美元套利交易動因和模式8</p><p>　　3.1 美元套利交易的動因8</p>

11、;<p>　　3.1.1 美聯(lián)儲的低息政策9</p><p>　　3.1.2 弱勢美元背景下不斷擴大的匯差10</p><p>　　3.1.3 新興市場存在資產價格“洼地”10</p><p>　　3.2 美元套利交易的模式11</p><p>　　3.2.1 美元套利交易過程11</p><p&g

12、t;　　3.2.2 美元套利交易模式12</p><p>　　第四章 美元套利交易風險及其影響13</p><p>　　4.1 美元套利交易的風險13</p><p>　　4.1.1 美元套利交易的風險因素13</p><p>　　4.1.2 美元套利交易的風險供給14</p><p>　　4.2 美元套利

13、交易的影響14</p><p>　　4.2.1 對美國的影響14</p><p>　　4.2.2 對新興國家的影響16</p><p>　　4.2.3 對全球金融市場的影響17</p><p>　　第五章 美元套利交易發(fā)展趨勢及政策建議20</p><p>　　5.1 美元套利交易發(fā)展趨勢20</p&

14、gt;<p>　　5.2 結論與政策建議21</p><p><b>　　參考文獻：24</b></p><p><b>　　致 謝25</b></p><p><b>　　第一章 緒論</b></p><p><b>　　1.1 研究背景&l

15、t;/b></p><p>　　1.1.1 美元套利交易成全球金融穩(wěn)定最大威脅</p><p>　　次貸危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲不斷降息，自2008年12月至今基準利率一直維持在0~0.25%之間，金融危機已經使得作為儲備貨幣和國際結算貨幣的美元淪為最廉價的融資貨幣。國際清算銀行（BIS）在2010年12月13日發(fā)布的季度報告中聲稱美元已經成為國際套利交易的“新寵”。但是美元的霸權地位和國

16、際影響力決定了美元套利交易對全球市場的影響力遠遠大于其他貨幣。一旦美元套利交易過于頻繁、交易規(guī)模過大、交易方向同一化，就會對全球金融穩(wěn)定造成嚴重威脅。而越來越多的證據(jù)表明，美元套利交易的頻率在加劇、規(guī)模在擴大，這對世界經濟和全球金融秩序構成新的巨大系統(tǒng)性風險。被稱為“末日博士”的美國紐約大學經濟學教授魯比尼就把美元套利交易稱為“資產泡沫之母”，當套利條件具備時，大規(guī)模套利美元的聚集將引發(fā)資產泡沫，而當套利條件消失時，快速流失的美元又會使

17、資產價格暴跌，市場波動性激增。相關研究表明，2008年中國股市的暴跌事實上與日元套利交易有關，何況日元的地位和影響力遠不及美元，因而美元在相關資產市場的大規(guī)模迅速進出，美元套利交易方向的突然轉變已經成為金融市場的巨大風險之一，其對全球金融市場的擾動和破壞性難以估量，可能遠超</p><p>　　1.1.2 美元套利繼續(xù)泛濫</p><p>　　美聯(lián)儲在零利率政策的基礎上，又相繼推出量化寬松

18、1期（QE1）和量化寬松2期（QE2），持續(xù)向市場注入超過2萬億美元的流動性。加上2011年3月份的日本地震以及核危機事件的影響，原本風靡全球金融市場的日元套利交易開始回流日本，日元作為套利貨幣的地位下降，而隨著美元指數(shù)的持續(xù)下跌，以及美元利率與主要非美貨幣的利差不斷擴大，套利美元繼續(xù)向全球市場蔓延。美聯(lián)儲也為美元套利交易推波助瀾，其量化寬松政策實際上是負利率政策，如此使得大量廉價美元洶涌流向新興市場國家和大宗商品市場，新興市場國家的通

19、脹壓力和資產泡沫被不斷放大，貨幣也面臨“被升值”的境地，而大宗商品價格節(jié)節(jié)攀升，從而擴大套利收益。美元指數(shù)在2010年上半年走出一段上升趨勢之后，一直在探底的過程中，而隨著歐洲央行和中國央行相繼進入加息周期，美元與歐元、人民幣利差繼續(xù)擴大，美元套利交易將進一步活躍，可能持續(xù)推高大宗商品價格和新興市場的資產泡沫。數(shù)據(jù)顯示，新興市場國家在過去一年里股票市場和地產價格均出現(xiàn)大幅上漲，而這些飆升的資產價格主要是由美元套利交易的熱錢在吹漲。<

20、;/p><p>　　1.1.3 美元套利交易平倉風險出現(xiàn)</p><p>　　一旦廉價美元的時代結束，美元開始強勢反彈，就會使低息時代的美元套利交易的隱患浮出水面。對于新興市場國家，美元套利交易的可能風險在于：一旦投資者對美聯(lián)儲加息的預期升溫，或者由于歐洲債務危機和日本地震核危機間接帶動美元匯率上揚的預期實現(xiàn)，美元套利交易平倉必將引起美元的大規(guī)?；亓鳎瑢е滦屡d市場國家出現(xiàn)短期資金緊缺，使新興市

21、場國家金融市場劇烈動蕩?？赡芙o新興市場國家?guī)韲乐氐慕洕鸀碾y，包括股市、地產等資產泡沫破滅、本幣匯率劇烈貶值、利率大幅上升、信用萎縮、金融機構破產等。而歐元區(qū)、日本的經濟前景黯淡，以及以中國為首的新興市場國家又都陷入通貨膨脹的陷阱，更加強化了美元的避險功能。一般判斷，美元將于2011年6月左右見底，隨后美元可能反轉。而對美聯(lián)儲何時實施推出戰(zhàn)略，目前市場仍然難以判斷，但是隨著歐洲、中國等新興市場國家進入加息過程，相信距離美聯(lián)儲加息的時間已

22、經不再遙遠。</p><p><b>　　1.2 研究意義</b></p><p>　　2007年底美元進入降息周期，人民幣利率持續(xù)高于美元利率，利差總體上呈擴大趨勢，尤其是2010年下半年開始中國央行進入加息周期。人民幣對美元匯率也一直在升值，不僅如此，美元還在繼續(xù)貶值。受利差和匯差的雙重套利誘惑，大量套利美元開始涌入國內資產市場。在國家外匯管理局發(fā)布的《2010年

23、上半年中國國際收支報告》中明確指出“美元套利交易是外匯凈流入波動的主要原因”。而隨著2010年下半年國內通貨膨脹抬頭，并可能形成長期的高通脹局面，央行連續(xù)加息也使得資產泡沫破裂的風險越來越大，滯留國內的美元套利資本何去何從，必然對嚴重影響到國內的金融市場的穩(wěn)定。本文通過對美元指數(shù)與其他相關資產市場的對比分析，試圖在美元套利交易的機制上做一些初步的有益的嘗試，并希望能夠就美元套利交易對中國經濟的影響提出自己的看法。</p>

24、<p>　　1.3 研究內容和研究方法</p><p>　　本文將在美元套利交易形成原因基礎探討美元套利交易的形成機制，主要包括美元套利交易的基本情況、特征、動力、市場風險和影響，并對美元套利交易的發(fā)展趨勢做進一步的探討，在此基礎上，結合中國的實際情況提出一些政策建議，為今后的更深入研究提供奠定基礎。在研究方法上，針對目前關于美元套利交易研究的現(xiàn)實，本文主要以理論闡述和文獻分析為主，更多的仍然是對目前觀

25、察到的美元套利現(xiàn)象進行歸納總結，主要著眼于美元與新興市場國家資產價格和國際大宗商品價格之間的聯(lián)動關系，并試圖站在美元資本在全球流動的背景下，深入解讀美元套利交易的意義。</p><p><b>　　1.4 文獻綜述</b></p><p>　　1.4.1 美元套利交易的定義</p><p>　　套利交易（Carry Trade）也叫套息交易，是

26、指借入低息貨幣，將其兌換為其他高息或升值貨幣并投資于相關資產市場，以期從中獲利的交易行為。套利交易（Carry trade）不同于套利（Arbitrage）。純粹的套利是無風險的，不管在任何情況下都能掙錢，最終導致價格差異的消失。而套利交易僅在外部環(huán)境不變的情況下才能掙錢。如果沒有特別說明，套利交易通常是指貨幣套利交易：投資者借低利率的貨幣投資于高收益率的貨幣。[1]本文中套利交易并不僅限于貨幣套利交易，還包括其他相關資產的套利交易。它

27、與全球金融環(huán)境和外匯匯率的穩(wěn)定緊密相關，在全球流動性緊缺的情況下這種交易會收縮。套利交易的風險在于外匯匯率的改變，投資者不得不以貶值的貨幣償還升值了的貨幣。實際情況卻是，套利交易使所借的貨幣匯率會下降，因為投資者將借來的貨幣賣掉將其轉化為其他貨幣，而投資者將其他貨幣轉換為所借的貨幣還款時，這種貨幣匯率又會反彈。套利交易所賺取的收益包括利差、匯率升值和資本增值部分。傳統(tǒng)上的套利交易貨幣一般為日元或瑞士法郎等低息貨幣。目前套利交易已經成為國

28、際金融市場中的一種主要交易手段，其收益穩(wěn)定、風險較小，被越來越多的投資</p><p>　　次貸危機后，美元進入低息時代，美元開始受到套利交易者的青睞，成為套利交易的融資貨幣，并在國際金融市場上扮演著重要角色。美元套利交易（USDollar Carry Trade）即指投資者將借入的低息美元兌換為高息貨幣并投資于相關的資產市場或投資于高收益的資產市場。由于美國的經濟總量、貨幣政策機制、貨幣地位、投資主體與其他國家

29、不同，與傳統(tǒng)的日元套利交易也不同，可以說美元套利交易的規(guī)模更大、影響更加廣泛，對國際金融市場的沖擊和擾動更大。</p><p>　　1.4.2 美元套利交易的相關研究</p><p>　　目前國內對美元套利交易的研究論文仍然較少，這方面的論文數(shù)量和質量都明顯不如關于日元套利交易的研究，主要集中在分析美聯(lián)儲的貨幣政策對美元套利交易的推動以及對美元套利交易平倉的擔憂方面，更多的只是關于美元套利

30、交易的簡略介紹。而通過google或者baidu檢索的“美元套利交易”主題的文章數(shù)量也并不多，內容也主要以財經新聞為主，真正關于美元套利交易的學術研究文章則少見，僅有的一些文章也主要發(fā)布于“國務院發(fā)展研究中心信息網(wǎng)”，央行發(fā)布連續(xù)多期的報告里也一再提及美元套利交易，由此可見一方面美元套利交易行為越來越受到國內金融界的重視，另一方面國內對美元套利交易的研究可能還需要繼續(xù)加強。</p><p>　　從已經收集到的文獻

31、資料來看，對于美元套利交易的研究方向主要有以下幾個：第一個方向是研究美元套利交易活動本身，主要局限于外匯市場的美元套利模式和理論的研究；第二個方向是從短期國際資本流動的視角分析美元套利交易對匯率的影響；第三個方向是從美聯(lián)儲的貨幣政策分析美元套利交易的原因及其平倉風險。另外，將美元套利交易與新興市場國家的金融市場波動和金融危機聯(lián)系起來的研究也開始出現(xiàn)，并且有可能成為學術研究的熱點，其中對于日元套利交易與新興市場國家金融危機關系的研究已經被

32、部分認可，因此有理由相信關于美元套利交易與新興市場國家金融危機的研究會越來越被大家重視起來。</p><p>　　胡明（2009）認為美元淪為套利交易的融資貨幣只是階段性行為。[2]在一些民間學者認為美元套利交易的將對美元匯率產生重要影響，尤其是大量美元套利交易的集中平倉可能促使美元匯率反轉，而程實（2010）在一篇文章中認為套利交易還不足以確立美元的中期強勢，美元的中期反轉仍然要基于美國經濟的基本面。[3]黃少

33、明（2010）在《美元套息交易——全球市場穩(wěn)定的新威脅》一文中指出全球市場上美元套利交易大行其道，美元與非美元資產類別已成兩極對峙的局面，任何的風吹草動都可能引發(fā)美元反彈，引發(fā)美元套利交易的平倉潮，直接威脅仍然脆弱的全球經濟復蘇和金融穩(wěn)定，甚至可能在新興市場國家的引發(fā)新的金融危機。[4]而中國人民銀行在《2010年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中表現(xiàn)出了同樣的擔憂，認為美元套利交易前景有較大的不確定性，可能對全球經濟和金融市場運行產生重

34、大影響，需要密切關注。方悅平（2010）在《美元套利交易情況、影響及對策》中則主要介紹了美元套利交易的基本情況，并結合中國實際提出了相應的對策建議。[5]</p><p>　　第二章 美元套利交易的基本情況</p><p>　　2.1 美元套利交易的興起</p><p>　　外匯市場最早一輪套利交易興起于1980年左右，結束于1993年日本泡沫崩潰，這就是最早的日元

35、套利交易時代。2001年日本央行開始實行日元量化貨幣政策，隨后“日元套利交易者”幾乎成為一個世界級“影子中央銀行”，這個影子央行為2003~2007年間的美國地產、歐洲地產和俄羅斯地產等地區(qū)的資產市場提供了中央的流動性。2007年美聯(lián)儲開始下調利率，這一定程度上威脅到日元套利交易，同時卻刺激了美元套利交易的產生。從2007~2011年，美元套利交易者成為新興市場國家的資產市場（股市、樓市、債市）、國際大宗商品市場的“熱錢”的提供者，同時

36、也是推動新興市場國家通貨膨脹的源頭。</p><p>　　這里有必要特別強調的是，一般認為美元套利交易始于2007年伯南克的降息政策之后，對此本文認為在此之前就已經存在美元套利交易，而且規(guī)模已經相當龐大。美元套利交易實際上自2001年美元開始貶值周期時就已經出現(xiàn)，為了對沖美元貶值風險，美國投資者廣泛減持和拋售美元資產，造成巨大的資本流出，轉而持有其他國家的金融資產，尤其是新興市場國家，這種套利資本的流動不僅僅與兩

37、國的利差有關，更多的還是新興市場國家的資產收益率遠高于同期的美國，再加上美元的貶值因素，使得這種期限較長的美元套利交易的收益率更為可觀。2001年后在中國時隱時現(xiàn)的“熱錢”以及在大宗商品市場上甚囂塵上的“國際炒家”即是這種美元套利資本的體現(xiàn)。而2007年后，美元套利交易開始浮出水面，取代日元套利交易受到更多的關注，并因美元的特殊地位而成為國際資本流動中的關鍵力量。</p><p>　　盡管有各種聲音質疑美元套利交

38、易的存在，但是更多的證據(jù)顯示美元套利交易與全球金融市場的聯(lián)系是超乎我們想象的。國際貨幣基金組織（IMF）研究人員使用動態(tài)條件相關的計量工具分析發(fā)現(xiàn)，美元和其它資產類別之間的聯(lián)動性增加，其間存在80％-90％的相關性。在2009年3月后的幾個月內，美元與主要資產價格呈反向關系。以及近兩年內國際私人資本流動的反常情況。股市的波動性也提供了例證。自2009年1月美元3個月libor水平跌至日元libor（100bp）水平后，美國股市的回報率突

39、然與美元走勢形成負相關。與此同時，美元與股權波動率指數(shù)VIX開始呈正相關波動。數(shù)據(jù)表明，另一個套利交易的貨幣——日元在相當長的時期里也與VIX呈正面的互動關系。[6]</p><p>　　2.2 美元套利交易的規(guī)模</p><p>　　2010年美元套利交易空前活躍，據(jù)保守測算，美元為借貸貨幣的套利交易盤大約在1.2~2萬億美元之間，主要分布于高息貨幣、新興國家資產市場和大宗商品市場。套利

40、盤占這些市場成交量的5~10%。[7]據(jù)國際金融協(xié)會（IIF）追蹤統(tǒng)計，2009年美元套利資本規(guī)模超過6000億美元，2010年美元套利資本新增約9000億美元。美國銀行業(yè)統(tǒng)計顯示，僅2009年上半年美元套利交易規(guī)模就達4000億美元。美聯(lián)儲于2010年11月推出的QE2進一步促使美元套利交易的泛濫，推高美元套利資本規(guī)模。事實上，自2009年以來，美元套利交易為全球市場提供了大部分的流動性。這些“美元套利交易者”極低的成本承接了伯南克從

41、直升機上灑下來的廉價美元，廣泛投機于新興市場、歐洲市場和大宗商品市場，形成巨大美元套利狂潮，即便在美國金融市場“去杠桿化”后，以最保守杠桿計算，美元套利交易規(guī)模依然遠超日元套利交易規(guī)模。</p><p>　　2.3 美元套利交易的收益率</p><p>　　在美元零利率政策和美元繼續(xù)貶值的趨勢下，美元融資成本幾乎為負值，因而美元套利交易的收益即為：利差收益、匯差收益和投資收益。不同市場的套

42、利收益率不同，但是以新興市場的回報率最好。尤其是隨著新興市場步入加息周期，美元與非美貨幣利差擴大，美元繼續(xù)深陷貶值趨勢，匯差收益也在擴大，而新興市場國家經濟增長速度較高，投資回報率良好。這其中尤以經濟基本面較好的“金磚四國”的套利收益率最高。如中國2010年底人民幣一年期利率為2.5%，而聯(lián)邦基金利率（FFR）接近于零，從人民幣升值速度看，過去一年美元兌人民幣貶值超過3%，據(jù)此套利資本在中國即使什么也不做，收益率就已經超過5%，中國去年

43、的GDP增速為10.3%，一般認為套利交易的投資收益會高于經濟增長速度，即保守測算，美元套利資本在中國的收益率超過15%。2010年流動性泛濫下的大宗商品市場整體上行，多個品種的期貨價格創(chuàng)出歷史新高，美元套利交易獲得了豐厚的資產回報。</p><p>　　2.4 美元套利交易的投資領域</p><p>　　美元套利交易主要活躍于外匯市場、商品市場和新興國家的資產市場（包括股票、債券和房地產

44、），其他的市場還有諸如金融衍生品市場、發(fā)達國家資產市場等。本文側重于分析新興國家的資產市場。外匯市場的美元套利交易主要集中于美元與商品貨幣（加元、澳元和新西蘭元等）和新興國家貨幣（如俄羅斯盧布、墨西哥比索）之間，以賣出美元買入商品貨幣或新興國家貨幣為主，此類投機性較強的外匯衍生品交易以短期套利交易居多。對以美元計價的大宗商品來說，美元走勢直接影響了大宗商品價格的漲跌波動。2011年以來美聯(lián)儲QE2下的弱勢美元政策以及動蕩的中東北非局勢，

45、使大量美元套利資本涌入商品期貨市場，僅前5個月，白銀價格漲幅就超過25%，原油價格也有近20%的漲幅。4月份的高盛報告認為“大宗商品市場的回報率已顯著高于其他市場”。新興市場國家近年來經濟增長速度高，資產回報率也高于發(fā)達國家，在美元貶值的背景下，新興國家的資產市場成了低估的價值洼地，吸引了大量的美元套利交易參與到新興市場資產泡沫的制造進程中。2009年以來中國房地產價格暴漲的背后就是活躍的美元套利交易在境內的專稱“熱錢”在泛濫。<

46、/p><p>　　2.5 美元套利交易的主體</p><p>　　參與美元套利交易的主體主要是機構投資者，包括對沖基金、養(yǎng)老基金和國際金融機構（銀行、保險、投資信托和資產管理公司等）。近兩年的歷次美元套利交易中，在次貸危機和全球金融危機中遭受重創(chuàng)的美國金融機構獲利最是豐厚，歐洲和日本的金融也大量參與其中。其中高盛是美元套利交易游戲中的重量級玩家。對一些橫行于國際金融市場的著名的對沖基金和其他投

47、機基金來說，美元套利交易更是他們的拿手好戲。對沖基金的介入，無疑將使全球主要金融市場、主要國家的資產市場同步暴漲暴跌的聯(lián)動效應更加明顯，這將導致嚴重的風險同構。這些專業(yè)化、規(guī)范化的投資者的參與實際上增強了美元套利交易的同構性，加劇了美元套利資本的國際流動。新興市場國家的投資者也越來越多的加入到美元套利交易的狂潮中。中國外匯管理局在2010年的一份報告中指出了“套利美元”的危害，并警示境內市場主體的跨境美元套利交易規(guī)模開始擴張。[8]中國

48、境內越來越多的企業(yè)開始海外發(fā)行美元計價債券或者借貸美元進行融資。</p><p>　　2.6 美元套利交易的特征</p><p>　　美元套利交易具有一般套利交易的特征：即（1）高杠桿，投資者以3-20倍的杠桿拆借來美元從事套利交易，將成倍放大套利交易規(guī)模；（2）對匯率波動極其敏感，匯率的異常變動很可能引起套利交易方向的改變；（3）交易方向的同構性，美元套利交易存在著交易方向的同質化，即同

49、時建倉和平倉，這種大規(guī)模的同質化交易方向將加劇市場的波動幅度。[9]除此之外，美元套利交易還有一個獨特的特征，即每一次的美元套利交易潮總是與新興市場的盛衰密切相關。每一次美元套利交易的建倉潮將催生新興市場的資產泡沫，帶動新興市場經濟體的繁榮；相應的每一次美元套利交易平倉潮將刺破新興市場的資產泡沫，引起經濟衰退甚至蕭條。美元套利資本涌向新興國家的股市、房地產和債券市場，賺取資產價格收益，投機性增強。即便是在大宗商品市場的美元套利交易者也傾

50、向于交易有新興國家需求支撐的大宗商品，即更傾向于交易與新興市場經濟體緊密聯(lián)動的大宗商品，如原油、黃金等。</p><p>　　第三章 美元套利交易動因和模式</p><p>　　3.1 美元套利交易的動因</p><p>　　美元套利交易的興起其直接動力來自于美國與新興市場的利差、匯差和資產回報率的擴大，間接來看，其實質是美國全球政治經濟戰(zhàn)略政策的體現(xiàn)。美國周期性的

51、推行美元貶值戰(zhàn)略與升值戰(zhàn)略以實現(xiàn)美國主導下的全球治理，美元成為其應對經濟危機、削弱潛在對手和維護世界霸權的戰(zhàn)略武器。美元套利交易的每一次潮起潮落都不只是簡單的資本流動現(xiàn)象，而是具有更深刻的國際政治背景，其背后是美國全球戰(zhàn)略的成功實踐。美元作為全球儲備貨幣，美聯(lián)儲通過美元的周期性收縮與擴展調節(jié)著全球各市場的流動性供給，為國際資本的流動提供戰(zhàn)略方向，美元套利交易過程既實現(xiàn)了這種具有戰(zhàn)略意義的資本流動并獲得豐厚的收益。</p>

52、<p>　　圖3-1 40年美元指數(shù)走勢</p><p>　　上圖是近40年的美元指數(shù)。從圖中可以直觀的看到：美元總體上是貶值的，美元指數(shù)的高點越來越低；美元周期性的上漲與下跌，大致上漲5年，下跌10年；當美元指數(shù)在底部劇烈震蕩時，往往有國家發(fā)生經濟泡沫破裂的情況，多為新興國家；本輪始自2001年的美元下跌周期即將在震蕩中結束，美元周期性的上漲將伴隨新興國家經濟泡沫的破裂而發(fā)生。</p>

53、<p>　　美元之所以成為套利融資貨幣，其直接的原因就在于美元的融資成本極低，甚至能享受負利率的收益，而美元的持續(xù)走軟，則擴大了匯差收益；而且美元的流動性遠好過日元，又是國際儲備貨幣，安全又便利；另外，在金融危機后，套利資本在風險偏好上更青睞新興經濟體高收益的風險資產。正是充足的美元、較低的利率和不斷貶值的匯率為美元套利交易的泛濫創(chuàng)造了較好的條件。</p><p>　　3.1.1 美聯(lián)儲的低息政策&l

54、t;/p><p>　　美國聯(lián)邦基金利率（FFR）是指美國同業(yè)拆借市場利率，能夠敏感的反映銀行間資金的余缺，進而影響消費、投資和國民經濟。倫敦銀行同業(yè)拆借利率（LIBOR）則是倫敦金融市場上銀行之間相互拆借英鎊、歐洲美元和其他歐洲貨幣的計息利率，是目前國際間最重要和最常用的市場利率基準。對FFR和LIBOR因果關系檢驗顯示，LIBOR的走勢非常顯著的受到FFR變化的影響。[10]因此美聯(lián)儲通過調節(jié)拆借利率和公開市場操作

55、能夠對美國境內外的資本流動方向施加重要影響。</p><p>　　圖3-1-1 實際聯(lián)邦基金利率</p><p>　　上圖顯示美聯(lián)儲自2008年大幅下調FFR接近于零的水平，使美元融資成本近乎為零，銀行和其他金融機構不斷增加放貸規(guī)模，從而為美國金融體系注入了充足的流動性。隨后連續(xù)推出的QE1和QE2又相當于負利率，充足的廉價美元供應，讓美元淪為融資貨幣，而同期新興國家利率水平較高，形成美元

56、套利交易大潮，迅速的潛入全球資產價格的洼地，推升全球的通貨膨脹水平。美聯(lián)儲零利率政策下極低的融資成本是美元套利交易盛行的重要原因。</p><p>　　3.1.2 弱勢美元背景下不斷擴大的匯差</p><p>　　自金融危機以來，美元曾在2008年和2010年有過兩次較強的反彈，但是總體上仍處在貶值周期。美聯(lián)儲持續(xù)的弱勢美元政策使得美元與其他非美貨幣之間的匯差有擴大的趨勢，尤其是對一些有強

57、烈升值壓力的新興國家貨幣。美元走軟不僅實現(xiàn)了為金融體系注入流動性的政策目標，而且通過美元套利狂潮將通貨膨脹輸入到新興市場國家，成功控制了美國的通脹水平。以中國為例，人民幣自2005年匯率改革以來一直保持單向升值的態(tài)勢，這直接為美元套利交易提供了收益保證。</p><p>　　圖3-1-2 2005年匯率改革以來的人民幣兌美元匯率</p><p>　　上圖顯示自2005年匯改以來的美元兌人

58、民幣匯價。匯改以來，人民幣單向升值超過20%，2010年5月以來升值超過5%。這種單向、持續(xù)的匯率變化趨勢，幾乎為美元套利交易提供了獲利保證，給美元套利交易介入中國的資產市場提供了良好的盈利環(huán)境。但是這種單邊升值的趨勢顯然是無法持續(xù)的，尤其是在美元趨勢反轉之后。</p><p>　　3.1.3 新興市場存在資產價格“洼地”</p><p>　　在美聯(lián)儲的零利率政策背景下，美國國債凈發(fā)行額連

59、續(xù)創(chuàng)歷史新高，加之美聯(lián)儲購買國債的量化寬松政策，造成美國資產收益率與新興市場相比下降，尤其是一些經濟基本面良好的新興國家仍然存在著價格洼地，能夠保證良好的資產回報率。事實上在美元貶值的大背景下，美國資產的收益率要低于美國以外的資產收益率。當今的美國其金融屬性比以往任何時候都要強，其財富增加手段已經發(fā)生了質變，已經揚棄了實體經濟手段，金融手段已經占據(jù)主導地位。通過美元貶值，美國成功的實現(xiàn)了境內與境外資產的大置換，從而在國際收支不斷逆差的同

60、時實現(xiàn)巨額金融收益。美國經濟研究局一份詳細的報告顯示，布雷頓森林體系解體以后的30年里（1973~2004年），美國持有的外國資產平均回報率6.82%，而外國持有美國的資產回報率只有3.5%，兩者相差3.32%。這個來自金融渠道的財富增加值，已經遠遠超過實體經濟渠道的GDP增加值。[11]</p><p>　　新興市場國家近幾年經濟增長速度較快，資產收益率也遠高于其他國家。美元套利資本既可以通過各種途徑進入這些國

61、家，直接投資于諸如股市、房地產和債券等資產市場，也可以間接的投資于與新興市場需求緊密聯(lián)動的大宗商品市場。自金融危機以來，新興市場的經濟增長一度領先全球，成為全球資本追逐高收益的重要投資市場。2010年在全球金融資本的沖擊下，新興市場的資產價格已經開始被高估，脫離了業(yè)績基礎，資產“洼地”被填平，資產泡沫正在被吹大。2011年的新興市場將直面通貨膨脹危機和資產泡沫破裂的危機。</p><p>　　3.2 美元套利交易

62、的模式</p><p>　　投資者以極低的成本借入美元，然后投資于高利率和資產收益率較高的國家，特別是經濟復蘇較快的新興市場與原材料、大宗商品豐富的國家，最后換回更為貶值的美元，獲取高額的資產回報。由于美元的全球儲備貨幣地位，美元套利交易的規(guī)模和影響都要遠超日元套利交易。當美元套利交易盛行時，投資目的地的資產價格將上升，而當套利交易結束時，目的地的資產價格將下跌。而美元套利交易的資產種類較多，套利時間周期較長，參

63、與套利交易的主體也多，這讓每一次的美元套利交易總是伴隨大規(guī)模的經濟調整，當套利交易進入后，市場流動性開始泛濫，通貨膨脹上升，等套利交易撤退平倉時，又會導致流動性緊缺，陷入通貨緊縮。因而套利交易的規(guī)模越大，對目的地的資產市場產生的影響和風險也越大。</p><p>　　3.2.1 美元套利交易過程</p><p>　　在美聯(lián)儲施行零利率政策及美元匯率因避險因素而上漲的時候，正是美元套利交易盛

64、行的時候。美元的大趨勢是貶值，因而在美元因為避險因素而短期內上漲的時候拆借美元進行套利相對比較安全，而在美元繼續(xù)下跌的時候拆借美元則可能面臨美元反轉的匯率風險。2009年3月，全球股市和大宗商品價格都已經跌至低點，處于價值低谷，而美元指數(shù)已經有近30%的漲幅，發(fā)達國家和新興國家的匯率都降到了低點，這是可能正是最好的美元套利時機。隨后2009~2010全球資產價格的快速上漲而美元指數(shù)相應走低證明了此輪美元套利交易的發(fā)生，2010年3月QE

65、1結束，美元指數(shù)上行，出現(xiàn)了一波美元套利交易獲利平倉潮，全球資產價格大幅下跌，這一輪美元套利交易至此結束。QE1結束后，并沒有取得預想的效果，市場普遍預期QE2的推出，于是新一輪美元套利交易大潮再次涌向全球資產市場?，F(xiàn)在QE2即將在今年6月結束，這一輪的美元套利交易獲利了結和平倉結賬的行動已經到來。在恰當?shù)臅r機拆入低息升值的美元換成高息貶值的其他貨幣，投機套利于大宗商品市場、外匯市場和新興國家的資產市場，推動全球資產價格的大幅上漲，從而

66、獲得豐厚的收益，一有風吹草動就會平倉離場，并在</p><p>　　3.2.2 美元套利交易模式</p><p>　　一般套利交易的模式主要有跨期套利、跨商品套利和跨市套利三種。美元套利交易的模式也可以按此劃分。但是考慮到美元套利交易的目標資產種類繁多，其各自的套利機制多有不同。再此按照投機資產的性質分，美元套利交易有兩種主要的套利模式：一種是拆入低息美元投資于美元資產或以美元計價的資產。

67、美元資產包括美國股票、債券和房地產，美元計價資產主要指以美元計價的大宗商品，諸如黃金、原油等。另一種是拆入低息美元投資于高收益的非美元資產市場，包括新興市場國家的資產市場和其他發(fā)達經濟體的高息資產。[12]這兩種模式的套利交易其自身面臨的風險不同，對全球經濟的影響程度也不同。其中尤以第二種交易模式對全球經濟和金融市場的影響最大，不管是非美發(fā)達國家還是新興市場國家都不應低估這種套利可能帶來的風險。</p><p>

68、　　第四章 美元套利交易風險及其影響</p><p>　　4.1 美元套利交易的風險</p><p>　　美元套利交易者主要面臨的風險即其套利條件發(fā)生變化或消失，諸如美聯(lián)儲加息、美元反轉和相關資產收益率下跌等風險因素。雖然美聯(lián)儲的加息是一個長期的過程，短期內加息幅度有限，但是這可能是預期美元走強的信號，從而引發(fā)套利交易平倉預期。美元套利交易與其他貨幣套利交易最大的區(qū)別就在于美元霸權地位所

69、決定的美元影響力。在全世界都在使用美元作為儲備貨幣和國際結算貨幣，一旦美聯(lián)儲實施推出戰(zhàn)略，釋放美元反轉信號，美元套利交易平倉，美元暴漲，將對全球金融市場造成巨大的沖擊。</p><p>　　4.1.1 美元套利交易的風險因素</p><p>　　觸發(fā)美元套利交易的條件很多，包括：美聯(lián)儲加息，提高融資成本并直接縮小與套利資金投資目標收益率差距；非美元資產風險大幅攀升，經風險調整后的套利收益降

70、低，不再具有吸引力；其他導致美元貶值趨勢中止的因素，如美國貿易赤字收窄、財政赤字預算改善、美國政府以外交手段支撐強勢美元或者其他地區(qū)出現(xiàn)戰(zhàn)爭、經濟動蕩等，這些因素將促使美元套利交易平倉交易大量出現(xiàn)。在QE2即將結束，全球通貨膨脹水平高漲之際，各國的貨幣政策和匯率政策正面臨進退兩難的境地，一旦美聯(lián)儲如期結束QE2后實施退出戰(zhàn)略，美元匯率強勁上升，美元套利交易平倉勢必引致美元的大規(guī)模回流，造成新興市場上流動性枯竭，新興國家的資產泡沫破裂，金

71、融市場出現(xiàn)劇烈動蕩，出現(xiàn)更壞的局面：資產價格暴跌、利率大幅上調、信貸緊縮、債務違約、金融機構破產。尤其是在目前新興國家通貨膨脹高啟、失業(yè)增加的時候，極可能造成地緣政治動蕩，諸如中東北非當下的動蕩時局。</p><p>　　另外一個可能被忽視的因素則可能是美國國債價格大幅下跌引起的美國無風險資產收益率的上升。美元套利交易在全球范圍內追逐風險資產以獲取超額風險收益，吸引美元資本的首要的仍然是資產回報率。美國國債屬于固

72、定收入資產，國債價格暴跌將使國債收益率上揚，以國債收益率為無風險收益率的資產收益也將隨之上升，即美元資產收益率將上升。這無疑給活躍在動蕩的國際金融市場里各種投資者進入美國進行風險套利的機會，同時由于新興市場風險套利成本上升、風險不斷累積，美國將成為國際資本規(guī)避全球經濟風險的避風港，吸引更多的套利資本從其他市場不斷流出并流入美國市場。事實上，美國要實現(xiàn)債務重置的目的，國債價格的暴跌是不可或缺的環(huán)節(jié)。回顧QE1和QE2，其作用不僅在于維持國

73、債價格的穩(wěn)定，更重要的維持市場實際利率保持在低水平甚至是負水平，為美國的企業(yè)和個人償還債務提供良好的利率環(huán)境，同時鼓勵套利資本去全球興風作浪，引爆新興市場的風險炸彈，轉嫁危機。而當美國國債價格真的崩潰后，實際利率水平上升，國際套利資本瘋狂從新興市場出逃進入美國追逐高收益美元資產，將為美國經濟復蘇提供資金基礎。</p><p>　　4.1.2 美元套利交易的風險供給</p><p>　　經過

74、金融危機后的一系列調整，美國成為全球資本事實上避風港。尤其是在美國把握著全球金融市場的話語權，不僅集中壟斷著CDS（信用違約掉期）等金融衍生品市場，而且掌控著風險評級等行業(yè)，配合美國本身的地緣政治操作能力，因而美國實際上控制著全球金融市場的“風險供給”水平，美國可以在任何需要的時候觸發(fā)美國之外市場的風險爆發(fā)，讓風險資本在恐慌中回流美國本土。[13]每當各國對美元即將失去信心時，美國即可憑借其超強的金融實力，挑選一些經濟風險較高的關鍵國家

75、，引爆這些國家的經濟風險，增加全球金融市場的“風險供給”，讓各市場的資金受驚而回流美國，實現(xiàn)美元的避險功能。憑借對金融衍生品市場以及國際信用評級機構的監(jiān)管權力，全球經濟風險的大小已經成為可以調節(jié)的對象。對全球經濟“風險供給”的壟斷和控制已經成為美國削弱潛在競爭對手，如歐盟、中國、日本等國的重要手段和工具。</p><p>　　美國的這種“風險供給”能力的影響已經不僅限于美元套利交易，而是成為全球資本的流動信號。在

76、資本全球化之后，“資本有國界”的時代到來了。在美聯(lián)儲的戰(zhàn)略里，全球市場越動蕩美元就越安全，動蕩的時間越久，美國進行經濟社會調整的時間也就越多。對美國之外的經濟體的“風險供給”水平進行有效可控的調節(jié)，是美國的全球戰(zhàn)略之一。歐洲主權債務危機的不斷深化發(fā)展正是這種戰(zhàn)略的體現(xiàn)，事實上，分析人士認為，美元對歐元匯率貶值到1.5左右就會觸發(fā)美國之外市場的“風險供給”。[14] </p><p>　　4.2 美元套利交易的影響

77、</p><p>　　4.2.1 對美國的影響</p><p>　　在美國的金融戰(zhàn)略指導下，美國正在發(fā)生著大規(guī)模的資產置換潮。美國投資者廣泛的減持和拋售美元資產，造成巨大的資本流出，轉而持有其他國家的資產；而其他國家的投資者（主要是各國央行）在得到這些美元之后，反過來把資金投入到美元資產上（包括債券、股票、直接投資和現(xiàn)金儲蓄）。[15]在這樣的史無前例的資產置換行動中，美國將實現(xiàn)債務重置和

78、資產增值，實現(xiàn)美國的新生。美元套利交易不過是該戰(zhàn)略的一部分，即由私人資本主動進行資產置換并在其中實現(xiàn)高收益的過程。</p><p>　　美元套利交易的建倉潮將造成大規(guī)模的私人資本流出美國，短期內導致美國流動性短缺，形成國際收支資本項目逆差資本凈流出的局面。在金融危機前，美元本位制下美國僅通過輸出美元符號就可以換取大量國外的產品和資源，并在恰當?shù)臅r候引導美元從世界各地獲利回流，從而實現(xiàn)美元的國際循環(huán)。金融危機后，原

79、來這種美元循環(huán)和資產置換的速度已經無法滿足迫切需要修復在金融危機中受損的資產負債表的金融機構的需求，于是美聯(lián)儲引導下的一波又一波的美元套利交易興起，這些套利交易者已經不再是用美元換取商品和資源，而是在各個新興國家的資產市場和大宗商品市場上坐莊，直接賺取金融收益，攫取新興經濟體的近十幾年的發(fā)展成果。美元套利交易的平倉潮則會引起資本大規(guī)模從新興市場回流美國本土。大規(guī)模的私人資本的回流，將改善美國經濟的基本面，有助于美國經濟的復蘇，為新一輪的

80、美國經濟起飛奠定資本基礎。</p><p>　　美元套利交易的風行相當于美國在實體經濟陷入困境之后，試圖通過在資產市場上坐莊，從而以虛擬經濟上的金融收益來改善因為實體經濟而惡化的現(xiàn)金流。美元套利交易的流行不僅使美國實現(xiàn)了在新興市場和大宗商品市場上的資產套利，而且極大的擴展了美國的金融實力和影響力，尤其為一些新興經濟體的政治經濟精英留下了深刻的印象，同時堅定了全球資本對美元的信心。美元套利交易為金融機構改善自身資產

81、負債情況提供了可能，一地程度上有助于美國私人債務的減少，而增加美國對外的債權。當然美聯(lián)儲引導下，美元套利交易其對于美國地緣政治戰(zhàn)略的成功實現(xiàn)也是功不可沒的，成為美國維護全球霸權，削弱潛在競爭對手的重要工具和手段。</p><p>　　大規(guī)模的美元套利交易一定程度上引起美國國際收支的變化。在美元走弱的信號出現(xiàn)的時候，美元套利資本從美國出發(fā)前往新興市場投機。這個過程造成美元資本大量流向國外，被一些以出口為導向的國家所

82、吸收。這些國家一方面接受美元符號，另一方面向美國輸出廉價工業(yè)制成品，滿足了美國的消費需求。進入新興市場的美元套利資本可以在不斷的炒高新興市場的資產價格中獲取暴利，也可以在做空這些資產市場中獲得豐厚回報。當全球“風險供給”水平提高時，這些在外的套利資本將響應平倉信號，迅速的結賬并將獲利換成美元回流美國。其他的套利資本也會在此時流向美國購買美元資產，為美國的實體經濟部門和虛擬經濟部門提供發(fā)展資金，從而修復美國企業(yè)和個人的資產負債表，并體現(xiàn)在

83、美國的國際收支狀況上。事實上在美國設計的全球化戰(zhàn)略游戲里，美國的角色是全球信用（貨幣）的提供者。在這樣的設定下，美國的資本賬戶的順差將可以完全覆蓋經常賬戶的逆差。美國與新興經濟體，前者靠資本賺錢，后者靠勞動賺錢。美元套利交易就是資本掠奪勞動成果的重要方式。</p><p>　　美元套利交易使得美元在外匯市場上被大量賣出，從而導致美元匯率的持續(xù)走低。2008年以來，美元對主要貨幣的匯率一直徘徊在最低水平附近。美聯(lián)儲

84、放任美元持續(xù)走軟的趨勢更刺激了美元套利交易。而在套利平倉信號出現(xiàn)的時候，大量的套利交易需要以美元結賬了結，即需要從外匯市場上大量買入美元，這又會推升美元匯率，使美元指數(shù)反彈走高。美元套利交易的建倉和平倉對美元匯率有重要影響。2011年一季度美元指數(shù)繼續(xù)下行，4月底達到3年多來低點73附近，逼近2008年3月的創(chuàng)紀錄低點70，超過市場的預期。在美國經濟基本面向好，QE2將如期結束等因素刺激下，市場判斷二季度美元指數(shù)可能有所回升。新興市場貨

85、幣走勢不一，資本流出較多的經濟體有貶值壓力。5月24日，白俄羅斯央行宣布施行貨幣貶值，貶值幅度高達36%。</p><p>　　4.2.2 對新興國家的影響</p><p>　　在美元套利交易活躍的市場中，新興國家的資產市場至關重要。由于大多數(shù)的新興國家資產市場監(jiān)管體系存在漏洞，這為美元套利資本進行瘋狂套利提供了制度上的窗口。加上新興經濟體金融、房地產市場的不成熟，以及新興國家的經濟和貨幣

86、政策制定水平上缺乏戰(zhàn)略觀念，新興經濟體已經成為美元套利交易者的提款機。美元套利交易對新興經濟體的匯率和貨幣政策都會造成一定的困擾，并催生資產泡沫，而套利交易的平倉又可能會刺破泡沫。每一輪的美元套利交易總是伴隨新興經濟體金融市場的動蕩、經濟泡沫的盛衰，使新興國家的發(fā)展遭受挫折。</p><p>　　推高新興國家的通貨膨脹水平。美元套利資本通過各種途徑涌入新興市場國家，導致目的地國家的基礎貨幣投放數(shù)量的劇增，使新興國

87、家直接面臨通貨膨脹壓力。2011年第一季度，全球糧食價格快速上漲，已經超過金融危機前創(chuàng)下的歷史新高。二季度美國、中國等地區(qū)干旱，糧食減產嚴重，預計未來農產品價格將繼續(xù)上行。尤其是在新興市場經濟體的資本市場不能有效發(fā)揮投資作用時，大量的流動性將四處泛濫，直接推高糧食、肉類、蔬菜等基本生活資料的價格，配合能源價格的飆升，直接推升CPI指數(shù)，惡化新興國家的貨幣購買力和民生環(huán)境。目前在弱勢美元背景下，新興國家正在飽受通貨膨脹的煎熬，一些發(fā)展中國

88、家甚至因為通脹的惡化而引發(fā)時局的動蕩不安，如2011年初中東北非的動蕩局勢。</p><p>　　美元套利交易讓新興經濟體貨幣和匯率政策陷入困境。套利資本的進入使新興國家外匯儲備增加，貨幣面臨升值的壓力，貨幣當局不得不經常干預外匯市場穩(wěn)定匯率，避免匯率大幅波動。另外，美元則會因為套利交易而貶值，貶值后的美元更加劇了新興經濟體貨幣的升值壓力。這種來自市場交易因素的匯率走勢，增加了新興經濟體管理匯率的難度，在短期內對

89、新興國家的出口企業(yè)的生產效益產生不利的影響。而大規(guī)模的干預行動必然加大了央行的壓力，同時削弱央行控制通貨膨脹的能力，甚至上強化了套利資本的流入機制。借助美元套利交易，美聯(lián)儲可以不受任何限制的向新興市場注入大量流動性，實質上間接控制新興經濟體的貨幣發(fā)行，控制新興經濟體的通脹水平和資產泡沫程度，也就是間接控制了新興市場的“風險供給”水平。新興國家的經濟決策者在匯率和貨幣政策上陷入困境，進退兩難，甚至于失去對本國貨幣政策的控制權。決策者如果放

90、任套利資本流入不加控制，則可能面臨通貨膨脹失控的局面，如果主動收緊貨幣政策，則可能經濟泡沫破裂，經濟增長速度下降，出現(xiàn)經濟蕭條。</p><p>　　美元套利交易正在吹大新興資產市場的泡沫。在全球主要經濟體都在施行低利率政策，新興市場較高的資產回報率正在吸引各路套利資本。金融危機后局勢的不穩(wěn)定，讓美元套利交易有了更強的風險變好，新興市場的資產開始受到追捧。大量的資金堆高了新興市場的資產價格，讓包括股市、債券市場、

91、和房地產市場在內的金融市場水漲船高，價格指數(shù)節(jié)節(jié)攀升，加劇金融市場風險，不可控性增強，資產泡沫破裂的風險和后果也更嚴重。資產價格上漲也加大了通貨膨脹預期，加大了貨幣政策的調控難度，使任何匯率和貨幣政策的調整都需要慎重考慮其刺破經濟泡沫的可能性，實質上以資產泡沫綁架新興國家的貨幣政策。</p><p>　　美元套利交易使新興市場面臨美元套利平倉的金融風險和災難。事實上，美元套利交易者不僅參與新興國家資產泡沫的制造，

92、而且往往也是刺破泡沫的重要因素，在套利資本的撤退過程中，反手做空新興經濟體同樣是一種獲取暴利的手段。2010年美聯(lián)儲QE1結束后，曾引起新興市場的資產價格大幅下跌，中國A股則是在7月份見底。尤其是對于一些資本賬戶開放或有限開放的新興經濟體，美元套利交易在追逐高收益的同時也將股市、房地產市場的泡沫吹到了極致，一旦美元趨勢反轉，套利資本將快速流出，新興經濟體必然出現(xiàn)流動性緊張的局面，經濟泡沫被刺破，出現(xiàn)大面積的政治經濟動蕩，從而導致新一輪的

93、國家和區(qū)域性經濟危機。QE2即將于本月底結束，有理由相信，新一輪的美元套利平倉潮正在發(fā)生。</p><p>　　圖4-2-2 新興市場股票與債券基金凈流量[16]</p><p>　　2011年一季度國際資本出現(xiàn)重大的異動現(xiàn)象，引發(fā)國際金融市場的顯著波動。根據(jù)國際金融協(xié)會（IIF）的數(shù)據(jù)，1月份到3月份，新興經濟體股票市場和債券市場基金累計流出176億，2月份資金流出達到創(chuàng)紀錄的190億

94、美元，超過2008年雷曼破產后的單月最高流出規(guī)模。因此，我們有理由擔心，新興市場正在經歷一輪套利資本流出的浪潮。考慮到新興市場的通脹高企、中東北非的政局動蕩和美國的經濟向好等因素，估計二季度，這種套利資本從新興市場流出的格局仍將持續(xù)。隨著歐洲主權債務危機的深化，美聯(lián)儲QE2政策即將結束，美元套利資本的流動將更加復雜，新興市場也將面臨更大的風險沖擊。</p><p>　　4.2.3 對全球金融市場的影響</p

95、><p>　　在資本全球化的今天，伴隨美元套利交易的國際資本流動對全球金融市場的影響非常大，這是自美元淪為融資套利貨幣起就由美元的地位和影響力決定了的。在市場預期美聯(lián)儲將長期維持低利率政策的情況下，投機者大量做空美元并以很高的杠桿買入高收益資產和其他全球性資產，這不僅使美元走弱，向全球市場輸出通貨膨脹，而且使各市場因為大規(guī)模投機資本的進入而推高資產泡沫，形成全球性的套利投機浪潮。美元套利交易者以杠桿借入美元，大量投機

96、黃金、石油、大宗商品和澳元等，投機新興市場的資產。短短幾個月就讓石油價格沖上110美元/桶，黃金則正在構筑最后的頂部。2009年下半年以來的全球資產價格大漲即時美元套利交易泛濫的結果。</p><p>　　美元套利交易的活躍不僅為全球金融市場提供了泛濫的流動性，同時加劇了金融市場的動蕩，成為國際市場的重要風險來源，甚至直接威脅仍然脆弱的世界經濟的復蘇和金融穩(wěn)定。套利交易環(huán)境下的美元匯率具有更大的波動性，尤其是兌套

97、利目的地國的貨幣，雖然美元貶值的方向是長期而且明確的，但是短期的美元走勢仍然相當復雜難測，而儲備貨幣的地位使得美元的避險功能不時地顯現(xiàn)。每一次美元避險功能的再現(xiàn)，都會有區(qū)域性的金融動蕩發(fā)生，從2009底的迪拜債務危機，到隨后的希臘主權債務危機，以及后來由“歐豬五國”愈演愈烈的歐洲主權債務危機等。</p><p>　　美元作為大宗商品的主要計價和結算貨幣，弱勢美元政策將催漲大宗商品的投機泡沫。自金融危機以來，大宗商

98、品價格的暴漲暴跌背后都有美元套利交易的進出。事實上為了阻止美國陷入通貨緊縮，在伯南克的金融戰(zhàn)略里，大宗商品價格成為打破社會的通貨緊縮預期的重要切入點。美聯(lián)儲QE2的政策目標已經由“刺激信貸以增加需求”轉變?yōu)椤按碳ぬ摂M經濟上漲（大宗商品為主）以威脅需求。特別是通過推高石油、農產品和各種上游原材料的價格，對下游產品強制性的價格傳導，以達到威脅效果，驅逐觀望情緒，從而刺激并啟動各方需求，盤活美國經濟，克服通貨緊縮的陰影。正是這樣的一種戰(zhàn)略定位

99、，使得近兩年的大宗商品市場上美元套利交易異?；钴S。同時美國通過大宗商品價格的上漲，成功的將通貨膨脹輸出到新興經濟體，給新興國家的貨幣政策和匯率政策的制定帶來不小的麻煩。當美國經濟基本面數(shù)據(jù)向好，美聯(lián)儲退出的時候，大宗商品價格泡沫將面臨破裂的風險。2011年第一季度，全球糧食價格大幅上漲，已經超過了金融危機前創(chuàng)下的歷史新高。預計未來農產品價格將繼續(xù)上漲，成為最堅挺的大宗商品。在中東北非地緣政治動蕩持續(xù)的時候，二季度國際原油價格將繼續(xù)維持在

100、100美元/桶以上。</p><p>　　交易方向的多元化有助于市場的穩(wěn)定，而越來越多的美元套利交易者在進行同一個方向的投機，這使金融市場上的各類資產（包括各類債券、股權類資產、新興市場債務和大宗商品等）資產價格上漲與美元弱勢的相關性愈加顯著。這實際上放大了美元匯率波動對全球金融市場的影響。歷史經驗和事實告訴我們，這種大規(guī)模的單向投機存在著大規(guī)模平倉的巨大隱患。一旦美元趨勢反轉，必然使所有與美元負相關的資產市場和

101、經濟體出現(xiàn)流動性枯竭的風險，導致金融市場的大崩盤。在QE2即將結束的時候，一旦美元反轉，美元升值趨勢獲得確認，那么歐洲諸國的主權債務危機和日本的債務危機都將被激化，給國際金融市場造成巨大的風險。但是目前已經爆出的歐洲和日本的債務危機可能并不是全球經濟的最大風險，新興經濟體的巨大資產泡沫可能正在醞釀全球經濟和金融市場的最大風險。新興經濟體在全球化過程中承接了主要的制造業(yè)部門，生產著大部分的工業(yè)產品，為發(fā)達國家提供了充足的商品供應，同時其對